El flywheel de Bitcoin ha dejado de funcionar, ¿qué estrategias existen para salir de una posición atrapada?

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Autora: Chloe, ChainCatcher

Desde octubre hasta ahora, MSTR ha caído alrededor de un 50%. Después de haber alcanzado el año pasado un máximo de 457 dólares, se ha desplomado considerablemente y ha quedado muy por detrás del mercado. Según datos de MarketBeat, el mínimo de los últimos 12 meses ronda los 155,61 dólares, el máximo supera los 450 dólares, y actualmente se encuentra en una franja de valoración relativamente baja, con una volatilidad extremadamente alta.

Pero, ¿por qué el precio de las acciones de MSTR lleva meses en baja y no solo ha quedado muy por detrás del mercado, sino que incluso lo está haciendo peor que el propio Bitcoin? Esto ha llevado al mercado a cuestionar si el efecto flywheel de Bitcoin ya ha dejado de funcionar.

Disfrutar del doble de alegría en el mercado alcista, y soportar el doble de dolor en el mercado bajista

La caída en el precio de Bitcoin es la causa más directa. Desde su pico el 6 de octubre, Bitcoin ha caído aproximadamente un 31%, y Strategy, que posee unas 650.000 unidades de Bitcoin (el 3,1% del total), lógicamente no ha podido evitarlo. MarketWatch calcula además que la correlación BTC-MSTR roza el 0,97, lo que significa que ambos activos se mueven prácticamente al unísono, pero debido al efecto apalancamiento, la volatilidad de MSTR se amplifica aún más: mientras Bitcoin cae un 31%, MSTR cae más de un 50%.

El mercado también pone en duda si el modelo flywheel del que depende MSTR está llegando a su fin. El mNAV de Strategy actualmente es de 1,15. Según CryptoSlate, el mercado solo está dispuesto a pagar una prima del 15% sobre el valor de los Bitcoin que posee MSTR; si el mNAV cae por debajo de 1, emitir más acciones se volvería extremadamente dilutivo. Bloomberg también señala que, a medida que la capitalización de mercado de Strategy apenas supera el valor de sus Bitcoin, la prima se comprime seriamente y este ciclo de retroalimentación positiva empieza a fallar.

Además, entre el 17 y el 30 de noviembre, Strategy solo compró 130 bitcoins, gastando 11,7 millones de dólares, una cantidad insignificante para una empresa que posee unas 650.000 unidades. Esto indica que Strategy ya es consciente de que, dada la prima actual, una emisión masiva de acciones perjudicaría en vez de beneficiar a los accionistas, por lo que ha decidido frenar voluntariamente.

El Financial Times también señala que, tras la caída desde el máximo, el rendimiento de las acciones de MSTR ha quedado por detrás del propio Bitcoin, lo que lleva a cuestionar si el vehículo accionario aún puede aportar más valor que la simple tenencia de BTC. Especialmente ahora que existen ETFs de Bitcoin spot y los inversores pueden exponerse al activo de forma más conveniente, ¿por qué asumir la carga de deuda, el riesgo de gestión y la posible dilución de acciones que conlleva MSTR?

Por otro lado, este año Strategy ha financiado su programa de compra de Bitcoin emitiendo grandes cantidades de bonos convertibles y acciones preferentes de alto interés, instrumentos que suponen una pesada carga de pagos fijos. Un informe de Seeking Alpha indica que esto eleva la carga anual de dividendos preferentes a varios cientos de millones de dólares; según estimaciones de CryptoSlate, la cifra podría llegar a 750-800 millones de dólares anuales, sin contar los intereses de los bonos convertibles. El problema es que, aunque el negocio tradicional de software de MSTR sigue generando más de 100 millones de dólares en ingresos trimestrales, no es suficiente para cubrir de forma independiente la creciente carga de dividendos preferentes.

Esta es precisamente la razón central por la que la empresa ha anunciado la constitución de una reserva de efectivo de 1.440 millones de dólares.

Para hacer frente a las inquietudes sobre venta de Bitcoin para obtener liquidez, Strategy establece una reserva en dólares

El lunes, Strategy anunció el establecimiento de una reserva en dólares de 1.440 millones de dólares, dedicada al pago de dividendos de acciones preferentes y de los intereses de la deuda existente, con el objetivo de responder a las dudas sobre si Strategy se vería obligado a “vender Bitcoin para obtener liquidez” a fin de pagar dichos dividendos.

Según el comunicado de prensa de Strategy, los 1.440 millones de dólares proceden de los ingresos obtenidos por la venta de acciones ordinarias clase A bajo su plan de emisión en el mercado. El plan actual es mantener una reserva que cubra al menos las necesidades de pago de dividendos de 12 meses, y fortalecerla gradualmente para alcanzar un colchón que cubra pagos de dividendos durante 24 meses o más.

En esta ocasión, Strategy ha destinado la mayor parte de los fondos recaudados por la venta de acciones a la reserva en efectivo en dólares, en lugar de comprar Bitcoin agresivamente como en el pasado. Incluso Saylor, ante la fuerte volatilidad del precio, se ha visto obligado a buscar una gestión financiera más defensiva.

