رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بول أتكينز يتحدث عن تنظيم العروض الأولية للعملات الرقمية (ICO): أهم المعلومات التي تحتاجها مشاريع العملات الرقمية

تحول في المفاهيم: لماذا معظم عروض العملات الأولية (ICOs) خارج نطاق سلطة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)

على مدى السنوات العشر الماضية، أكد رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بول أتكينز أن قطاع العملات الرقمية ظل يعمل وسط حالة من عدم اليقين التنظيمي. ركزت الهيئة بشكل أساسي على تنفيذ إجراءات إنفاذ مع تقديم إرشادات أو قواعد تنظيمية محدودة للغاية، الأمر الذي أدى إلى نشوء "ضباب من عدم اليقين" حول تطبيق قوانين الأوراق المالية الحالية على الأصول الرقمية، كما أقر بذلك المنظمون أنفسهم. هذا النهج القائم على الإنفاذ أدى إلى سوء تطبيق جوهري لمبادئ قانون الأوراق المالية، حيث تمحور حول ما إذا كانت الأصول الرقمية نفسها تمثل عقود استثمار، بدلاً من تحليل المعاملات الفعلية والعلاقات بين الأطراف في عروض التوكنات.

شهد الإطار التنظيمي تطوراً ملحوظاً بعد خطاب رئيس الهيئة بول أتكينز في 12 نوفمبر 2025 بمصرف الاحتياطي الفيدرالي في فيلادلفيا. وخلال هذا الحدث المحوري لتنظيم عروض العملات الأولية ومشاريع العملات الرقمية، أعلن أتكينز عن "مشروع العملات الرقمية"، وهو مبادرة الهيئة لتوفير وضوح واتساق في تطبيق قوانين الأوراق المالية الأمريكية على الأصول الرقمية. يمثل ذلك تحولاً جذرياً في تعامل الجهات التنظيمية مع عروض العملات الأولية، حيث بات الإطار الجديد يعترف بأن غالبية عروض العملات الأولية تتضمن معاملات تقع خارج تعريفات قوانين الأوراق المالية التقليدية. أصبح نموذج الإشراف لدى الهيئة يميز بين فئات التوكنات المختلفة وفقاً لخصائصها الاقتصادية وكيفية طرحها للجمهور. ويعني هذا التعديل الجوهري أن إطار بول أتكينز لعروض العملات الأولية خارج نطاق الهيئة يحدد أن أغلب مشاريع التوكنات الحالية لا تخضع لاختصاص الهيئة. يظل اختبار هاوي (Howey test) المعيار القانوني لتحديد ما إذا كانت المعاملة تمثل عقد استثمار، لكن تطبيقه الآن يركز على وجود علاقة عقد الاستثمار فعلياً بين مصدري التوكنات والمشترين، وليس على طبيعة التوكن نفسه كعقد استثمار.

فئات التوكنات المستثناة من رقابة الهيئة: توكنات الشبكة، المقتنيات الرقمية، والأصول الخدمية

حدد رئيس الهيئة بول أتكينز ثلاث فئات رئيسية من التوكنات تعمل خارج سلطة الهيئة، وهو ما يمثل نقلة نوعية عن سنوات من الغموض التنظيمي. توكنات الشبكة—المرتبطة مباشرة بالشبكات اللامركزية حيث يشارك الحائزون في الحوكمة أو التحقق أو العمليات—تقع خارج نطاق الهيئة لأنها تمنح حقوق المشاركة في شبكة نشطة، وليست عقود استثمار تعد بعوائد من جهود الإدارة. تستمد هذه التوكنات قيمتها من فائدتها ضمن النظام البيئي للشبكة، وغالباً ما يتم توزيعها بعد أن تصبح الشبكة نشطة بالكامل. ويوضح الواقع الاقتصادي لهذه التوكنات أن المشترين يحصلون على أدوات للتفاعل مع البروتوكول وليس استثمارات بغرض تحقيق أرباح من جهود طرف ثالث.

