#稳定币业务 عندما رأيت حركة السوق الخاصة بـ CRCL، تذكرت أيام 2017. كان الأمر كذلك في ذلك الوقت - كانت التقارير المالية رائعة للغاية، وكانت أرقام النمو مذهلة، لكن أسعار الأسهم كانت تتعرض للهجوم. في ذلك الوقت، شعرنا جميعًا بعدم الفهم، لكن يبدو الآن أن هذا يعكس في الواقع انحراف السوق عن فهم جوهر نموذج العمل.

قصة CRCL مثيرة للاهتمام. من الظاهر أنها تشهد ارتفاعًا كبيرًا - حيث بلغ دخل الربع الثالث 740 مليون دولار بزيادة قدرها 66% على أساس سنوي، وتضاعف حجم USDC المتداول ليصل إلى 73.7 مليار. ولكن عند التعمق، ستكتشف أن هيكل أرباح هذه الشركة هش للغاية. يتم استهلاك 60% من الإيرادات في تكلفة التوزيع، و71% من الأرباح تأتي من تغيرات القيمة العادلة للاستثمار، بينما الأموال التي تكسبها من الحجم والكفاءة قليلة جدًا. وما يزيد الأمر سوءًا هو أن Coinbase تأخذ 61% من الأرباح، بينما تعاني هي نفسها في دورة خفض الفائدة.

هذا يجعلني أتذكر تلك الأعمال "الطفيليّة" في الماضي - تبدو مزدهرة، ولكن في الواقع تستفيد من عوائد السياسات. بمجرد أن يتغير الوضع، يمكن أن ينهار كل هذا المنطق. عندما تعود عوائد سندات الخزانة الأمريكية إلى حوالي 2%، وتكون تكاليف التشغيل قريبة من 1%، ماذا سيبقى بعد خصم الأرباح؟

لكن هنا يوجد تناقض مثير للاهتمام. يقول البعض إن جوهر CRCL هو "شراء السوق"، باستخدام تكلفة الربح الحالية مقابل حق الكلام في المستقبل - مثل أمازون و拼多多 في ذلك الوقت. إذا كانت العملات المستقرة ستذهب حقًا نحو فوز شامل، فإن الهيكل الذي يبدو سخيفًا اليوم قد يكون في الحقيقة تخطيطًا للمستقبل. المشكلة هي، هل ستسمح جي بي مورغان للاعبين مثل CRCL بالهيمنة؟ وهناك أيضًا مشكلة أخرى تم تجاهلها - حيث تعتبر القوانين الضريبية الأمريكية USDC من الأصول وليس من النقد، مما يعني أن كل عملية دفع قد تتضمن ضريبة مكاسب رأس المال. هذا سيحد بطبيعة الحال من سقف استخدام USDC في المدفوعات بالتجزئة.

لقد جاءت موجة فك الحظر، ولا شك أن عدم اليقين على المدى القصير لا يزال موجودًا. لكن السعر قد انخفض بالفعل من 298 إلى 83، ومن منظور التداول، هذا لم يعد يعتبر مكلفًا. المفتاح هو فهم: هل CRCL في مرحلة بناء البنية التحتية، أم أنه يستفيد من فارق أسعار محكوم عليه بالتآكل؟ هذا سيحدد ما إذا كان يجب عليك الانتظار، أم يجب عليك المراقبة.