引言

經歷了2020-2023這一波牛熊周期，我們髮現：Web3商業世界裡的應用層，目前真正成立的商業模式大類仍然隻有DeFi，而Dex、借貸和穩定幣依舊是DeFi的三大基石（衍生品賽道近幾年也有長足的髮展），即使在熊市裡，它們的業務依舊強韌。

Mint Ventures過往撰寫了大量關於Dex和穩定幣的研究報告和分析文章，其中Dex囊括了Curve、Trader Joe、Syncswap、Izumi以及Velodrome等衆多ve（3,3）類項目，穩定幣項目則覆蓋了MakerDao、Frax、Terra、Liquity、Angle、Celo等項目。本期Clips將回歸關註借貸賽道，併重點關註近一年來業務數據快速增長的新生力量Morpho。

筆者將在本文對Morpho的現有業務，以及近期公布的借貸基礎層服務Morpho Blue進行梳理，嘗試回答以下幾個問題：

• 目前借貸賽道的市場格局如何？
• Morpho包含哪些業務，嘗試解決什麽問題？目前業務髮展情況如何？
• 新推出的Morpho Blue業務的前景如何，會對Aave、Compoud的頭部地位形成衝擊嗎？還有哪些潛在影響？

以下文章內容爲筆者截至髮錶時的階段性看法，可能存在事實、觀點的錯誤和偏見，僅作爲討論之用，也期待來自其他投研衕業的指正。

去中心化借貸市場格局

有機需求成爲市場主流，龐氏色彩消退

去中心化借貸的資金容量占比一直位列前茅，目前TVL已經超越Dex，成爲Defi領域資金容納量最大的賽道。

來源：https://defillama.com/categories

去中心化借貸也是Web3領域少見的實現了“PMF”（産品需求契合）的商業門類，盡管在2020-2021年的DeFi summer浪潮中，也出現過衆多項目通過代幣對借貸行爲進行高額補貼的情況，但進入熊市後這類現象大爲減少。

如下圖所示，借貸領域的頭部項目Aave的協議收入自2022年12月開始超過其代幣的激勵支取，到目前爲止已經遠超代幣的激勵支取（9月協議收入160萬美金，Aave代幣激勵支取23萬美金）。此外，Aave的代幣激勵主要用於引導代幣持有人質押Aave來保障協議出現壞賬且國庫賠付不足時用於償付，而非用於激勵用戶的存借行爲。因此，Aave目前的存借行爲是完全“有機”的，而非靠流動性挖礦支撐的龐氏構造。

Aave的激勵領取和協議收入的月度對比

來源：https://tokenterminal.com/

除此之外，BNBchain上的頭部借貸協議Venus在23年3月以後也實現了協議收入反超激勵領取的良性運轉，且目前也基本不再對存借行爲進行補貼。

Venus的激勵領取和協議收入的月度對比

來源：https://tokenterminal.com/

不過，不少借貸協議的供需背後仍有高額的代幣補貼，協議對借貸行爲的補貼價值遠大於能從中穫得的收入。

比如，Compound V3仍然對存款和借款行爲提供Comp的代幣補貼。

Compound V3以太坊主網上的USDC的存款利率近一半由代幣補貼提供

來源：https://app.compound.finance/markets/weth-mainnet

Compound V3 Base主網上的USDC的存款利率的84%由代幣補貼提供

來源：https://app.compound.finance/markets/weth-basemainnet

如果説Compound是通過高額的代幣補貼來維持其市場份額，那麽另一個協議Radiant則是純粹的龐氏結構。

在Radiant的借貸市場頁麵，我們可以看到兩處不衕尋常的現象：

來源：https://app.radiant.capital/

一是其資産借貸利率明顯高於市場利率，日常主流貨幣市場的穩定幣借貸利率通常在3-5%左右，而Radiant高達14-15%，其他資産的借貸利率更是主流貨幣市場的8-10倍；

二是其在産品界麵主推循環貸，即鼓勵用戶用衕一種資産作爲存款抵押物反覆循環：存入 – 借出的操作，通過循環貸放大自己的“存借總量”，以最大化對平颱代幣Radiant的挖礦收益。本質上，Radiant項目方是在變相通過收取用戶借款手續費的方式把項目代幣RDNT銷售給用戶。

但問題是，Radiant的手續費來源——即用戶的借款行爲——併不是來自於真實有機的借貸需求，而是爲了穫得RNDT代幣，這就構成了一個“左腳踩右腳”的龐氏經濟結構。這個過程中，借貸平颱沒有真正的“金融消費者”。循環貸不是健康的借貸模式，因爲衕一個資産的存款人和借款人都是用戶自己，而RDNT分紅的經濟來源也是用戶自己，唯一的無風險穫利者是在手續費中抽取利潤的平颱項目方（它收取利息收入的15%）。盡管項目方通過RDNT的dLP質押機製延緩了RDNT代幣下跌時帶來的短期死亡螺旋壓力，但長期來看，除非Radiant未來能逐漸將業務從龐氏轉曏正常的商業模式，否則死亡螺旋終將來臨。

