USA SEC und CFTC veröffentlichen gemeinsam bedeutungsvolle Richtlinien und grenzen klar die Grenzen zwischen Wertpapieren und Nicht-Wertpapieren bei Krypto-Vermögenswerten ab

Die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC hat kürzlich ein 68-seitiges formelles Interpretationsdokument veröffentlicht, mit dem Titel „Wie das Bundeswertpapiergesetz auf bestimmte Arten von Kryptowährungen und damit verbundene Transaktionen angewendet wird“. Es bietet eine systematische Erklärung, wie das Bundeswertpapiergesetz auf spezifische Kryptowährungen und Transaktionen anwendbar ist. Dabei erläutert die SEC in formeller Weise den Anwendungsbereich des Bundeswertpapiergesetzes, während die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) gleichzeitig unterstützende Leitlinien bereitstellt. Diese weisen darauf hin, dass die CFTC das „Commodity Exchange Act“ entsprechend der SEC-Interpretation anwendet und dass einige nicht-wertpapierbezogene Kryptowährungen als Waren gelten können.

Kernbotschaft des Dokuments ist: Viele Kryptowährungen sind an sich keine Wertpapiere, doch in bestimmten Emissions-, Verkaufs- oder späteren Handelskontexten können sie aufgrund eines „Investmentvertrags“ unter das Wertpapierrecht fallen.

SEC: Der Fokus liegt nicht auf dem Token-Namen, sondern darauf, ob es sich um einen „Investmentvertrag“ handelt
Laut Zusammenfassung auf der Titelseite des Dokuments erklärt die SEC nicht einfach, ob Kryptowährungen grundsätzlich Wertpapiere sind. Stattdessen betont sie, dass anhand des bestehenden Rahmens des Bundeswertpapiergesetzes, insbesondere des Howey-Tests, analysiert werden muss, ob bestimmte Kryptowährungen und Transaktionen Wertpapiergeschäfte darstellen. Das Dokument macht auch deutlich, dass die CFTC diese Interpretation unterstützt, was auf eine Bemühung hinweist, eine gemeinsame Sprache zwischen den beiden Aufsichtsbehörden zu entwickeln, anstatt unterschiedliche Ansätze zu verfolgen.
In der Einleitung gibt die SEC offen zu, dass es in den letzten zehn Jahren erhebliche Meinungsverschiedenheiten bei der Regulierung von Kryptowährungen gab. Die Behörde wurde auch kritisiert, sie würde den Markt eher durch Durchsetzung als durch klare Regelsetzung regulieren. Mit der Veröffentlichung dieses formellen Interpretationsdokuments reagiert die SEC teilweise auf den Wunsch des Marktes nach klareren Regeln.

Einführung eines Klassifikationsrahmens: Digitale Waren, Sammlerstücke, Werkzeuge, Stablecoins und Digitale Wertpapiere
Eine bedeutende Neuerung ist die Entwicklung eines umfassenden Token-Klassifikationssystems. Laut Inhaltsverzeichnis und einer CFTC-Pressemitteilung unterscheidet die SEC Kryptowährungen in die Kategorien: Digitale Waren (digital commodities), Digitale Sammlerstücke (digital collectibles), Digitale Werkzeuge (digital tools), Stablecoins und Digitale Wertpapiere (digital securities). Die CFTC betont ebenfalls, dass einige „nicht-wertpapierbezogene Kryptowährungen“ weiterhin unter die Definition von Waren im Rahmen des „Commodity Exchange Act“ fallen können.
Dies zeigt, dass die US-Regulierung sich von einer früher eher unklaren und durch Strafverfolgung geprägten Herangehensweise allmählich zu einer Klassifikation und differenzierten Regulierung bewegt: Zuerst wird die Natur des Vermögenswerts bestimmt, dann wird geprüft, ob die Transaktionsgestaltung im Sinne des Wertpapierrechts ein Investmentvertrag ist.

