مراجعة مارس لشركة Grayscale: مرونة السوق في بيئة الحرب

المصدر: Grayscale Research، الترجمة: جين زيسي

نقاط أساسية

• بقي تقييم الأصول المشفّرة في شهر مارس قويًا نسبيًا، وسجلت ارتفاعًا طفيفًا رغم تراجع أغلب الأصول الرئيسية الأخرى باستثناء النفط الخام. وعلى الرغم من أننا نرى أن المستوى السعري الحالي لا يزال يمثل نقطة دخول جذابة للمستثمرين على المدى الطويل، فإن عودة التقييمات إلى الارتفاع تتطلب أيضًا تهدئةً لدرجة ما من عدم اليقين الجيوسياسي.

• في منتصف الشهر، أوضحَت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بشكل صريح كيفية انطباق عدة قوانين أمريكية للأوراق المالية كانت عالقة منذ فترة طويلة على أصول التشفير. وفي الوقت نفسه، لا يزال مستقبل قانون CLARITY غير واضح، وما زالت الأطراف تناقش بلا توقف قضايا مرتبطة بعوائد العملات المستقرة.

• كانت أفضل الفئات أداءً في مارس Hyperliquid (بفضل ارتفاع أحجام تداول عقود السلع الآجلة) و Bittensor (بفضل تحقيق اختراقات تقنية كبيرة في مجال الذكاء الاصطناعي اللامركزي).

يكاد الصراع في إيران أن يطغى على جميع ديناميكيات الأسواق الأخرى في مارس. وبالنسبة للاقتصاد العالمي، يتمثل أهم تأثير له في صدمة كبيرة لأسعار النفط: إذ يرتفع سعر النفط الفوري حاليًا بنحو 46 دولارًا للبرميل (بنسبة 63%)، وبسبب توقعات المتداولين بأن انقطاع الإمدادات سيستمر لفترة أطول، فإن أسعار العقود الآجلة على المدى البعيد ترتفع أيضًا بالتزامن. وقد أدت مخاوف التضخم الناجمة عن ذلك إلى رفع توقعات أسعار الفائدة لدى الاقتصادات الرئيسية. كما تراجعت مؤشرات الأسهم واسعة النطاق، والسندات الحكومية، والمعادن النفيسة جميعها.

ورغم الاضطراب في السوق، لا تزال أصول التشفير تسجل ارتفاعًا طفيفًا (انظر الشكل 1). نعتقد أن المرونة التي أظهرها سوق التشفير تنبع، إلى حد ما، من أن المخاطر في السوق تم إطلاقها على نطاق كبير خلال الأشهر القليلة الماضية. وحتى مع زيادة تذبذب السوق الإجمالي في مارس، لا يزال صافي التدفقات النقدية إلى ETPات الفورية لأصول التشفير إيجابيًا بشكل طفيف، كما ارتفع أيضًا حجم الفائدة المفتوحة لعقود الدوام (الكونترات الأبدية) بنحو طفيف. وقد استفاد البيتكوين بشكل خاص من دعم Strategy؛ حيث قامت الشركة، بفضل الطلب القوي على منتجها للأسهم الممتازة STRC، بشراء نحو 44,400 بيتكوين (بقيمة تقارب 3.1 مليارات دولار).

الشكل 1: ارتفع سوق العملات المشفرة بشكل طفيف في مارس

قد تستفيد سوق التشفير أيضًا من تحسن وضوح التنظيم، بما في ذلك أحدث إرشادات توضيحية صادرة عن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) حول كيفية انطباق القوانين الفيدرالية للأوراق المالية على أصول التشفير. وتعالج هذه التصريحات، التي تم وضعها بالتعاون مع لجنة تداول العقود الآجلة للسلع الأمريكية (CFTC)، سلسلة من القضايا العالقة التي كانت تقلق منذ فترة طويلة مؤسسي صناعة التشفير (ومستشاريهم القانونيين). وتتضمن هذه الإرشادات ثلاث نقاط محددة بشكل أساسي:

• إطار تصنيف أصول التشفير. تقسم SEC أصول التشفير إلى خمس فئات رئيسية (انظر الشكل 2).

• الأوراق الرقمية تُعد أوراقًا مالية (وهذا واضح بذاته).

