المؤلف: لوي لي تشينغ_جيمي ليف؛ المصدر: X، @Jimmy_JingLv
الذهب والأسهم والسندات تتراجع في وقت واحد، مما يشير إلى كلمة واحدة: الركود التضخمي. كانت آخر مرة ظهرت فيها في سبعينيات القرن الماضي، عندما رفع فولكر (Volcker) أسعار الفائدة إلى 20% لوقفها.
اليوم هو اليوم الرابع والعشرون من حرب إيران. انخفض سعر الذهب من 5001 دولار إلى 4233 دولار، وتلاشى خلال خمسة أيام تداول بنسبة 15.4%، وهو أكبر انخفاض أسبوعي منذ عام 1983. وفي نفس الأسبوع، ارتفع برنت الخام بنسبة 8.5%، وانخفض مؤشر S&P 500 بنسبة 3.1% (متتالية خسائر لأربعة أسابيع)، وانهارت مؤشرات بورصة كوريا الجنوبية (KOSPI) خلال التداول بنسبة 6% مرة أخرى، مما أدى إلى تفعيل حد الإيقاف المؤقت للتداول.
الكثير من الناس عندما يرون تراجع الذهب، يكون رد فعلهم الأول: “هل ستنتهي الحرب؟ هل تراجع الطلب على الملاذ الآمن؟ هل ستصعد الأسهم؟”
لكن نظرة سريعة على أسعار النفط — برنت 112 دولار، وWTI تتجاوز 100 دولار مرة أخرى — هل يبدو أن الحرب على وشك الانتهاء؟
تراجع الذهب، وانخفاض الأسهم، وارتفاع أسعار النفط، كلها تظهر في آن واحد. هذا الأمر بحد ذاته غريب جدًا:
جميع الأصول المالية تتراجع، والوحيد الذي يرتفع هو النفط، الذي تم تدمير سلاسل إمداده بواسطة الصواريخ.
وهذا الحالة لها اسم. ليست “تراجع الطلب على الملاذ الآمن”، ولا “تصحيح تقني” — بل تسمى الركود التضخمي.
الركود التضخمي: أدوات الاحتياطي الفيدرالي تفشل
الركود التضخمي (stagflation) = ركود اقتصادي + تضخم في الوقت ذاته.
في الدورة الاقتصادية الطبيعية، يكون هناك توازن بين الركود والتضخم — عندما يكون الاقتصاد ضعيفًا، ينخفض التضخم، ويمكن للفيدرالي خفض الفائدة لتحفيز النمو؛ وعندما يكون التضخم مرتفعًا، يكون الاقتصاد ساخنًا جدًا، ويمكن للفيدرالي رفع الفائدة لتهدئته. هناك دائمًا طرف يمكن السيطرة عليه.
لكن الركود التضخمي يكسر هذا التوازن. فالاقتصاد يتباطأ (مؤشر S&P 500 يتراجع لأربعة أسابيع متتالية، وانهيار بورصة كوريا)، والتضخم يتصاعد (برنت 112 دولار، مما يرفع تكاليف كل شيء). هل يفكر الفيدرالي في خفض الفائدة؟ أسعار النفط تشتعل في التضخم. هل يفكر في رفع الفائدة؟ سوق العمل يتدهور بالفعل (تراجع التوظيف غير الزراعي بمقدار 92,000 وظيفة). لا يمكن السيطرة على الطرفين.
تصريحات باول في 18 مارس كانت واضحة جدًا: “الطريق نحو 2% من التضخم أصبح أكثر عرقلة.” خريطة النقاط (dot plot) تغيرت من توقع خفض الفائدة مرتين هذا العام إلى خفض مرة واحدة على الأكثر. سعر الفائدة ثابت عند 3.50%-3.75%، ولا يتخذ أي إجراء.
عدم اتخاذ أي إجراء هو علامة على الركود التضخمي. عندما يكون لدى البنك المركزي أدوات، لا يتوقف عن استخدامها. عدم الاستخدام هو لأنه كل أداة سيؤدي إلى تفاقم الطرف الآخر.
سلسلة الانتقال: كيف يشتعل سعر النفط كل شيء
كانت أزمة الركود التضخمي في السبعينيات أيضًا بسبب ارتفاع أسعار النفط — ففي عام 1973، فرضت الدول العربية حظر النفط، وارتفعت الأسعار أربعة أضعاف. تلت ذلك عشر سنوات من التضخم المرتفع، والبطالة العالية، والنمو المنخفض في الولايات المتحدة. حتى عام 1979، عندما أصبح فولكر رئيسًا للفيدرالي، ورفع أسعار الفائدة إلى 20% بقوة، وخلق ركودًا عميقًا صناعيًا، وأوقف التضخم. وكان الثمن هو ارتفاع معدل البطالة إلى 10.8%.
