Autor: Kyle Soska, Chief Investment Officer bei Ramiel Capital
Übersetzung: Felix, PANews
Der Kryptomarkt befindet sich seit mehreren Monaten in einer Absicherungsphase. Kyle Soska, Chief Investment Officer bei Ramiel Capital, untersucht kontinuierlich verschiedene Marktdaten, um Anzeichen für eine mögliche Trendwende zu erkennen. Dieser Artikel beleuchtet die Marktstruktur von Perpetual Contracts und analysiert anhand der Daten des Ethena-Transparenz-Dashboards die Risikobereitschaft des Marktes.
Langfristig zeichnen sich der Kryptomarkt durch extreme Volatilität der Vermögenswerte und die weitverbreitete Nutzung hoher Hebel aus. Perpetual Contracts sind das mit Abstand am meisten gehandelte Produkt im Kryptobereich, mit einem Handelsvolumen, das 5 bis 20 Mal höher ist als das Spotmarktvolumen. Als zentrales Instrument für Privatanleger, die Hebel einsetzen, um Kryptowährungen zu handeln, ist es logisch, die Risikobereitschaft in diesem Bereich zu beobachten.
Besonders Ethena bietet einen einzigartigen Einblick in den Markt für derivatbasierte Produkte im Kryptobereich. Wie in der Abbildung gezeigt, hat Ethena eine „Krypto-Arbitrage-Handelsstrategie“ implementiert. Diese Strategie ist simpel: Wenn Krypto-Trader Long-Positionen eingehen, tritt Ethena als Gegenpartei auf und geht Short-Positionen ein. Dabei stellt Ethena sicher, dass sie Vermögenswerte in genau gleicher Menge wie ihre Short-Positionen hält.
In gewisser Weise bietet Ethena also „Leverage as a Service“. Trader möchten von steigenden Kursen profitieren, verfügen aber nicht über ausreichend Kapital. Ethena besitzt Kapital, ist aber risikobewusst. Daher leihen sich Trader Kapital bei Ethena, wobei sie die Kosten durch „Basis + Funding Rate“ decken.
Quelle: ethena.fi
Aufgrund der Struktur von Perpetual Contracts entspricht jeder Long- eine Short-Position im Verhältnis 1:1. Jeder offene Vertrag stellt eine Vereinbarung zwischen beiden Parteien dar. Die Börse fungiert dabei als Vermittler, der diese Verträge matcht und sicherstellt, dass stets ausreichend Kapital bei Long- und Short-Positionen vorhanden ist. Die folgende Tabelle zeigt die vier möglichen Ergebnisse bei der Abwicklung von Matchings an der Börse.
Perpetual Contract Matrix
Jeder Handel hat einen Käufer und einen Verkäufer. Wenn beide Parteien Long oder Short sind, genügt es, die Eigentumsrechte des Vertrags von einer Partei auf die andere zu übertragen. Diese Übertragung schafft oder zerstört keine Verträge. Wenn der Käufer Long und der Verkäufer Short ist, wird ein neuer Vertrag erstellt, wobei der Käufer eine Long-Position hält und der Verkäufer eine Short-Position, wodurch die offene Vertragsanzahl um 1 steigt. Umgekehrt, wenn der Verkäufer Long-Positionen glattstellt und der Käufer Short-Positionen, kann die Börse die Beziehung zwischen Käufer, Verkäufer und Vertrag auflösen und den freigegebenen Vertrag löschen, wodurch die offene Vertragsanzahl um 1 sinkt.
Wer besitzt also in einem typischen Markt diese Verträge? Ich sehe vier Hauptkategorien:
- (Long) Richtungs-Longs
- (Short) Richtungs-Shorts / Hedger
- a. Direkte Vermögens-Shorts / Hedging
- b. Strukturelle Produkte für Hedging
- (Short) Basis-Trade-Teilnehmer (Ethena und andere)
- (Hybrid) Cross-Platform-Arbitrageure bei Perpetual Contracts
Richtungs-Longs streben nach Exposure. Sie suchen Risiko, wobei ihre Risikobereitschaft von ihrer individuellen Risikoneigung abhängt.
