Résumé exécutif

Nom du produit

Superstate Crypto Carry Fund

Entité émettrice

Une série distincte du Superstate Asset Trust, un trust statutaire du Delaware

Actifs sous-jacents

Crypto-actifs, contrats à terme et contrats à terme sur crypto-actifs, et bons du Trésor américain

Jetons

USCC, jetons ERC-20 sur Ethereum

Investissement minimum

$100,000

Autorisations

Le trading primaire et secondaire est limité aux investisseurs figurant sur la liste blanche qui ont réussi un processus d'intégration KYC/AML

Distribution des rendements

Le rendement s'accumule à la valeur liquidative du fonds, déterminée à la clôture de la négociation régulière (17h ET) chaque jour où la Bourse de New York et la Réserve fédérale de Philadelphie sont ouvertes

Frais

0,75% de la valeur de l'ANR quotidien moyen du Fonds, ainsi que des Frais éligibles du Fonds

Programme d'investissement

L'objectif d'investissement du Fonds est de générer un rendement à partir du trading sur la base d'actifs numériques, principalement en exécutant un trade de type « achat et vente » en investissant dans la différence entre le prix au comptant et le prix à terme de certaines matières premières numériques. Le Fonds ne négociera que les actifs numériques pour lesquels la Commodity Futures Trading Commission (« CFTC ») des États-Unis a autorisé la négociation d'un contrat à terme coté en bourse. Le Fonds prévoit d'investir la quasi-totalité de ses actifs nets dans les matières premières numériques sous-jacentes à ces contrats à terme ainsi que dans des produits à terme et dérivés basés sur ces matières premières numériques et/ou dérivés de celles-ci. Les actifs du Fonds seront cotés en bourse et/ou négociés de gré à gré à l'échelle mondiale.

Les fonds non investis autrement, y compris les réserves pour les garanties et les rachats, devraient être détenus en USD ou en produits similaires au USD, y compris des stablecoins comme USDC et des titres du Trésor américain.

Parts de fonds tokenisés

Les actions seront émises sous forme non matérialisée enregistrées soit sous forme d'actions non tokenisées inscrites au registre ou sous forme d'actions tokenisées. La propriété et le transfert d'actions inscrites au registre seront enregistrés dans les livres et registres de l'émetteur. La propriété et le transfert d'actions tokenisées seront authentifiés et enregistrés sous forme de jeton, initialement, sur la blockchain Ethereum. D'autres plateformes de calcul distribué basées sur la blockchain, ouvertes, publiques et dotées de fonctionnalités de contrat intelligent, pourraient devenir disponibles avec le temps.

USCC est offert en vertu de l'exemption prévue par l'article 4(a)(2) de la loi sur les valeurs mobilières et la règle 506(c) du règlement D. Les actionnaires enregistrent leur position dans la valeur liquidative nette (NAV) soit par voie d'inscription en compte soit en détenant des jetons USCC à une adresse crypto identifiée. Le gestionnaire d'investissement conserve le pouvoir d'autoriser ou d'arrêter le transfert d'actions enregistrées en compte à un tiers et s'appuie également sur des listes blanches dans la fonctionnalité de contrat intelligent d'USCC pour restreindre la transférabilité des actions à une liste de investisseurs qualifiés pré-approuvés. Par conséquent, l'offre de jetons USCC sera toujours équivalente aux actions en circulation du Fonds, en dehors des positions détenues en compte.

Stratégie de base en Crypto

Le Fonds investit principalement dans des stratégies à base de crypto (différentiel entre le prix au comptant et le prix à terme). Ces stratégies sont mises en œuvre en détenant, à différents moments, des actifs cryptographiques sous-jacents, des contrats à terme sur les mêmes actifs ou des Bons du Trésor américains.

Accrual de revenus

Les revenus générés par le Fonds seront accumulés et réinvestis par le Fonds. Il ne devrait y avoir aucune distribution ou dividende aux actionnaires autres que les rachats de parts du Fonds.

Conformité KYC/AML et liste blanche

Le Fonds et les jetons USCC sont disponibles pour les investisseurs "whitelistés" (alias Allowlist) qui ont passé des vérifications de conformité, de vérification AML/KYC et enregistrent leurs adresses correspondantes. Seuls les utilisateurs whitelistés peuvent souscrire ou acquérir des jetons sur le marché secondaire. La vérification de l'adresse de l'Allowlist fait partie du code du jeton USCC et se produit à chaque fois qu'une transaction est tentée. Si l'adresse de réception ou d'envoi n'est pas présente sur l'Allowlist, la transaction échouera.