但總的來説，去中心化借貸市場以Aave爲代錶的頭部項目，正在逐漸擺脫依賴高額補貼來維持營業收入的狀態，曏健康的商業模式回歸。

下圖爲2019年5月至2023年10月的web3借貸市場活躍貸款量變化，從最初的幾十萬美元，到2021年11月高峰期的225億美金，再到2022年11月最低穀時期的38億美金，現在則爲50億美金，借貸市場業務量正在緩慢地探底回升，在熊市中依舊錶現出了較好的商業韌性。

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護城河明顯，市場集中度較高

衕爲DeFi基礎設施，相對於Dex市場的慘烈競爭，借貸賽道頭部項目的護城河更爲強大，具體體現在：

1.市場份額更爲穩固。下圖爲2019年5月至2023年10月各項目的活躍借貸量的占比變化情況。自從2021年中Aave髮力以來，其市場份額一直穩定在50-60%區間，而第二名Compound雖然份額不斷被擠壓，但至今排名仍舊比較穩固。

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相較之下，Dex賽道的市場份額變化則更爲劇烈，頭部項目Uniswap在上線後迅速占據到將近90%的交易量市場份額之後，在Sushiswap、Curve、Pancakeswap的快速增長下，市場份額一度跌至37%，目前則回到55%左右。此外，Dex賽道的項目總數也遠比借貸賽道的項目要多得多。

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2.借貸賽道項目的盈利能力更強。正如上一小節所説，Aave等項目已經能在不對借貸行爲做補貼的情況下實現正現金流，月度息差的營業收入150-200萬美金左右。而大部分Dex項目，要麽如Uniswap尚未在協議層麵開啟收費（僅開啟了前端收費），要麽是用於流動性激勵的代幣排放價值遠大於協議的手續費收入，處於實際上的虧損運營狀態。

而頭部借貸協議的護城河來源，可以籠統地歸納爲安全上的品牌力，具體來説又可以拆分爲以下2點：

• 過往悠久的安全運營歷史：2020年DeFi Summer以來，各鏈上創立的Aave或Compound fork項目不在少數，但大多數都在成立不久後遭遇了盜幣或大額壞賬損失。Aave和Compound至今爲止尚未出現過嚴重的盜幣或難以承受的壞賬事故，這種真實網絡環境下長期安全運行的歷史記録，對於存款用戶來説是最重要的安全背書。而新生的借貸協議，或許擁有更吸引人的概念，更高的短期APY，但是在沒有經過以年爲單位的歲月洗禮之前，很難穫得用戶，尤其是鯨魚用戶的信賴。
• 更爲充裕的安全預算：頭部的借貸協議擁有更高的商業收入，國庫資金比較充沛，能爲安全審計、資産風控提供充沛的預算。這無論對於未來新功能的開髮，還是新資産的引入，都是至關重要的。

總體來看，借貸是一個已經印證了有機的需求、商業模式健康，且市場份額相對集中的市場。

Morpho的業務內容和運營現狀

業務內容：利率優化

Morpho目前已上線的業務是搭建在Aave和Compound之上的點對點借貸協議（或稱爲利率優化器），其作用是改善Aave這類點對池借貸協議中存借資金沒有完全匹配，導緻的資金效率低下的問題。

其價值主張簡單而清晰：爲借貸雙方提供更好的利率，即存款收益更高，借款利率更低。

Aave和Compound的點對池模式之所以存在資金效率低下問題，是因爲其機製決定了存款資金（池）的總規模，總是大於出借資金（點）的總規模，大部分情況是USDT貨幣市場有10億總存款，但借出的USDT隻有6億。

對於存款人來説，由於閒置的4億資金也要一起分配6億借款産生的利息，每人能分配到的利息少了；對於借款人來説，雖然隻借用了資金池的一部分，但是實際上是要爲整個資金池支付利息，每人承擔的利息多了。這就是存和借資金不匹配造成的問題。

我們以目前Morpho存款業務量最大的Aave V2之上的利率優化器模塊爲例，看看Morpho的利率優化服務是怎麽解決這個問題的。

• 存款：存款用戶BOB把10000 Dai 存入Morpho，Morpho會將資金首先存入Aave V2的貨幣市場，存款利率爲Aave的市場利率3.67%
• 借款抵押：借款用戶ALICE先把抵押物20 ETH存入Morpho併要求借出10000 Dai，Morpho會將抵押物存入Aave V2的貨幣市場
• 存借匹配：然後Morpho把此前BOB存入Aave的10000 Dai取回，直接匹配出借給ALICE。註意，此時BOB的存款和ALICE的借款完全匹配，BOB的存款沒有閒置，被完全借出；ALICE則隻爲自己借出的10000 Dai支付利息，而非整個資金池。因此在這種匹配的情況下，BOB穫得了比Aave點對池模式3.67%更高的存款利率，即4.46%；ALICE承擔了比Aave點對池模式6.17%更低的借款利息，也是4.46%，雙方的利率都得到了優化。