„Nicht-Wertpapier-Kryptowährungen“ als zentrales Konzept
Das Dokument führt den Begriff „nicht-wertpapierbezogene Kryptowährungen“ (non-security crypto asset) ein und erklärt, dass eine Kryptowährung, selbst wenn sie in bestimmten Emissions- oder Verkaufsarrangements mit einem Investmentvertrag verbunden war, nicht zwangsläufig dauerhaft durch diesen Investmentvertrag geregelt ist.
Es wird betont, dass, wenn der Käufer nicht mehr vernünftigerweise erwartet, dass der Emittent weiterhin wesentliche Managementanstrengungen unternimmt, die Kryptowährung von den Zusagen oder Darstellungen des Emittenten getrennt sein kann. In diesem Fall fällt sie nicht mehr unter das Wertpapierrecht.
Die SEC erklärt weiter, dass diese Trennung entweder sofort nach der Token-Übergabe oder zu einem späteren Zeitpunkt erfolgen kann, etwa wenn der Emittent die ursprünglichen Kernentwicklungen, Funktionen oder Open-Source-Ziele erfüllt hat. Dann ist die Erwartung der Investoren, durch Managementanstrengungen Gewinne zu erzielen, nicht mehr gegeben, und die Investmentvertragsbeziehung kann enden. Dies ist ein wichtiger Indikator für die rechtliche Einstufung von Sekundärmarkttransaktionen und einigen etablierten Tokens.

Klare Definitionen zu Protocol Mining, Staking, Packaging und Airdrops
Ein weiterer Schwerpunkt ist die genauere rechtliche Einordnung gängiger Aktivitäten. Das Inhaltsverzeichnis zeigt, dass die SEC speziell Protocol Mining, Protocol Staking, Packaging (Wrapping) und Airdrops behandelt.
Bezüglich Protocol Mining stellt die SEC klar, dass unter den beschriebenen Umständen diese Aktivitäten keine Wertpapieremissionen oder -verkäufe darstellen, sodass Teilnehmer keine separate Registrierung nach dem Wertpapiergesetz benötigen.
Die gleichzeitige Mitteilung der CFTC fasst zusammen, dass die Interpretation der SEC auch auf Airdrops, Protocol Mining, Protocol Staking und Packaging von nicht-wertpapierbezogenen Kryptowährungen anwendbar ist. Damit wird es für Marktteilnehmer einfacher zu verstehen, welche Assets Wertpapiere sind und welche Aktivitäten auf Chain in den Zuständigkeitsbereich der SEC oder der CFTC fallen.

CFTC-Reaktion: Koordination zwischen den Behörden
In einer Erklärung vom 17. März betont die CFTC, dass diese gemeinsame Maßnahme ein bedeutender Schritt ist, um mehr Klarheit für den Markt zu schaffen. Sie sieht die Interpretation auch als Übergangshilfe für den Kongress, um die Marktstruktur durch Gesetzgebung weiterzuentwickeln.
CFTC-Vorsitzender Michael Selig sagt, dass der Markt seit langem auf klarere Leitlinien wartet, und diese gemeinsame Aktion zeigt den Wunsch beider Behörden, eine koordinierte und umsetzbare Regulierung zu etablieren.
SEC-Vorsitzender Paul S. Atkins erklärt, dass die Interpretation auch eine Realität anerkennt, die eine frühere Regierung nicht wahrhaben wollte: „Die Mehrheit der Kryptowährungen sind keine Wertpapiere.“
Diese Aussagen verdeutlichen, dass SEC und CFTC nicht nur auf technischer Ebene die Regulierung abstimmen, sondern auch klare politische Signale senden: Die US-Regulierungsbehörden wollen den Markt von einem langanhaltenden Unsicherheitszustand in eine klarere Abgrenzung und Zuständigkeit überführen.

Fazit: Die gemeinsame Leitlinie von SEC und CFTC ist nicht nur die Aussage „Die meisten digitalen Assets sind keine Wertpapiere“, sondern die Etablierung eines vorhersehbareren Analyse-Frameworks: Zuerst Asset-Typen erkennen, dann prüfen, ob ein Investmentvertrag besteht, und schließlich bewerten, ob Aktivitäten Wertpapier- oder Warencharakter haben.