Richtungs-Shorts bestehen aus verschiedenen Akteuren, darunter solche, die auf fallende Kurse setzen, sowie solche, die durch Hedging Steuervorteile nutzen wollen. Venture-Capital-Firmen (VCs) und Mitarbeiter von Unternehmen, die Token als Vergütung erhalten, möchten oft ihre unvesteten Token zum aktuellen Preis absichern. Bei Altcoins ist die Liquidität oft zu gering, um effektives direktes Hedging zu ermöglichen, oder es gibt schlichtweg keine Hedging-Tools. In solchen Fällen erstellen Firmen wie Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber dynamisch verwaltete synthetische Positionen, indem sie Short-Positionen auf hochliquide Vermögenswerte wie Bitcoin und Ethereum nutzen, um Risiken in weniger liquiden Märkten wie Monad abzusichern. Das gilt auch für Projekte wie Neutrl, die solche Hedging-Strategien als Ertragsquelle einsetzen.
Basis-Trade-Teilnehmer sind spekulative Short-Positionen. Sie interessieren sich nicht für Exposure, sondern füllen aktiv die Überhänge bei Long-Positionen im Markt, wenn diese entstehen. In den meisten Marktumgebungen übersteigen die Long-Nachfragen die Short-Nachfragen, und ihre Aufgabe ist es, diese Differenz auszugleichen. Ihre Positionen können flexibel erhöht oder reduziert werden.
Cross-Platform-Arbitrageure bei Perpetual Contracts halten gleichzeitig Long- und Short-Positionen. Ihre Aufgabe ist es, verschiedene Perpetual-Tools zu verbinden und kleine Preisunterschiede innerhalb der Transaktionskosten zu korrigieren. Ihre Long-Positionen sind jederzeit vollständig mit Short-Positionen abgeglichen.
Aufgrund der Konstruktion ist jede Perpetual Contract 1:1 und Long-Positionen sind mit Short-Positionen ausgeglichen, daher gilt:
Richtungs-Long + Arbitrage-Long = Richtungs-Short + Basis-Short + Arbitrage-Short
Zudem zeigt die Struktur der Arbitrage bei Perpetual Contracts:
Arbitrage-Long = Arbitrage-Short
Wenn man diese Gleichung von der ersten subtrahiert, erhält man:
Richtungs-Long = Richtungs-Short + Basis-Short
Ethena bietet einen Proxy-Indikator für alle Basis-Short-Positionen, was hilft, die Unterschiede zwischen Richtungs-Longs und -Shorts besser zu verstehen.
Das folgende Diagramm zeigt die von Ethena selbst berichtete Bilanz, aufgeteilt in Bargeld und eingesetztes Kapital (vom 27.12.2024 bis zum 07.03.2026):
Im Jahr 2025, nach der Einführung des $TRUMP-Tokens im Januar, drehte die Marktstimmung stark in Richtung Risikoaversion und fiel bis zu den Zollverhandlungen im April sowie dem finalen „Freedom Day“ weiter ab. Während dieses Zeitraums sank Ethenas eingesetztes Kapital von über 5 Milliarden USD auf nur noch 11,08 Milliarden USD, ein Rückgang um mehr als 75 %.
Wichtig ist, dass Ethenas eingesetztes Kapital ein Proxy für die überschüssige Long-Nachfrage im Markt ist. Obwohl Ethena nicht die einzige Organisation ist, die diese Trades durchführt, ist ihre Größe erheblich (manchmal etwa 25 % von Binance und Bybit). Solange sie Gewinne erzielen, sollte sie ihre Bücher erweitern, um unerfüllte Long-Nachfragen zu decken. Dies deutet darauf hin, dass die Gesamtnachfrage nach Long-Exposure im April 2025 möglicherweise nicht um 75 % gefallen ist, aber die unbefriedigte Überhang-Nachfrage, die nicht durch Richtungs-Shorts ausgeglichen wurde, deutlich zurückgegangen ist.
Das folgende Diagramm zeigt die Entwicklung des eingesetzten Kapitals bei Ethena im Vergleich zu ihrem Gesamtvolumen, den Tiefstständen 2025 und den Höchstständen im Jahr 2025.