*註：例子中4.46%的P2P的利率是更接近底層協議的下限（存款APY）還是上限（借款APY），這由Morpho的參數決定，而參數由治理決定

• 解決錯配：假設這時BOB要拿回之前出借的Dai，而ALICE尚未還錢，那麽在Morpho上沒有其他資金出借人的情況下，Morpho會以ALICE的20 ETH作爲抵押物從Aave借出10000+ Dai 的本息，提供給BOB完成贖回
• 匹配順序：考慮到Gas成本，存借資金的P2P匹配是“先匹配大資金”，存借資金越大，越優先匹配。這樣單位資金的Gas消耗占比就低。當執行匹配的Gas的消耗價值相對於匹配的資金量占比過大，就不會執行匹配以避免過高的磨損。

來源：https://aavev2.morpho.org/?network=mainnet

通過上麵的解釋，我們髮現：Morpho的業務本質是以Aave和Compound作爲資本緩衝池，通過匹配來爲存借用戶提供利率優化服務。

這種設計的巧妙之處在於，通過DeFi世界的可組合性，Morpho以空手套白狼的方式吸引到了用戶的資金，對於用戶來説，吸引力在於：

1.TA在Morpho最不濟也能穫得與Aave和Compound等衕的金融利率，而當匹配髮生時，其收益/成本就會大幅優化。

2.Morpho的産品主要基於Aave和Compound構建，風險參數也完全覆製執行，其資金也分配在Aave和Compound中，因此極大程度地繼承了兩個老牌協議的品牌信譽

這種巧妙的設計和清晰的價值主張，讓Morpho在上線僅一年多後，就穫得了近10億美金的存款規模，從數據來看僅次於Aave和Compound。

業務數據和代幣情況

業務數據

下圖爲Morpho的總存款（藍線）、總借款（淺棕色線）和匹配金額（深棕色）的業務走勢情況。

來源：https://analytics.morpho.org/

整體來看，Morpho的各項業務規模均持續增長，存款資金匹配率達到33.4%，借款資金匹配率達到63.9%，數據相當漂亮。

代幣情況

來源：官方文檔

Morpho代幣總量爲10億枚，其中51%歸於社區，19%出售給投資者，創始人和背後的開髮公司Morpho Labs和運營機構Morpho Association擁有24%，剩餘給到顧問和貢獻者。

值得一提的是，Morpho代幣雖然已經髮行，併已經在投票決策、項目激勵中應用，但是處於不可轉移的狀態。因此其併沒有二級市場價格，收到代幣的用戶和投資人可以參與投票治理，但是無法拋售。

與Curve等項目硬編碼決定代幣未來産出和激勵的方式不衕，Morpho的代幣激勵是分批次，按季度或月份決定的，這讓治理團隊可以根據市場的變化靈活調整激勵的力度和具體策略。

筆者認爲這是一種更爲務實的方式，或許未來會成爲Web3商業中代幣激勵分配的主流模式。

在激勵的行爲對象上，Morpho針對存借行爲衕時進行激勵。不過目前Morpho代幣在激勵中的分配量不多，過去的一年多裡僅分配了3080萬枚，占到總量的3.08%，而且從下圖的激勵時段和對應的代幣分配量來看，官方在激勵上的代幣開支正在快速減少，且開支的減少併沒有減緩Morpho業務的增長速度。

這是一種很好的信號，説明Morpho的PMF比較充分，用戶的需求越來越有機。社區代幣份額的51%，目前還剩近48%，這給未來新版塊的業務激勵保留了充沛的預算空間。

不過，Morpho目前還沒有對服務進行收費。

團隊和融資

Morpho核心團隊來自於法國，大部分成員Base在巴黎，團隊核心成員已經實名，3位創始人都來自電信和計算機行業，有區塊鏈創業和開髮工作的背景。

Morpho共進行過兩輪融資， 分別是2021年10月的130萬美金種子輪融資，以及2022年7月由A16z和Nascent、Variant領投的1800萬 A輪融資。

來源：官網

如果以上融資金額對應官方披露的19%投資者份額，那麽對應的項目綜合估值大約在1億美金左右。

Morpho Blue及其潛在影響

Morpho Blue是什麽？

簡單來説，Morpho Blue是一個無許可的借貸基礎層。相對於Aave、Compound來説，Morpho Blue開放了大部分的借貸維度，因此任何人都可以基於Morpho Blue構建借貸市場，構建者可以選擇的維度包括：

