Bitwise: El último borrador de la "Ley de Claridad" hace que Circle caiga un 20%

Autor: Matt Hougan, Director de Inversiones de Bitwise; Traducción: Golden Finance

Basándonos en hipótesis conservadoras, incluso considerando las preocupaciones recientes generadas por la Ley CLARITY, espero que para 2030 el valor de Circle alcance los 75 mil millones de dólares.

Una de las preguntas que más me hacen es: “¿Cómo puedo invertir en stablecoins?”

Por lo general, recomendamos a las personas considerar activos criptográficos que respalden el ecosistema de stablecoins, como Ethereum, Solana y Chainlink, y/o empresas relacionadas en el sector, como Circle y Coinbase. Dado que es difícil predecir quién se beneficiará más del auge de las stablecoins, una estrategia razonable es diversificar en todo el sector.

Pero entre todas las opciones, una oportunidad destaca especialmente: Circle, el emisor de USDC, la segunda mayor stablecoin del mundo. Es la única empresa que cotiza en bolsa y que se dedica exclusivamente a stablecoins. Para mí, es la opción más evidente.

¿Es una buena inversión?

Responder a esta pregunta en este momento es oportuno, ya que las acciones de Circle cayeron significativamente tras una noticia (el 24 de marzo, la acción cayó un 20%): un borrador reciente de la Ley CLARITY limita la capacidad de las plataformas para pagar intereses a los usuarios de stablecoins. Pero creo que esta reacción fue excesiva.

Para entender por qué, debemos analizar el futuro de Circle desde una perspectiva macro.

Tres cuestiones clave que determinarán el futuro de Circle

1. ¿Qué tamaño tendrá el mercado de stablecoins?

La primera pregunta es: ¿hasta qué tamaño crecerá el mercado de stablecoins? Hay varias predicciones, pero la más citada proviene de Citigroup. Según su escenario base, para 2030, los activos bajo gestión en stablecoins alcanzarán 1.9 billones de dólares; en un escenario optimista, hasta 4 billones de dólares.

Las noticias relacionadas con la Ley CLARITY no han cambiado esta predicción base. Hasta ahora, los ingresos por intereses no han sido el principal motor del crecimiento de las stablecoins. La mayoría de las stablecoins no generan intereses actualmente. La rápida popularidad de las stablecoins se debe a que permiten transferencias de fondos eficientes y confiables a nivel global — para liquidaciones comerciales, como colateral en préstamos, sustituto de monedas fiduciarias inestables, y en muchos otros casos.

La conveniencia es la ventaja principal del dinero, y eso es precisamente lo que mejor hacen las stablecoins. Actualmente, la tasa de interés promedio en cuentas de ahorro en EE. UU. es de aproximadamente 0.60%, y en cuentas de cheques, solo 0.07%. La gente no ahorra en estas cuentas por intereses. Si el sistema financiero global se traslada cada vez más a la blockchain, espero que las stablecoins, independientemente de si pagan intereses o no, jueguen un papel cada vez más importante en esta transición.

Mi intuición me dice que la predicción base de Citigroup es bastante conservadora. Pero, para mantener la rigurosidad del análisis, usaremos esa cifra de 1.9 billones de dólares como base de estimación.

2. ¿Qué cuota de mercado tendrá USDC de Circle?

Actualmente, USDC de Circle representa el 25% del mercado de stablecoins, solo por detrás de USDT de Tether.

(¿Por qué no invertir en Tether? Porque no puedes. Es una empresa privada.)

Distribución del valor de mercado de las stablecoins

Fuente: Bitwise Asset Management, datos de The Block. Periodo: desde el 1 de enero de 2020 hasta el 23 de marzo de 2026.

Nota: “Otros” incluye BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP y USDS.

Existe una opinión generalizada de que, a medida que grandes empresas como Bank of America, Stripe y Wells Fargo ingresen en el sector de las stablecoins, la cuota de mercado de Circle disminuirá.

Pero tengo dudas. La historia muestra que los innovadores suelen mantener bien su liderazgo en los primeros mercados.

Por ejemplo:

• En 1976, una empresa desconocida llamada Vanguard lanzó el primer fondo indexado del mundo. Hoy, Vanguard administra más activos pasivos que cualquier otra institución global.
• En 1993, State Street lanzó el primer ETF en EE. UU., el SPY, en ese momento no un gigante de gestión. Hoy, sigue siendo el ETF más negociado del mundo, con más de 650 mil millones de dólares en activos.
• En 1996, una pequeña firma llamada Barclays Global Investors (BGI) lanzó una serie de ETFs internacionales. Finalmente, BlackRock adquirió BGI por 12 mil millones de dólares, y esa pequeña operación se convirtió en iShares, que ahora gestiona 5 billones de dólares.

Ya hemos visto indicios de que Circle puede mantener su liderazgo en el sector de stablecoins frente a la competencia de grandes empresas. En 2023, PayPal, uno de los mayores pagos digitales del mundo, lanzó con bombo y platillo su stablecoin PYUSD. Pero la respuesta fue modesta: actualmente, PYUSD tiene poco más del 1% del mercado.

Por supuesto, en otros sectores también hay ejemplos de grandes empresas que desplazan a los pioneros. En fondos del mercado monetario, por ejemplo, los nuevos entrantes (Fidelity, Vanguard, Federated Hermes) han capturado la mayor parte del mercado, desplazando a los pioneros como Reserve Fund. Esto es relevante, dado que los fondos del mercado monetario y las stablecoins comparten similitudes: ambos captan dólares y los invierten en bonos del Tesoro de EE. UU. y otros valores a corto plazo de alta calidad.