تندرج المقتنيات الرقمية ضمن الفئة الثانية المستثناة من سلطة الهيئة. وتشمل هذه الفئة التوكنات التي تشير إلى صور الإنترنت الساخرة، الشخصيات، الأحداث أو الاتجاهات، والتي تؤدي وظيفة الأصول الفنية أو الترفيهية الرقمية. اعتراف الهيئة بأن هذه المقتنيات خارج إطار قوانين الأوراق المالية يبرز الفرق بين أدوات الاستثمار وعناصر القيمة الثقافية أو الترفيهية. تستمد التوكنات المقتنية قيمتها من أهميتها الثقافية، ندرتها، وجاذبيتها الجمالية، وليس من أي وعد بعائدات مالية قائمة على جهود جهة مركزية. ويكشف سوق المقتنيات الرقمية عن طلب كبير مستقل عن توقعات العائد الاستثماري، حيث يرتكز التداول على اتجاهات الثقافة وتفضيلات الجامعين وليس على العوائد المالية.

أما توكنات الخدمة فتعتبر الفئة الثالثة المعفاة من رقابة الهيئة. تمنح هذه التوكنات وظائف عملية مثل الوصول إلى العضوية، حقوق التصويت، التذاكر أو خدمات أخرى داخل المنصة أو النظام البيئي. على سبيل المثال، يمنح التوكن الذي يتيح لحامله الدخول إلى خدمة برمجية الحق في الوصول بطريقة مشابهة لتراخيص البرمجيات أو خدمات الاشتراك التقليدية. وعندما تصمم توكنات الخدمة للاستخدام أو الاستهلاك داخل نظامها البيئي الأصلي بدلاً من المضاربة، فإنها تظهر خصائص تختلف جوهرياً عن الأوراق المالية. وقد عززت تغييرات تنظيم عروض العملات الأولية لعام 2024 هذا الفصل من خلال التأكيد على أن التوكنات التي توفر وظائف خدمية فعلية لا تخضع لتحليل عقد الاستثمار إذا كان المشترون يبحثون أساساً عن الاستفادة الوظيفية وليس عن عائد مالي.

الأوراق المالية المرمزة: الفئة الوحيدة من عروض العملات الأولية الخاضعة لسلطة الهيئة

في إطار الإشراف الجديد على عروض العملات الأولية لدى الهيئة، تبقى فئة واحدة فقط من التوكنات تحت سلطة الهيئة: الأوراق المالية المرمزة. تمثل هذه التوكنات نسخاً رقمية لأوراق مالية خاضعة بالفعل لتنظيم الهيئة—مثل الأسهم، السندات، أو أدوات الاستثمار التقليدية التي تم تحويلها إلى شكل رقمي وتداولها عبر شبكات البلوك تشين. فعندما تصدر شركة توكناً رقمياً يمثل ملكية جزئية أو حقاً في التدفقات النقدية المستقبلية، يصبح هذا التوكن ورقة مالية بغض النظر عن التقنية المستخدمة. تحافظ الأوراق المالية المرمزة على صفتها كعقود استثمار لأنها تمثل حقوق ملكية أو دين، حيث يتوقع المستثمرون أرباحاً ناتجة عن جهود جهة مركزية مصدرة.

يحدد التنظيم الخاص بالأوراق المالية المرمزة متطلبات امتثال واضحة للمشاريع التي تصدر نسخاً رقمية لأدوات الاستثمار التقليدية. يجب على هذه المشاريع الامتثال لكافة متطلبات الهيئة، بما في ذلك بيانات التسجيل، الإفصاح، والمتطلبات المستمرة للتقارير، كما هو الحال في عروض الأوراق المالية التقليدية. ويعد هذا الفصل بالغ الأهمية لمشاريع العملات الرقمية التي تسعى لتكوين رأس مال عبر هذه الأدوات. فعلى سبيل المثال، يجب على المشروع الذي يصدر سنداً مرمزاً تقديم الإفصاحات المالية والتحذيرات المطلوبة لعروض السندات التقليدية. وبالمثل، يلزم المشروع الذي ينشئ أسهماً مرمزة الامتثال لقواعد عروض الأسهم، بما يشمل تأهيل المستثمرين المعتمدين وقيود إعادة البيع. وتحتفظ الهيئة بكامل سلطتها في ملاحقة انتهاكات قوانين الأوراق المالية المتعلقة بالعروض المرمزة، ويظل الإنفاذ في هذا المجال نشطاً. ويجب على مشاريع العملات الرقمية التي تفكر في إصدار أوراق مالية مرمزة العمل مع مستشارين قانونيين مختصين لضمان الالتزام بمتطلبات التسجيل والإفصاح والامتثال المستمر بما يتوافق مع التنظيم التقليدي للأوراق المالية.