1. Analyse structurelle

Les informations ci-incluses proviennent principalement du Mémorandum confidentiel de placement privé du Fonds Superstate Crypto Carry et des documents supplémentaires. Pour une description complète du Fonds, y compris ses risques, veuillez vous référer directement au Mémorandum d'offre et aux documents réglementaires.

1.1. Structure

Le Fonds

Le Superstate Crypto Carry Fund (le "Fonds") est une série distincte du Superstate Asset Trust, une fiducie légale de l'État du Delaware, organisée en séries (la "Fiducie").

Le gestionnaire d'investissement

Superstate Inc.

Gestionnaires de portefeuille

Robert Leshner et Jim Hiltner

Les Actions

Émis à la fois sous forme d'actions enregistrées en compte non-tokenisées et de propriété d'actions tokenisées.

Les actions sont proposées à un prix d'offre initial de 10,00 $ par action, déterminé arbitrairement par le gestionnaire de placement. Les actions n'ont pas de valeur nominale et représentent un intérêt bénéficiaire fractionné et indivis dans le fonds.

Frais

0,75 % de la valeur de l'ANR quotidien moyen du Fonds, ainsi que des Frais éligibles du Fonds

Investissement minimum

$100,000

Rachat

Les actions peuvent généralement être rachetées à tout jour ouvrable (chacun, une « Date de rachat »)

Rachat obligatoire

Le gestionnaire d'investissement a le droit de racheter de manière coercitive tout ou partie des actions d'un actionnaire à tout moment, pour quelque raison que ce soit ou sans raison, sans préavis à cet actionnaire, au VNI en vigueur tel que calculé par l'agent de calcul du VNI

Administrateur

NAV Fund Services, Inc. a été nommée administrateur, registraire et agent de transfert et agent de calcul de la valeur liquidative du Fonds.

Custodian

Anchorage Digital Bank N.A., UMB Bank, N.A.

Auditeurs

Ernst & Young LLP

1.2. Programme d'investissement

Le fonds vise à générer un rendement en appliquant une stratégie dite de base cryptographique. L'idée fondamentale de la stratégie est la persistance d'une différence entre le prix au comptant d'un actif cryptographique et le prix à terme ou les contrats à terme. Ainsi, en achetant l'actif cryptographique sous-jacent et en vendant un contrat à terme ou un contrat futur, le fonds vise à obtenir un rendement positif.

Le fonds investit fortement dans les actifs numériques liés aux contrats à terme cotés en bourse approuvés par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) des États-Unis. Cela inclut à la fois les matières premières sous-jacentes et les dérivés connexes tels que les options. Des futurs actifs cryptographiques sous-jacents peuvent être ajoutés, à condition que la CFTC approuve un marché à terme pour leur négociation.

Pour maintenir la flexibilité, le fonds détient du capital non attribué dans des actifs tels que des dollars américains, des stablecoins comme USDC ou des titres du Trésor américain. Ces réserves soutiennent les besoins opérationnels tels que les exigences de garantie et de rachat.

1.4. Accrual des revenus

Les revenus générés par le Fonds seront accumulés et réinvestis par le Fonds. Aucune distribution ou dividende n'est prévu pour les actionnaires ou les détenteurs de jetons.

1.5. Frais

Le Superstate Crypto Carry Fund facture des frais de gestion annuels de 0,75 % de la valeur liquidative moyenne quotidienne du fonds, calculée quotidiennement et payable mensuellement à terme échu. Ces frais sont exonérés jusqu'à ce que les actifs sous gestion du fonds dépassent 50 millions de dollars. Au-delà des frais de gestion, le fonds peut supporter et transférer des dépenses supplémentaires, y compris les coûts organisationnels, les frais de transaction, les coûts de conformité réglementaire et autres frais opérationnels. Ces frais et dépenses sont détaillés dans les accords du fonds et sont essentiels à son fonctionnement et à sa gestion. Les actionnaires ne sont pas soumis à des frais ou allocations basés sur la performance.