Sin embargo, incluso tras el anuncio de la reserva, la reacción del mercado fue fría: ese día MSTR cayó más de un 11% en la sesión, acumulando ya cuatro meses consecutivos de caídas.

A medida que el mNAV de la empresa se mantiene cerca de 1 durante mucho tiempo, esto simboliza que la estrategia flywheel de “emitir acciones para comprar Bitcoin” ha quedado oficialmente inservible. El CEO Phong Le también admitió anteriormente que, si se agota la financiación, la empresa podría considerar vender Bitcoin en última instancia.

La reserva soluciona temporalmente las dudas del mercado, pero el riesgo estructural persiste

Según el investigador independiente Spreek, el descenso generalizado del mNAV y los problemas en la estrategia de Bitcoin han hecho que Saylor empiece este año a recurrir a instrumentos de deuda como nueva vía de financiación, menos relacionados directamente con el precio de las acciones, para evitar presionar aún más el precio de MSTR y su mNAV.

Spreek afirma que STRC está dirigido directamente al inversor minorista, enfatizando la estabilidad y la alta rentabilidad, pero pasando por alto el riesgo subyacente: “STRC se parece más a LUNA y UST que a los productos anteriores de MSTR”. Aunque el balance de MSTR sigue siendo mucho más sólido que el de Luna en su día, el mecanismo de reflexividad sigue presente: cada vez que Strategy sube el tipo de interés del producto, el pago anual de dividendos en efectivo aumenta considerablemente, y considerar la venta de Bitcoin para recaudar fondos podría ser solo cuestión de tiempo.

Según las previsiones de investigación, Strategy tiene aproximadamente tres trayectorias previsibles. La primera es optar por reducir el apalancamiento y adoptar una postura conservadora, dejando de emitir masivamente acciones preferentes o deuda de la serie STR, y reduciendo tanto el ritmo como la escala de compra de Bitcoin, manteniendo la reserva de efectivo y evitando la venta de BTC, aunque esto implique que el precio de la acción se mantenga por debajo del mNAV a largo plazo, lo que en esencia supone el fin de la estrategia flywheel de Bitcoin, y MSTR cotizaría de forma permanente con descuento.

La segunda vía depende de un impulso macroeconómico externo, como una inyección de liquidez de la Fed o factores políticos que disparen de nuevo el interés por Bitcoin, permitiendo a Saylor salir temporalmente del atolladero y retomar la vieja estrategia: aprovechar la recuperación del precio de la acción para emitir más acciones y bonos convertibles, y comprar Bitcoin en máximos, aunque esto solo retrasaría el desenlace final, ya que la estructura de entrada de fondos de la empresa es deficiente y siempre compra en máximos, manteniendo a Saylor en el filo de la navaja entre ganancias y pérdidas. Desde la perspectiva de Bitcoin, este es el escenario más favorable a corto plazo, ya que aliviaría la presión vendedora y sostendría el precio.

La tercera vía es mantener la operativa mediante una expansión acelerada de las acciones preferentes como STRC, atrayendo fondos minoristas mediante el aumento de los rendimientos y elevando la deuda a decenas o incluso cientos de miles de millones de dólares. A corto plazo, esto parece preferible a vender acciones o Bitcoin directamente, ya que evita un impacto inmediato en el mercado y revive temporalmente el flywheel, pero el mecanismo de reflexividad mencionado antes probablemente se amplificará: con las obligaciones de pago creciendo, los dividendos anuales ya rondan los 750 millones de dólares y podrían duplicarse en el futuro, exponiendo a la empresa a una pesada carga de deuda en dólares, y la venta de Bitcoin para afrontar los pagos podría convertirse finalmente en la última opción inevitable.

Según las últimas noticias de Bloomberg, el CEO de Strategy, Phong Le, ha declarado que la empresa está considerando prestar parte de sus tokens. Esto significa que Strategy espera obtener nuevos ingresos a través del negocio de préstamos, cuyo tipo de interés anual suele situarse entre el 3 y el 5%, aunque todavía está lejos de materializarse.

Hoy en día, la decisión de Strategy de crear una reserva de 1.400 millones de dólares podría ser un reconocimiento de la necesidad de ceder en su política de no vender Bitcoin, pero al enfrentarse a la realidad, la empresa también ha revisado a la baja su previsión anual y sus indicadores clave de rendimiento, estimando que el precio de Bitcoin a final de año estará entre 85.000 y 110.000 dólares; el objetivo de beneficio anual en dólares por Bitcoin se ha reducido drásticamente de 20.000 millones a un rango de entre 8.400 y 12.800 millones de dólares, y Strategy prevé que el beneficio neto anual se sitúe en un rango enorme de una pérdida de 5.500 millones a una ganancia de 6.300 millones de dólares, muy por debajo de la previsión inicial de 24.000 millones de dólares de beneficio neto anual.