• قد تُصنَّف العملات المستقرة على أنها أوراقًا مالية (إذا لم تستوفِ متطلبات قانون GENIUS، وكانت لها سمات شبيهة بالأوراق المالية).

• جميع أصول التشفير الأخرى لا تُعد أوراقًا مالية.

• تحديد وتفريق معنى الرمز (Token). أغلب الرموز ليست أوراقًا مالية، لكن حتى الرموز غير المصنفة كأوراق مالية قد تشكل “عقد استثمار”، وبالتالي تحتاج إلى التسجيل لدى SEC. وفي هذا السياق، اعتمدت SEC معيار “اختبار هاوي” الكلاسيكي: إذا كان بإمكان المستثمرين بشكل معقول توقع تحقيق أرباح اعتمادًا على أعمال المُصدِر/الجهة المُنشئة، فقد تُعتبر إجراءات إصدار الصلة أوراقًا مالية.

• التحديد التنظيمي للتعدين، والرهان (Staking)، وتغليف الأصول، والـairdrops. وبشكل عام، لا تُنظر إلى هذه الأنشطة على أنها تداول للأوراق المالية.

فما الذي تعنيه هذه الأمور عمليًا؟ توفر تقنية البلوك تشين طرقًا جديدة لتمويل المشاريع، لكن الجهات المُحتملة لإصدار الرموز ترغب في ضمان امتثالها الكامل للقوانين المعمول بها حاليًا. تُقلل هذه الإرشادات المشتركة الجديدة عدم اليقين، ومن ثم يُتوقع أن تُحفز أنشطة استثمارية جديدة. وبالنسبة لمستثمري أصول التشفير، يتمثل التأثير المباشر في:

انخفاض مخاطر التنظيم في “طرف الذيل”؛

زيادة محتملة في إصدار الرموز الجديدة، ما قد يجعل الأنشطة على السلسلة أكثر حيوية.

وقد يؤدي تعزيز هذا النوع من الحيوية في النهاية إلى توفير دعم للقيمة للسلاسل الأساسية وأصولها الأصلية (مثل ETH وSOL وSUI وBNB وAVAX).

الشكل 2: توضيح SEC بأن أغلب الأصول الرقمية ليست أوراقًا مالية

وفي الوقت نفسه، لا يزال مستقبل قانون CLARITY في مجلس الشيوخ الأمريكي غير واضح؛ وتُظهر توقعات Polymarket أن احتمال تمريره يبلغ نحو 50%. وقد أصبحت مكافآت العملات المستقرة محورًا رئيسيًا للجدل — والسبب على الأرجح هو أن هذا النموذج يهدد إيرادات بعض البنوك (انظر الشكل 3).

في 20 مارس، أعلن أعضاء مجلس الشيوخ التوصل إلى اتفاق مبدئي لدفع القانون كي تتم الموافقة عليه في لجنة البنوك بمجلس الشيوخ. وفي 24 مارس، ظهرت مسودة إطار جديدة: حظر تقديم عوائد على العملات المستقرة المحتفظ بها بشكل سلبي بحت، مع السماح بمكافآت محدودة على شكل أنشطة مرتبطة بالدفع أو باستخدام المنصة. يهدف هذا الاقتراح إلى تخفيف مخاوف البنوك بشأن هروب الودائع، مع ترك مساحة للابتكار.

وفي هذا الشأن، بدأ المشاركون في الصناعة بالفعل في تقديم اقتراحات مضادة مشتركة بهدف تطبيق تنظيم أكثر مرونة على مكافآت العوائد. وما زالت المفاوضات مستمرة، والهدف هو إكمال تعديل بنود اللجنة في أبريل، مع إمكانية تمرير القانون في مايو على أقرب تقدير.

الشكل 3: قد يؤثر قانون CLARITY على المنافسة من زاوية إيرادات المدفوعات

برزت Hyperliquid وBittensor في الأداء

خلال مارس، حقق قطاع العملات المشفرة المالية أفضل أداءً، حيث قادت Hyperliquid الطريق. إن نمو هذه المنصة ناتج أساسًا عن HIP-3 (انظر الشكل 4)، والتي تدعم تداولًا على مدار الساعة للأصول التقليدية مثل الأسهم والسلع—وهو ما يُعد ميزة بارزة في بيئات السوق التي تظل متقلبة، وفيها تكون الأسواق في البورصات التقليدية ما تزال مغلقة.