2. Aperçu juridique

Le Superstate Crypto Carry Fund est une série distincte du Superstate Asset Trust, un trust statutaire du Delaware organisé en vertu de la Loi sur les trusts statutaires du Delaware (DSTA). Le fonds opère conformément à la Cinquième Déclaration de Trust modifiée et restituée et à l'Accord de Trust, daté du 3 juillet 2024, qui sert de document de gouvernance. Bien que le fonds soit structuré pour offrir aux investisseurs une exposition aux actifs numériques, il n'est pas enregistré en tant que société d'investissement en vertu de la Loi sur les sociétés d'investissement de 1940 aux États-Unis. À la place, il s'appuie sur une exemption en vertu de l'article 3(c)(7) de la Loi.

Les parts du fonds sont exclusivement proposées aux acheteurs qualifiés et aux investisseurs accrédités en vertu de la réglementation D du Securities Act de 1933 des États-Unis. Le fonds est conforme aux exigences de lutte contre le blanchiment d'argent (AML), de connaissance du client (KYC) et d'autres réglementations, mais il n'est pas soumis à une supervision continue de ses activités d'investissement par une autorité gouvernementale.

Le fonds émet deux types d'actions : des actions tokenisées, qui sont enregistrées sur des systèmes de blockchain publics, et des actions inscrites au registre, conservées uniquement dans les registres internes du fonds. Les actionnaires ne possèdent pas de droits de vote en vertu de l'accord de fiducie, ni ne peuvent accéder aux livres détaillés du fonds ou aux registres, au-delà de ce qui est mis à disposition via les systèmes désignés.

Le fonds est soumis à des restrictions en matière de transférabilité des actions, principalement dans le but de garantir le respect des lois sur les valeurs mobilières et de ses politiques internes. De plus, la structure du trust statutaire du Delaware offre des protections juridiques en séparant les actifs et les passifs entre différentes séries au sein du trust.

‍2.1 Registre de propriété

Les actions seront émises sous forme non certifiée, enregistrées soit sous forme d'actions non tokenisées enregistrées au registre ou sous forme d'actions tokenisées. La propriété et le transfert des actions enregistrées au registre seront consignés dans les registres de l'émetteur. La propriété et le transfert des actions tokenisées seront authentifiés et enregistrés sous forme de jeton, initialement, sur la blockchain Ethereum. D'autres plates-formes de calcul distribué open source, publiques, basées sur la blockchain et les systèmes d'exploitation offrant des fonctionnalités de contrat intelligent peuvent devenir disponibles avec le temps.

L'USCC est proposé en vertu de l'exemption prévue par l'article 4(a)(2) de la loi sur les valeurs mobilières et de la règle 506(c) du règlement D. Les actionnaires enregistrent leur position dans la VNI soit par voie d'inscription en compte, soit en détenant des jetons USCC sur une adresse crypto identifiée. Le gestionnaire d'investissement conserve la discrétion d'autoriser ou d'arrêter le transfert des actions inscrites en compte à un tiers et s'appuie de manière similaire sur des listes d'autorisations dans la fonctionnalité de contrat intelligent de l'USCC pour restreindre la transférabilité des actions à une liste d'investisseurs qualifiés pré-approuvés. Par conséquent, l'offre de jetons USCC sera toujours équivalente aux actions en circulation du fonds, en dehors des positions détenues en inscription en compte.

2.2. Parties clés

2.2.1. Le Fonds

Le Fonds de portage Crypto Superstate est une série du Superstate Asset Trust, structuré en tant que fiducie statutaire du Delaware. Il est conçu pour fonctionner comme un véhicule d'investissement collectif, permettant aux investisseurs qualifiés de s'exposer à des stratégies d'actifs numériques.

2.2.2. La Confiance

Le Superstate Asset Trust est une fiducie statutaire du Delaware qui abrite plusieurs séries d'investissement, dont le Superstate Crypto Carry Fund. Chaque série fonctionne de manière indépendante avec des actifs et des passifs séparés, offrant aux investisseurs un cadre juridique et financier distinct pour leurs investissements. La structure de la fiducie garantit la conformité à la Delaware Statutory Trust Act (DSTA).

La propriété des actions d'une série est limitée à cette série en tant que série distincte du Trust et ne constitue pas la propriété des actions du Trust ou de toute autre série du Trust.

2.2.3. Les fiduciaires

Les fiduciaires du Superstate Asset Trust comprennent Delaware Trust Company, agissant en tant que fiduciaire de Delaware, et d'autres prestataires de services tels que définis dans l'accord fiduciaire.