ما يجب أن يعرفه محترفو الامتثال حول الحدود التنظيمية وسلطة لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)

ينبغي على محترفي الامتثال العاملين في مشاريع العملات الرقمية وفهم متطلبات الهيئة إدراك أن السلطة التنظيمية باتت موزعة بين جهات متعددة وليست محصورة في الهيئة وحدها. وبينما تحتفظ الهيئة الآن بحدود واضحة بشأن التوكنات التي تقع ضمن نطاق سلطتها، تخضع غالبية التوكنات المستثناة من سلطة الهيئة لإشراف لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، التي تدير أسواق السلع مع نهج إنفاذ أخف نسبياً. يؤدي هذا التقسيم في السلطة إلى مسارات ومتطلبات امتثال متميزة حسب ما إذا كان التوكن يصنف كسلعة تحت إشراف اللجنة أو كورقة مالية بموجب قواعد الهيئة.

أصبح التنسيق بين الهيئة ولجنة تداول السلع الآجلة عنصراً أساسياً لاستراتيجية الامتثال الناجحة في قطاع العملات الرقمية. يهدف "مشروع العملات الرقمية" إلى تحديث الإطار التنظيمي لتداول وحفظ العملات الرقمية عبر تعزيز التعاون بين الهيئة واللجنة، لتقليل المتطلبات المتكررة وتبسيط الترخيص للشركات التي تعمل في أسواق الأوراق المالية والسلع. ويعني هذا النهج المشترك أن مشاريع العملات الرقمية ومنصات التداول غالباً ما تلتزم بمتطلبات كلا الجهتين التنظيميتين في الوقت نفسه. بالنسبة لتوكنات الشبكة وتوكنات الخدمة خارج نطاق الهيئة، تصبح تنظيمات اللجنة بشأن تداول السلع، متطلبات الهامش، وتداول المشتقات سارية المفعول. ويتضمن الإطار معايير الحفظ للأصول الرقمية لدى الوسطاء المنظمين، إجراءات المقاصة والتسوية، ومعايير السلوك للمنصات المقدمة لخدمات التداول.

تؤكد سياسة بول أتكينز للعملات الرقمية أن مكافحة الاحتيال أولوية ثابتة بغض النظر عن تصنيف التوكن. فقد أكدت الهيئة صراحة أن "الاحتيال يظل احتيالاً"، وتحتفظ بسلطة إنفاذ صارمة ضد المخططات الاحتيالية، التلاعب بالسوق، والسلوك غير المشروع المرتبط بأي فئة توكنات. لا يمكن للمشاريع استغلال الوضوح التنظيمي للإطار الجديد للانخراط في ممارسات مضللة أو التلاعب بالسوق. حتى التوكنات المصنفة كغير أوراق مالية تظل عرضة للإنفاذ إذا تضمنت عروضها بيانات مضللة أو إخفاء حقائق جوهرية أو ممارسات تداول تلاعبية. لذلك ينبغي على محترفي الامتثال ضمان أن تحافظ مشاريع التوكنات على تواصل شفاف مع المستثمرين، إفصاحات دقيقة عن فائدة التوكنات والمخاطر، وممارسات تداول عادلة على المنصات التي يتم عليها التداول. وتواصل فرقة عمل الهيئة التحقيق في وملاحقة عروض العملات الأولية الاحتيالية بنشاط، ولا يوفر التصنيف الجديد للتوكنات حماية للمشاريع من الإنفاذ إذا شاركت في احتيال الأوراق المالية. وقد استجاب المستثمرون والمتداولون الاستراتيجيون لهذه التوضيحات بزيادة الاستثمار في توكنات الخدمة وعروض التبادل الأولية (IEOs)، التي أصبحت نماذج رائدة لتكوين رأس المال المتوافق تنظيمياً. وتعد منصات مثل Gate وجهة رئيسية للمشاركين في السوق لاستثمار رأس المال في عروض التوكنات التي تلتزم بمعايير الامتثال الواضحة التي أرساها الإطار الجديد.