هذه المرة، المحفز مختلف — من حظر النفط العربي إلى حرب إيران، ومن خفض الإنتاج الطوعي لمنظمة أوبك إلى إغلاق مضيق هرمز بالصواريخ. لكن سلسلة الانتقال واحدة: توقف إمدادات النفط → ارتفاع أسعار الطاقة → تسرب التكاليف إلى جميع السلع والخدمات → استقرار التضخم عند مستوى مرتفع → يصعب على البنك المركزي السيطرة.
دورة الدولار النفطي انقطعت: لماذا لا تتحمل الأسهم الأمريكية أيضًا؟
الدولار يتجه نحو القوة، ومن المفترض أن يجذب رؤوس الأموال الأجنبية للاستثمار في الأسهم الأمريكية. لكن الأسهم الأمريكية تتراجع لأربعة أسابيع متتالية. لماذا؟
هناك قناة مالية غير مرئية في الاقتصاد العالمي: الأسواق الناشئة تصدر سلعًا وتكسب بالدولار، وتشتري النفط من الشرق الأوسط بالدولار، ثم تعيد الدول النفطية ضخ عائداتها بالدولار إلى أمريكا — لشراء السندات، الأسهم، والعقارات. هذه الدورة من الدولار النفطي (petrodollar) كانت دعمًا رئيسيًا لارتفاع الأسهم الأمريكية على المدى الطويل.
لكن الأسواق الأخرى تتأثر فقط بصدمات أسعار النفط، بينما الأسهم الأمريكية فقدت أيضًا مصدر تمويل طويل الأمد. التحدي الذي تواجهه الأسهم الأمريكية الآن قد يكون أكبر من غيرها.
لماذا تراجع الذهب على العكس: البارود وشرارة الانفجار
العديد من التحليلات تعزو الانخفاض الحاد في الذهب إلى عمليات التصفية على الهامش. هذا صحيح جزئيًا — التصفية على الهامش هي الشرارة، لكن البارود تراكم منذ فترة طويلة.
البارود: الذهب هو أصل بدون فائدة، وتوقعات خفض الفائدة فشلت، وهذا قاتل له. الذهب لا يدفع فوائد أو أرباح. السبب الرئيسي لامتلاكه هو “متى ستنخفض الفائدة في المستقبل، واحتجاز الذهب الآن هو أكثر ربحية من شراء السندات”. عندما يوضح الاحتياطي الفيدرالي أن خفض الفائدة هذا العام سيكون مرة واحدة على الأكثر، ويصل عائد السندات لمدة 10 سنوات إلى 4.25% — فإن التخلي عن 4.25% من الفائدة سنويًا مقابل امتلاك معدن لا يدر دخلًا يصبح غير منطقي.
الشرارة: مصدر الارتفاع والانخفاض واحد. ارتفع الذهب من 1800 دولار إلى 4000 دولار، بشكل رئيسي بسبب شراء البنوك المركزية المستمر لأكثر من ألف طن سنويًا على مدى ثلاث سنوات. لكن من 4000 دولار إلى أكثر من 5000 دولار، كان تدفق صناديق الاستثمار ETF هو العامل الأكبر في تسريع الارتفاع — حيث سجلت تدفقات الذهب في الربع الثالث من 2025 رقمًا قياسيًا بلغ 26 مليار دولار (وفقًا لمجلس الذهب العالمي). وفي الوقت نفسه، انخفضت مشتريات البنوك المركزية من الذهب بنسبة 21% عندما تجاوز السعر 4000 دولار (لأن السعر أصبح مرتفعًا، ولم تعد الميزانية تسمح بشراء نفس الكمية).
عند الانهيار، انعكست هذه الهيكلية: البنوك المركزية لن تبيع بشكل هستيري (لأنها استثمار استراتيجي طويل الأمد)، لكن المستثمرين في صناديق ETF يمكنهم سحب استثماراتهم بنقرة واحدة. هبوط من 5001 دولار إلى 4233 دولار خلال خمسة أيام، بنسبة تراجع 15%، هو نتيجة هروب جماعي من صناديق ETF وعمليات التصفية على الهامش. القوة التي دفعت السعر للأعلى والقوة التي أسقطته تأتي من نفس المجموعة.