2.2.4. Gestionnaire d'investissement

Conformément à l'accord de gestion des investissements, Superstate Inc (« Superstate Management ») agira en tant que gestionnaire d'investissement du Fonds. Le gestionnaire d'investissement a pleine discrétion pour investir les actifs du Fonds, sous réserve de la surveillance de la fiducie, conformément au programme d'investissement décrit ci-dessus.

Superstate Inc est le gestionnaire d'investissement des fonds détenus par la fiducie, le "Superstate Short Duration US Government Securities Fund" et le "Superstate Crypto Carry Fund". Le gestionnaire d'investissement peut effectuer des activités de gestion commerciale au nom de la fiducie, sous réserve de la discrétion des fiduciaires.

2.2.4. Agent de calcul

Conformément à l'accord de calcul de la valeur liquidative, NAV Fund Services, Inc. a été nommée agent de calcul de la valeur liquidative du fonds. Les responsabilités de l'agent de calcul de la valeur liquidative comprennent le calcul de la valeur nette d'inventaire du fonds et la fourniture de divers services comptables, de back-office, de traitement des données et de services professionnels connexes, tels que décrits dans l'accord.

2.2.5. Auditeurs

Ernst & Young LLP ont été nommés commissaires aux comptes indépendants du Fonds selon leurs conditions habituelles et factureront des frais usuels pour ces services.

2.2.6. Gardiens

Le gestionnaire d'investissement peut changer ou ajouter des dépositaires ou des courtiers en valeurs mobilières selon ce qu'il juge dans l'intérêt du fonds. Le gestionnaire d'investissement est autorisé à ouvrir des comptes et à établir des arrangements avec des dépositaires et des courtiers en valeurs mobilières supplémentaires. Cela permet au fonds de détenir des titres en son nom auprès des dépositaires de titres de marché concernés, selon des modalités déterminées à la seule discrétion du gestionnaire.

Actuellement, le Fonds dispose d'un compte de garde auprès de Anchorage Digital Bank N.A. (« Anchorage ») pour détenir des actifs cryptographiques et de UMB Bank (« UMB ») pour détenir tout fiat dans le fonds. De plus, des garanties peuvent être déposées auprès de contreparties à titre de marge initiale dans le cadre de l'établissement d'accords à terme, dans une fourchette de 20 à 30 % de la valeur liquidative de chaque position.

2.4. Rédemptions

2.4.1. Rémunérations régulières

Les actions peuvent généralement être rachetées lors de n'importe quel jour ouvrable ("Date de rachat", à condition que la Bourse de New York et la Banque fédérale de réserve de Philadelphie soient ouvertes) au Net Asset Value par action pour cette journée, moins les frais et charges applicables. Les demandes de rachat doivent être reçues avant 17h00 heure de l'Est le jour ouvrable précédant la Date de rachat. Les demandes tardives peuvent être reportées à la prochaine Date de rachat et les actionnaires concernés en seront informés.

Pour racheter des parts, les actionnaires doivent fournir au gestionnaire d'investissement leur méthode d'envoi des demandes de rachat, les personnes autorisées à effectuer les demandes et les instructions de virement si les produits sont en USD, ou un portefeuille numérique si les produits sont en USDC.

Le Fonds peut constituer des réserves, des portes, des périodes de blocage ou des retenues pour les dépenses et les contingences accumulées, ce qui pourrait réduire les distributions de rachat. Les gestionnaires d'investissement peuvent renoncer à l'avis ou aux frais, autoriser des rachats spéciaux, facturer des frais liés aux rachats et fixer des montants minimums de rachat.

2.4.2. Rachats obligatoires

Le gestionnaire d'investissement, par exemple, peut contraindre le rachat de toutes ou certaines des actions d'un actionnaire à tout moment et pour n'importe quelle raison ou sans raison. Le gestionnaire d'investissement peut décider à sa seule discrétion de contraindre le rachat lorsqu'un transfert d'actions pourrait, à la seule discrétion du gestionnaire d'investissement, (a) nuire à la dépendance du fonds et/ou de toute offre ou vente d'actions à une exemption d'enregistrement en vertu de la Securities Act, (b) nuire à la dépendance du fonds à l'exclusion du statut de "société d'investissement" au sens de l'Investment Company Act, ou (c) est jugé par le gestionnaire d'investissement comme présentant un risque potentiel, y compris des préoccupations liées à la LBC/FT, à la CDD ou à d'autres questions de conformité, dans chaque cas tel que déterminé par le gestionnaire d'investissement à sa seule discrétion.

