لقد أدركت شيئًا مهمًا جدًا حول ما يحدث في مجال مناجم البيتكوين حاليًا. الشركات العامة المدرجة في السوق للتعدين تمر أساسًا بأزمة هوية، وهي تعيد تشكيل القطاع بأكمله في الوقت الحقيقي.

الرقم يروي القصة. تكاليف النقدية لإنتاج بيتكوين واحد وصلت تقريبًا إلى $80k في الربع الرابع من عام 2025، لكن بيتكوين كان يتداول في نطاق 68-72 ألف دولار. هذه خسائر غير مستدامة حوالي $19k لكل عملة، والصناعة من الواضح أنها تعرف أنها لا يمكنها الاستمرار على هذا النحو. لذلك، بدلاً من مقاومته، فهم يتحولون بقوة نحو الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية لمراكز البيانات.

ما لفت انتباهي هو حجم هذا التحول. تم توقيع عقود بقيمة أكثر من $70 مليار في مجال الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء عبر شركات التعدين العامة. شركة Core Scientific أبرمت صفقة بقيمة 10.2 مليار دولار مع CoreWeave فقط. TeraWulf تبلغ 12.8 مليار دولار. Hut 8 التزمت بمليار دولار لبنية تحتية للذكاء الاصطناعي في حرمها في River Bend. هذه ليست رهانات صغيرة.

الجزء المثير هو تغير مزيج الإيرادات بسرعة. بعض عمليات تعدين البيتكوين هذه قد تحصل على 70% من إيراداتها من الذكاء الاصطناعي بحلول نهاية 2026، مقارنة بحوالي 30% اليوم. شركة Core Scientific تصل بالفعل إلى 39% من إيراداتها من استضافة الذكاء الاصطناعي. هم في الأساس يتحولون إلى مشغلي مراكز بيانات يصادف أنهم لا زالوا يعدين البيتكوين على الجانب الآن.

لماذا هذا التحول العدواني؟ بنية تحتية للذكاء الاصطناعي تقدم هوامش ربح أفضل بكثير. نحن نتحدث عن هوامش تزيد عن 85% على عقود متعددة السنوات مقابل الاقتصاديات القاسية للتعدين الصافي الآن. سعر الهاش وصل إلى أدنى مستوى بعد الانقسام على الإطلاق عند 28-30 دولار لكل بيتاهاش يوميًا في أوائل مارس. عند تلك المستويات، حتى معدني البيتكوين الذين يمتلكون معدات جيدة يحتاجون إلى كهرباء أقل من 0.05 دولار لكل كيلوواط ساعة فقط ليحققوا التوازن.

لكن هنا حيث يصبح الأمر مثيرًا من منظور الهيكل الرأسمالي. يتم تمويل هذا التحول بطريقتين، وكلاهما مرئي إذا نظرت إلى البيانات المالية. أولاً، ديون ضخمة. شركة IREN تحمل 3.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل. TeraWulf لديها إجمالي ديون بقيمة 5.7 مليار دولار عبر عدة فئات. شركة Cipher Digital أصدرت 1.7 مليار دولار من السندات المضمونة العليا وزادت مصاريف الفائدة الربع سنوية من 3.2 مليون إلى 33.4 مليون دولار في الربع الرابع فقط. هذا هو الرفع المالي على مستوى البنية التحتية، وليس ديون على مستوى التعدين.

ثانيًا، يبيعون البيتكوين. الكثير منه. الشركات العامة للتعدين قامت بشكل جماعي بتسييل أكثر من 15,000 بيتكوين من أعلى المستويات. شركة Core Scientific باعت حوالي 1,900 بيتكوين بقيمة $7 مليون في يناير وتخطط لبيع جميع ممتلكاتها المتبقية في الربع الأول. شركة Bitdeer توقفت تمامًا في فبراير. شركة Riot Platforms باعت 1,818 بيتكوين بقيمة $175 مليون في ديسمبر. حتى شركة Marathon، أكبر مالك عام مع أكثر من 53,000 بيتكوين، وسعت بشكل هادئ سياستها للسماح ببيع جميع احتياطياتها من الميزانية العمومية.

الآن، هنا التوتر في مركز كل هذا. الشركات التي تمول تحولها نحو الذكاء الاصطناعي عن طريق بيع البيتكوين هي نفسها التي تؤمن الشبكة. عندما يصبح التعدين غير مربح ويصبح الذكاء الاصطناعي مربحًا، يكون التحرك المنطقي هو إعادة تخصيص رأس المال بعيدًا عن التعدين. ولكن إذا فعل عدد كافٍ من المعدنين ذلك، فإن أمان الشبكة يتعرض للضغط.

بيانات معدل الهاش تظهر ذلك بالفعل. بلغ الشبكة ذروتها عند حوالي 1,160 إكساهاش في الثانية في أوائل أكتوبر 2025 وتراجعت إلى حوالي 920 إكساهاش في الثانية مع ثلاث تعديلات سلبية متتالية في الصعوبة. هذه هي المرة الأولى منذ يوليو 2022 التي يحدث فيها مثل هذا التتابع.

السوق يقيّم هذا الانقسام أيضًا. المعدنون الذين لديهم عقود HPC مضمونة يتداولون عند 12.3 ضعف مبيعات العام المقبل. المعدنون الذين يركزون فقط على التعدين يتداولون عند 5.9 ضعف. علاوة التقييم للتعرض للذكاء الاصطناعي أكثر من الضعف، مما يعزز الحافز للمزيد من المعدنين للتحول.

جغرافيًا، تسيطر الولايات المتحدة والصين وروسيا على حوالي 68% من معدل الهاش العالمي الآن، مع زيادة الولايات المتحدة بنحو نقطتين مئويتين في الربع الرابع فقط. لكن الأسواق الناشئة تدخل الصورة أيضًا. باراغواي وإثيوبيا انضمتا للتو إلى قائمة الدول العشر الأولى في التعدين.

شركة CoinShares تتوقع أن يصل معدل الهاش إلى 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026 و2 زيتاهاش بحلول مارس 2027، لكن ذلك يفترض أن يتعافى سعر البيتكوين إلى $162 بنهاية العام. إذا ظل أقل من 80 ألف دولار، فإن سعر الهاش يستمر في الانخفاض ويخرج المزيد من المعدنين. وإذا انخفض إلى $100k ، قد نشهد استسلامًا أكبر يتناقض مع ذلك، حيث يستفيد الناجون بشكل غير متوقع من خلال انخفاض الصعوبة.

الأجهزة من الجيل التالي مثل سلسلة S23 من Bitmain و SEALMINER A3 من Bitdeer قد تكون طوق نجاة، حيث تعمل كلاهما بأقل من 10 جول لكل تيراهاش. هذا يقلل تقريبًا من تكاليف الطاقة لكل بيتكوين مقارنة بأساطيل التعدين الحالية. لكن نشرها يتطلب رأس مال يوجهه معظم المعدنين نحو الذكاء الاصطناعي بدلاً من ذلك.

لذا، فإن صناعة مناجم البيتكوين تتغير جوهريًا من مجموعة تؤمن الشبكة وتجمع البيتكوين إلى مجموعة تبني مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي تبيع البيتكوين لتمويلها. سواء كان هذا مؤقتًا أو دائمًا، فإن الأمر يعتمد حقًا على متغير واحد: سعر البيتكوين. عند 100 ألف دولار، تتعافى هوامش التعدين ويتباطأ التحول نحو الذكاء الاصطناعي. عند $70k أو أقل، يتسارع الانتقال ويصبح التعدين كما كان خلال العقد الماضي شيئًا مختلفًا تمامًا.