Últimamente, el mercado vuelve a hablar del tema de la "subida de los tipos de interés en Japón", pero siendo sinceros, si solo miramos la subida de tipos en sí, el impacto no es tan fuerte como se imaginaba.

¿Dónde está el verdadero problema?

El yen, que ha sido la fuente de financiación más barata del mundo, está empezando a encarecerse.

Durante los últimos años, esta vía ha dado de comer a mucha gente: pedían préstamos en yenes a tipos ultrabajos y compraban bonos del Tesoro estadounidense, acciones norteamericanas, bonos corporativos, e incluso BTC y ETH, aprovechando el diferencial de tipos—ganancias casi aseguradas.

Pero ahora las reglas del juego están cambiando. El rendimiento de los bonos japoneses a 10 años ha alcanzado recientemente nuevos máximos, lo que resulta bastante inquietante. Pero lo más grave es lo siguiente: el coste de financiación ha subido, pero la rentabilidad de los activos no lo ha hecho al mismo ritmo, el diferencial se reduce y el apalancamiento deja de ser atractivo.

El dinero nuevo no se atreve a entrar con fuerza, y quien ya estaba apalancado se lo piensa dos veces antes de renovar: "Si los intereses vuelven a subir, ¿no estaré trabajando en balde?"

Por ahora solo estamos en la primera fase: el mercado se da cuenta de que el diferencial se está estrechando, pero la presión aún no ha estallado de verdad.

A partir de ahora, hay que vigilar tres puntos:

1) ¿Seguirá el bono japonés a 10 años subiendo hasta el 1,3%-1,4%?
2) ¿La Reserva Federal dará en diciembre una hoja de ruta clara para las bajadas de tipos?
3) ¿Bajarán los costes de financiación a corto plazo a nivel global?

Si estas tres cosas no van acompasadas, la cadena de arbitraje se romperá tarde o temprano.

El rebote actual se debe más bien a la pausa de la Fed en la reducción de su balance y al renovado optimismo sobre futuras bajadas de tipos, no a que el "problema de los tipos en Japón esté resuelto". La subida de los tipos japoneses no va a derrumbar el mercado en un día, pero sí irá debilitando poco a poco su capacidad de resistencia.

Por poner un ejemplo: antes te dejaban pedir dinero prestado gratis para ganar un 4% en bonos estadounidenses; ahora, de repente, te cobran un 1% de interés. Aún lo puedes soportar. Pero cuando los intereses suban al 3% o 4%, seguro que dejarás de hacerlo: lo normal será vender activos y devolver el dinero.

La Fed sí ha liberado algo de liquidez, pero el problema del SLR no está resuelto y el riesgo de recesión tampoco se ha descartado del todo; es pronto para hablar de una reversión total de la tendencia.

Sin embargo, las instituciones ya están construyendo posiciones en silencio, lo que indica que la ventana de oportunidad está abierta. Eso sí, en esta fase no se trata de lanzarse de cabeza, sino de ver la oportunidad sabiendo que el riesgo está acechando cerca.