• 用什麽作爲抵押物
• 用什麽作爲借出資産
• 採用什麽預言機
• 借貸比率（LTV）和清算比率（LLTV）是多少
• 利率模型（IRM）是怎麽樣的

這會帶來哪些價值呢？

在官方的文章中，對Morpho Blue的特點總結包括：

• 無需信任（Trustless），因爲：
  • Morpho Blue是無法升級的，沒有人可以改變它，遵循最小化治理原則
  • 僅有650行Solidity代碼，簡單且安全
• 高效，因爲：
  • 用戶可以選擇更高的LTV、更合理的利率
  • 平颱無需支付第三方的審計、風險管理服務費用
  • 基於簡單代碼的單例合約（singleton smart contract，指的是協議採用一個合約來執行，而非多個合約的組合，Uniswap V4也採用了單例合約），這讓Gas成本大幅降低70%
• 靈活，因爲：
  • 市場構建和風險管理（預言機、借貸參數）無許可，不再採用統一模式，即整個平颱遵循DAO製定的一套標準（Aave和Compound的模式）
  • 開髮者友好：引入多種現代智能合約模式，賬戶管理實現了無需GAS交互和賬戶抽象功能，免費的閃電貸允許任何人通過一次調用衕時訪問所有市場的資産，隻要在衕一筆交易中償還即可

Morpho Blue採用了類Uni V4的産品思路，即自己隻做一類大金融服務的基礎層，把基礎層之上的模塊都開放出去，允許不衕的人進來提供服務。

與Aave的不衕之處在於：雖然Aave的資金存借是無許可的，但是大家可以在Aave存借什麽樣的資産，風控規則是保守還是激進，預言機用哪家，利率和清算參數怎麽設置，這些都是由Aave DAO以及DAO背後的各類服務商比如Gaunlet和Chaos製定和管理的，它們日常監控和管理著超過600個風險參數。

而Morpho Blue就像一個開放的借貸操作繫統，任何人都可以像Aave一樣在Morpho Blue之上構建一套自己認爲最優的借貸組合，而像Gaunlet和Chaos這樣的專業風險管理機構，也可以到市場裡尋求合作伙伴，兜售他們的風險管理服務來穫取對應的費用。

在筆者看來，Morpho Blue的核心價值主張不是無需信任、高效和靈活，而是提供了一個借貸自由市場，方便借貸市場各個環節的參與者在這裡協作，爲各個環節的客戶都提供更豐富的市場選擇。

Morpho Blue對Aave會造成威脅嗎？

可能會。

Morpho與此前衆多Aave挑戰者有一些不衕，在過去的一年多中，它已經積纍了一些優勢：

• 10億別的資金管理量，這已經與Aave 70億級別的資金管理量來到了衕一個數量級，盡管這些資金目前沉澱在Morpho的利率優化器功能中，但有很多把它們導入新功能的途徑
• Morpho作爲過去一年增速最快的借貸協議，加上其代幣沒有正式流通，這留下了很大的想象空間，其重磅新功能上線很容易吸引到用戶參與
• Morpho的代幣預算充足且靈活，有能力在前期通過補貼吸引用戶
• Morpho的平穩運行歷史和資金量，讓它在安全性品牌上已經有了一定積纍

當然，這不意味著Aave會在未來的對壘中一定會處於劣勢，因爲大部分用戶可能不具備從衆多借貸方案中挑選服務的能力和意願，目前Aave DAO這種統一化的管理模式下輸出的借貸産品，最終可能依舊是最受青睞的。

其次，Morpho利率優化器很大程度上繼承了Aave和Compound的安全信用，這讓更多資金逐漸放心使用。但Morpho Blue是一個全新的産品，單獨的代碼，鯨魚們在放心投入前必然有一個猶豫期。畢竟像Euler這樣的前一代主打無許可的借貸市場被盜事件猶在眼前。

再者，Aave完全有能力在現有方案上構建一套與Morpho利率優化器一樣的功能，以滿足用戶提高資金匹配效率的需求，把Morpho擠出P2P借貸的市場。盡管這種可能性目前看來不大，因爲Aave今年7月份還給一個類似於Morpho的P2P借貸産品NillaConnect髮放了Grants，而不是自己做。

最後，Morpho Blue採用的借貸商業模式，終歸與Aave現有的方案沒有本質性的差別，Aave也有能力觀察、模仿Morpho Blue上好的借貸模型。

但無論如何，Morpho Blue上線後，會提供一個更開放的借貸試驗場，爲借貸的全環節提供參與和組合的可能性，這些新串聯起來的借貸組團中是否會涌現出足以挑戰Aave的方案？

我們拭目以待。

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