لكن هناك جانب آخر مهم: رغم أن البنوك المركزية قللت من حجم مشترياتها، إلا أنها لا تزال تشتري. 95% من البنوك المركزية تخطط لزيادة احتياطياتها من الذهب في عام 2026 (وفقًا لاستطلاع مجلس الذهب العالمي)، فقط وتيرة الشراء أصبحت أبطأ. هيمنة الدولار تتراجع نسبيًا، وديون الولايات المتحدة تتضخم — هذه المنطق طويل الأمد لم يتغير. ففي عام 2008، انخفض الذهب بنسبة 30% ثم ارتفع بنسبة 170% تقريبًا (من 700 دولار إلى 1920 دولار)، وفي 2020، انخفض بنسبة 12% ثم ارتفع بنسبة 40%. كل أزمة سيولة تتكرر فيها هذه القصة: يُنظر إلى الذهب في البداية كوسيلة سحب، ثم بعد انتهاء الأزمة، يعود ليكون ملاذًا آمنًا.
“الذهب انخفض، لذلك يجب شراء الأسهم” — أين الخطأ في هذا المنطق؟
انخفاض الذهب يحدث بسبب أن الأصول ذات العائد الصفري تفقد جاذبيتها في بيئة ارتفاع الفائدة، بالإضافة إلى عمليات التصفية على الهامش، وليس بسبب تراجع الطلب على الملاذ الآمن.
الافتراض بأن “انخفاض الذهب → ارتفاع الأسهم” صحيح فقط إذا كان سعر النفط أيضًا في انخفاض — وهذا يعني أن الحرب تتراجع، والضغوط التضخمية تتراجع، ويمكن للفيدرالي إعادة النظر في خفض الفائدة، وتعود الأموال من الملاذ الآمن إلى الأسهم.
لكن سعر النفط لا يزال عند 112 دولار. هذا الافتراض غير موجود.
كيف نحدد نوعية تراجع الذهب الحالي؟
الانتقال من الحالة B إلى الحالة A يتبع ترتيبًا: أولاً ينخفض سعر النفط (تخفيف الحرب)، ثم يستقر الذهب (انتهاء عمليات التصفية)، وأخيرًا ترتفع الأسهم. إذا ارتفعت الأسهم قبل أن ينخفض النفط — فهذه مجرد حركة انتعاش زائف، لا تتبع المنطق.
مقارنة بين سبعينيات القرن الماضي و2026: ما الذي يختلف الآن؟
في سبعينيات القرن الماضي، تم حل الركود التضخمي عبر رفع فولكر لأسعار الفائدة بشكل عنيف — وكان الثمن هو ركود صناعي عميق، مع معدل بطالة وصل إلى 10.8%.
هل يملك الاحتياطي الفيدرالي الآن هذا الجرأة؟ سعر الفائدة الآن بين 3.50-3.75%. إذا قرر رفعها إلى 6-7% على طريقة فولكر، فإن الرهون العقارية، ديون الشركات، وقروض الاستهلاك ستنهار جميعها. والأكثر واقعية هو أن الفيدرالي سيستمر في “عدم اتخاذ أي إجراء” — وسيستمر الركود التضخمي حتى ينخفض سعر النفط بنفسه.
متى ينخفض سعر النفط؟ إما أن تنتهي الحرب، أو أن يعيد الإيرانيون فتح مضيق هرمز، أو أن الطلب يتراجع بنفسه بسبب ارتفاع أسعار النفط (عند 150 دولار أو أكثر، ستنهار الطلب العالمي). وكل ذلك ليس حدثًا يمكن أن يحدث في المدى القصير.
هل سينخفض الذهب بنسبة 15%؟ ربما ينخفض ثم يعاود الارتفاع، فهي القصة القديمة. القلق الحقيقي هو أن يستمر الركود التضخمي لفترة طويلة. الحرب مجرد محفز، ووقف إطلاق النار ينهي الأمر. لكن بمجرد أن يتشكل الركود التضخمي، فإن عودته تكون أكبر بكثير من الحرب — ففي عام 1973، استمر حظر النفط لعدة أشهر، لكن الركود التضخمي استمر لعشر سنوات.