Betrachtet man den aktuellen Markt, so sind bei Ethena nur noch 790 Millionen USD (791.24 Mio. USD) an Kapital in allen Märkten (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE) im Einsatz. Das entspricht 71 % des Tiefststands 2025 und nur 12,9 % des Höchststands vor dem 10. Oktober 2025. Dieses Niveau ist kein negatives Signal für Ethena, sondern spiegelt die aktuelle Marktsituation wider: Die Nettobedarf an Long-Positionen ist auf einem historisch niedrigen Niveau.
Besonders während des Marktcrashs, als Bitcoin auf 60.000 USD fiel, lag Ethenas eingesetztes Kapital zeitweise bei über 2 Milliarden USD. Seit dem 8. Februar 2026 (vor einem Monat) ist es jedoch um erstaunliche 60 % gefallen.
Das folgende Diagramm zeigt die Entwicklung des eingesetzten Kapitals bei Ethena seit Januar dieses Jahres sowie den Bitcoin-Preis.
Seit Bitcoin auf 60.000 USD gefallen ist, hat sich Ethenas Basis-Position um mehr als 60 % verringert, von über 2 Milliarden USD auf weniger als 800 Millionen USD. Diese Veränderung ist erstaunlich, da die Märkte in diesem Zeitraum relativ stabil blieben. Es gibt mehrere Erklärungen dafür:
- Das allmähliche Schließen der profitablen, aber nicht nachhaltigen Basis-Positionen, die nach dem Crash im Februar entstanden sind (die Basis ist in eine günstige negative Richtung gelaufen, die Funding Rate ist ebenfalls negativ).
- Der Wettbewerb durch Richtungs-Shorts und die Absicherungsaktivitäten risikoaverser Teilnehmer, die spekulative Basis-Positionen verdrängt haben.
- Ein Mangel an Long-Nachfrage, die auf Hebel setzen möchte.
Quelle: Coinglass
Meiner Ansicht nach ist die Realität größtenteils eine Kombination aus Faktoren 1 und 2, während Faktor 3 eine geringere Rolle spielt. Wie im obigen Diagramm zu sehen ist, blieb die Gesamtzahl der offenen Verträge bei Bitcoin (und anderen Hauptkryptowährungen) während der Ethena-Schließungen relativ stabil. Gleichzeitig sind die Funding Rates seit längerer Zeit negativ, was auf eine steigende Nachfrage nach Short-Positionen oder Hedging gegen Risiken hindeutet, auch bei vielen Coins wie SOL, die auf mehreren Börsen negative Funding Rates aufweisen.
Ich denke, kleine Krypto-Firmen und VCs durchleben eine Krise. Betrachtet man kleine Projekte wie Eigen, Grass, Monad, die alle nur wenige hundert Token haben, die jeweils für Dutzende VCs, Firmen mit Tresoren und Mitarbeitern stehen, wird klar, dass VCs Verluste begrenzen und Gewinne sichern wollen, um ihre Investitionsziele zu erreichen. Firmen wollen ihre Cashflows und Mitarbeiterzahlen schützen. Das führt zu einer Situation, in der alle Beteiligten versuchen, aus begrenzten Ressourcen maximalen Nutzen zu ziehen, was sich in einer relativ engen Handelsform manifestiert: Das Shorten eines Korbs verwandter Vermögenswerte durch aktiv verwaltete strukturierte Produkte.
Bei den explosiven Kursanstiegen von ETH im vergangenen Jahr gab es Hinweise auf solche strukturierten Produkte, die Short-Positionen bei vielen kleinen und mittleren Krypto-Assets auslösten, was zu einer Short-Rebound-Welle führte. Ein weiteres Indiz ist die massive Verdrängung spekulativer Basis-Positionen bei Ethena und ähnlichen Produkten.
Egal aus welchem Grund, eines ist sicher: Die Long- und Short-Positionen im Kryptomarkt sind fast ausgeglichen – ein historischer Meilenstein. Es besteht kein Grund zu glauben, dass dies nicht zum neuen Normal werden könnte oder dass sich diese Situation ändern muss. Betrachtet man andere Assetklassen und Märkte, ist ein solcher Trend auf Dauer äußerst ungewöhnlich.