بالإضافة إلى ذلك، تعاونت TradeXYZ (جهة تطبيق HIP-3) مع شركة S&P Dow Jones Indices لإطلاق أول عقد دائم لفهرس S&P 500 حاصل على ترخيص رسمي على منصة Hyperliquid، بما يعمق مزيدًا من الاندماج مع الأسواق المالية التقليدية.

وأخيرًا، مع استمرار ارتفاع الاهتمام بالسوق من نوع التنبؤات (prediction markets)، ظهَرت أيضًا فرصة لدفع ترقية HIP-4 المنتظرة.

الشكل 4: واصلت أحجام العقود المفتوحة عالية السيولة لـ HIP-3 في مارس تسجيل أعلى مستوياتها التاريخية

وفي الوقت نفسه، استمرت سرديات مرتبطة بالذكاء الاصطناعي في التسخين. وقد كان Bittensor المستفيد الأبرز من هذا الاتجاه؛ إذ ارتفع توكن TAO بنسبة 71% في مارس، حيث صار المستثمرون يركزون بشكل متزايد على دمج تقنيات البلوك تشين والذكاء الاصطناعي.

في 10 مارس، أعلن أحد شبكات Bittensor الفرعية عن تدريب نموذج لغوي كبير (LLM) يحتوي على 72 مليار معلمة باستخدام شبكة عقد دون الحاجة إلى ترخيص، ما يشير إلى أن البنية التحتية اللامركزية لديها القدرة على دعم تطوير واسع النطاق للذكاء الاصطناعي.

وفي الشهر نفسه، خلال مقابلة All-In للبودكاست مع الرئيس التنفيذي لشركة NVIDIA، جينسون هوانغ، تمت الإشارة إلى Bittensor، ما أثار اهتمامًا واسعًا في السوق.

وتُظهر هذه التطورات مجتمعةً الدور/الموقع الفريد لـ Bittensor عند نقطة التقاطع بين اتجاهين بنيويين أساسيين: الذكاء الاصطناعي واللامركزية.

الشكل 5: تُظهر عوائد قطاع العملات المشفرة تشتتًا ملحوظًا

بانتظار انقشاع الضباب

ما يزال الصراع العسكري المستمر في الشرق الأوسط يظل بظلاله على آفاق أصول التشفير. فقد كانت أداء الاقتصاد العالمي قبل الحرب قويًا، بل واتجه نحو تسارع النمو، ويميل كثير من البنوك المركزية إلى بدء خفض أسعار الفائدة. إذا انتهت هذه الجولة من الصراع بسرعة وانخفض سعر النفط، فقد تتم إعادة تسعير السوق بما يتماشى مع بيئة ماكرو أكثر إيجابية. أما إذا استمر سعر النفط في الارتفاع بشكل مطرد، فقد يضغط ذلك على نمو الاقتصاد ويؤخر تعافي السوق. في الوقت الحالي، نرجّح أنه قبل أن تصبح المخاطر الجيوسياسية واضحة، سيظل كثير من المستثمرين في وضع الترقب.

ورغم وجود العديد من أوجه عدم اليقين، نعتقد أن الوقت الحالي لا يزال فرصة جيدة للمستثمرين طويلَي الأجل لبناء مراكزهم. وبما أن تقييمات الأصول بقيت متماسكة منذ اندلاع الصراع، فهذا يعني أن السوق ربما يكون قد بنى قاعدة أكثر استقرارًا بالفعل. علاوة على ذلك، فإن الاتجاه الكبير الذي يدفع تطبيقات البلوك تشين—وخاصة الزيادة المستمرة في انتشار العملات المستقرة والأصول المُرمّزة (Tokenized)—لم يتغير. ولتحقيق قفزة قوية في أسعار الرموز، قد تكون هناك حاجة إلى زوال عدم اليقين الماكرو أكثر. لكن بالنظر إلى الوراء، غالبًا ما تُثبت هذه المراحل أنها أوقات جذابة جدًا للدخول.