في بيئة الركود التضخمي، ما الذي يمكن أن ينجو؟
التركيبة التقليدية “مزيج الأسهم والسندات 60/40” ستتعرض لضربتين: الأسهم تتراجع (الاقتصاد يتدهور) + السندات تتراجع (التضخم يقلل من عائدها). الذهب، على المدى القصير، يُعتبر وسيلة سحب، لكنه على المدى الطويل أحد أفضل الأصول في ظل الركود التضخمي (من 1973 إلى 1980، ارتفع الذهب من 65 دولار إلى 850 دولار، أكثر من 10 أضعاف).
في المحفظة الحالية، أسهم النمو مثل $NVDA، $META، $GOOG كلها في فئة “سوف تموت”. أما أسهم الطاقة والسلع الأساسية فهي في فئة “يمكن أن تنجو” — لكني لا أملك أيًا منها. هذا هو الاتجاه الذي يجب أن أركز عليه في تعديل المحفظة.
متى يمكن الشراء؟ ثلاثة إشارات
-
انخفاض سعر برنت إلى أقل من 100 دولار + استقرار الذهب — تخفيف الحرب + انتهاء عمليات التصفية
-
انخفاض مؤشر VIX من 27 إلى أقل من 23 — تراجع الذعر
-
إشارة من الفيدرالي لخفض الفائدة / ضخ السيولة — بداية دعم من البنك المركزي
يجب أن يظهر اثنان على الأقل من هذه الإشارات. حاليًا، لا توجد أي منها.
بيانات PCE هذا الأسبوع تعتبر اختبارًا كبيرًا. مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) هو المقياس الأكثر أهمية للتضخم بالنسبة للفيدرالي — أكثر من CPI لأنه يشمل نطاقًا أوسع (مثل التأمين الصحي الذي لا يغطيه CPI)، ويقوم تلقائيًا بضبط سلوك المستهلكين (مثل استبدال اللحوم بالدجاج إذا ارتفعت أسعار اللحم). عندما يقول الفيدرالي “هدف التضخم 2%”، فهو يقصد مؤشر PCE. في ظل سعر برنت 112 دولار، من المرجح أن يكون التضخم مرتفعًا، مما يعزز احتمالية عدم خفض الفائدة — ويستمر سيناريو الركود التضخمي.
العامل الوحيد الذي قد يغير المعادلة هو وقف إطلاق النار. لكن ترامب، خلال 24 ساعة، تحول من “ننظر في الانسحاب” إلى “إذا لم نغلق مضيق هرمز خلال 48 ساعة، سنقصف محطات توليد الكهرباء” — في ظل هذا الوضع، أي إشارة لوقف إطلاق النار ستكون موثوقيتها منخفضة جدًا.
الحرب ستنتهي. ربما خلال شهر، أو ثلاثة أشهر. لكن عزم الركود التضخمي أكبر بكثير من الحرب — ففي سبعينيات القرن الماضي، استمر حظر النفط لعدة أشهر، لكن الركود التضخمي استمر لعشر سنوات.
وفي مثل هذه الظروف، من السهل جدًا أن نرى نوعين من الناس:
نوع يغامر في “المضاربة”: يراهن على اتجاه سعر النفط، وعلى نتائج التفاوض، وعلى توقيت وقف النار. إذا أصاب، يحقق أرباحًا سريعة، وإذا أخطأ، قد يخسر كل شيء. في بيئة الركود التضخمي، هذا النوع من المخاطرة يتضاعف — حتى أن الذهب يمكن أن ينخفض 15% في أسبوع، ولا يوجد شيء مؤكد يمكن الاعتماد عليه.
ونوع آخر يركز على “الاستثمار”: يبحث عن أصول ذات هامش أمان عالي، لا يخاف من خسائر قصيرة الأجل، لأن سعر الشراء يتضمن بالفعل قدرًا كافيًا من التراجع المحتمل. القدرة الأساسية للمستثمر ليست في “توقع الاتجاه الصحيح”، بل في “عدم الموت إذا أخطأ”.
كما قال وارن بافيت، القاعدة الأولى للاستثمار هي “لا تخسر المال”، والثانية هي “لا تنسى القاعدة الأولى”. في ظل الركود التضخمي، المعنى هو أن محفظتك يجب أن تكون قادرة على تحمل سيناريوهات مثل ارتفاع النفط إلى 150 دولار، واستمرار عدم تحرك الفيدرالي، وتجدد الحرب لمدة شهرين آخرين. إذا لم تستطع، فكر جيدًا في إعادة التوازن.
السؤال الوحيد الآن هو: “إذا استمر الركود التضخمي سنة أو اثنتين، هل ستظل محفظتي قابلة للحياة؟”