A pesar de ello, sigo dudando que los grandes bancos puedan acabar con Circle por completo. La cuota de mercado de Circle también puede crecer. Aunque actualmente solo representa el 25% del mercado total de stablecoins, en el mercado regulado su participación es mucho mayor (Tether domina en el mercado offshore). Aunque no hay datos precisos, estimo que en el mercado regulado esa proporción supera el 80%. Si la mayor parte del crecimiento en el tamaño de los activos de stablecoins proviene de estos mercados (a medida que bancos, fintechs y grandes empresas optan por stablecoins en el país y reguladas), la cuota de Circle podría superar ampliamente el 25% actual.

Pero, para este análisis, adoptaremos una postura conservadora. Supongamos que Circle mantiene esa cuota del 25%.

3. ¿Cuál será el margen de beneficios?

La última cuestión, y quizás la más desafiante y crucial, es: ¿cuánto dinero ganará Circle con sus depósitos?

Actualmente, Circle obtiene los intereses de los bonos del Tesoro de EE. UU. que respalda USDC. Con las tasas actuales, esto significa que, sobre sus 80 mil millones de dólares en gestión, obtiene aproximadamente un 4% de rendimiento.

Pero esta cifra exagera el potencial real de ingresos de Circle. Hay que considerar los costos de distribución que paga para atraer activos gestionados. Por ejemplo, USDC fue desarrollado en colaboración con Coinbase, y es la stablecoin principal de esa plataforma. Como parte del acuerdo, Circle paga a Coinbase todos los intereses generados por USDC en su plataforma, y Coinbase transfiere gran parte a los usuarios. Además, Circle tiene acuerdos similares con otros exchanges. La estrategia de Circle es: pagando parte de esas comisiones de distribución, crear un ciclo de marketing que atraiga activos directamente, permitiéndole obtener más ingresos o monetizar esos activos de otras formas en el futuro.

En general, aproximadamente el 60% de los ingresos de Circle actualmente se destinan a pagar a socios de distribución. Esto significa que, en las tasas actuales, su “tasa de corte” efectiva es de aproximadamente 1.6%.

¿Es sostenible este porcentaje? Hay dos factores clave a considerar.

Primero, las tasas de interés. Los ingresos por intereses de Circle dependen directamente de las tasas vigentes. La subida de tasas por parte de la Reserva Federal favorece a Circle, la bajada no tanto.

Segundo, la competencia. En un mundo con cientos de stablecoins, los consumidores podrían cambiar frecuentemente entre USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD y otros productos, limitando la capacidad de Circle para retener esos intereses. En teoría, la competencia comprimirá los márgenes. Es un principio básico de economía.

Pero tengo dudas. Los mercados que “deberían” ser completamente eficientes, a menudo no lo son. Charles Schwab, por ejemplo, gana miles de millones de dólares anuales por la diferencia entre las tasas que paga a los ahorradores y los rendimientos que obtiene con esos fondos, a pesar de que los clientes pueden cambiar fácilmente a productos con mayores intereses con un clic. La razón es que su propuesta de valor no es solo la tasa, sino la conveniencia, confianza y la integración. En muchos aspectos, USDC funciona igual: la gente lo mantiene porque puede usarlo en cualquier lugar y confía en él, no solo por la tasa. Esa fidelidad no desaparece de la noche a la mañana.

Además, la Ley CLARITY en su borrador actual podría, en realidad, aumentar la dificultad para que los poseedores de stablecoins obtengan intereses, beneficiando así los márgenes de Circle.

En general, creo que, ante una mayor competencia, los márgenes de Circle se verán presionados en el futuro. La compañía ya trabaja en cambiar su modelo de ingresos, y en este análisis asumiremos que su tasa de corte se reduce a la mitad, hasta aproximadamente 0.8%.

Conclusión

Responder a estas tres preguntas no cubre todos los aspectos del negocio de Circle. Como mencioné, ya ha lanzado su propia blockchain, innova en tecnología de pagos y sus ingresos no por intereses crecen rápidamente. Pero considero que estas tres cuestiones representan la regla del 80/20 para analizar eficazmente la acción.

Con una estimación simple — mercado de 1.9 billones de dólares, cuota del 25% y margen del 0.8% — y descontando los costos de distribución, para 2030, los ingresos de Circle podrían alcanzar los 3.8 mil millones de dólares, sin contar otros gastos. La compañía actualmente tiene costos operativos relativamente bajos (1.44 millones en 2025), por lo que incluso si esos costos se duplican o triplican, unos 2.7 mil millones de dólares en ingresos netos después de impuestos serían suficientes para valorar la empresa en aproximadamente 75 mil millones de dólares, usando un múltiplo P/E de 28, similar al promedio del S&P 500.

Este número es interesante, casi el doble de su valor actual. Es bastante bueno, pero quizás te preguntes si, dada su volatilidad, vale la pena.

Cabe destacar que en cada paso de mi análisis he sido conservador. Si el crecimiento de las stablecoins alcanza el escenario optimista de Citigroup, o si la cuota de mercado de Circle aumenta como en los últimos meses, o si la empresa mantiene o mejora sus márgenes, su valor podría ser mucho mayor.

En definitiva, puedo imaginar que el valor de Circle en 2030 sea mucho más alto que esta estimación preliminar, o mucho más bajo. Lo que me gusta de este análisis es que muestra que la valoración actual es razonable. Si el desarrollo de las stablecoins sigue las expectativas, incluso con hipótesis conservadoras, Circle sigue siendo una inversión atractiva.