2.5. Suspension

Le gestionnaire d'investissement a le pouvoir discrétionnaire de suspendre temporairement les rachats et/ou les paiements, que ce soit en partie ou en totalité. Une telle suspension peut se produire pour diverses raisons, notamment: (i) des situations où la réalisation des rachats ou des paiements entraînerait des violations des lois sur les valeurs mobilières applicables ou conduirait à des conséquences juridiques et/ou fiscales défavorables, (ii) des cas où la détermination de la valeur précise de certains actifs devient impraticable en raison de facteurs tels que la fermeture des marchés, les suspensions de transactions ou les perturbations dans les méthodes d'évaluation, (iii) des conditions qui rendent irréalisable pour le Fonds de réaliser la valeur de ses actifs, (iv) des occasions où la suspension de telles transactions est jugée nécessaire pour empêcher des effets adverses importants sur les actionnaires du Fonds en général et (v) lorsqu'il est nécessaire pour la liquidation ordonnée des actifs de faciliter les rachats et (vi) toute autre période déterminée par le gestionnaire d'investissement.

En cas de suspension prolongée des rachats, les actionnaires ne peuvent effectuer que des transferts autorisés comme moyen principal de vendre des actions pendant ces périodes.

‍3. Analyse des fonds

3.1. Aperçu du portefeuille

Le Fonds Crypto Carry Superstate (USCC) utilise une stratégie d'investissement neutre sur le marché connue sous le nom de « cash-and-carry », axée sur les opportunités d'arbitrage sur les marchés de la cryptomonnaie. Cette approche consiste à acheter une cryptomonnaie sur le marché au comptant tout en vendant simultanément des contrats à terme pour le même actif, ce qui permet de verrouiller un rendement prévisible à mesure que les deux positions convergent avec le temps. Le fonds vise principalement Bitcoin et Ether pour ces transactions.

En plus des transactions de type cash-and-carry, USCC améliore son rendement en investissant de l'Ether dans le staking. Le staking implique de participer au mécanisme de consensus du réseau Ethereum et de gagner des récompenses sous forme d'Ether supplémentaire. Pour optimiser davantage les rendements et gérer les risques, le fonds alloue une partie de ses actifs à des titres du Trésor américain (en affectant spécifiquement des T-Bills lorsque l'opportunité de rendement en base n'est pas suffisamment supérieure au taux des fonds fédéraux, à la discrétion des gestionnaires de portefeuille). Ces instruments soutenus par le gouvernement fournissent un flux de revenus stable et atténuent partiellement la volatilité inhérente aux marchés de la cryptomonnaie.

L'utilisation du jalonnement pour l'ETH est logique du point de vue de l'efficacité du capital. Cependant, le choix de jetons de jalonnement liquide de bord sans liquidité secondaire introduit des risques significatifs, notamment mais sans s'y limiter a) l'incapacité de liquider ou de sortir des positions en période de volatilité, b) l'exposition contrepartiste à un émetteur marginal, c) l'exposition opérationnelle à des sanctions découlant de l'utilisation d'un ensemble d'opérateurs de nœuds concentrés. Ces risques pourraient être atténués en ne jaugeant pas du tout l'ETH ou en sélectionnant des alternatives avec une liquidité secondaire. Le fonds pourrait bien le faire au fil du temps pour combler les lacunes en matière de risque et continuer à améliorer la performance et le risque de la stratégie.

Au 14 novembre 2024, le fonds portefeuilleLa composition était la suivante :

3.2. Analyse de la stratégie du fonds Crypto Carry Superstate

La stratégie USCC exploite les différences entre le prix d'un actif sur le marché au comptant (le prix actuel du marché) et son prix sur le marché à terme (le prix auquel il est convenu d'acheter ou de vendre l'actif à l'avenir). Cette différence de prix est connue sous le nom de base.

• Lorsque le prix des contrats à terme est supérieur au prix au comptant, la base est positive - cet état est connu sous le nom de contango. Cela se produit souvent dans des marchés haussiers en raison d'une forte demande de levier.
• Lorsque le prix des contrats à terme est inférieur au prix au comptant, la base est négative - cet état est connu sous le nom de rétrogradation.

La stratégie de portage de crypto-monnaies vise à verrouiller la prime entre les prix à terme et les prix au comptant sur une base positive (contango). La transaction consiste à acheter l’actif sous-jacent sur le marché au comptant tout en vendant simultanément les contrats à terme pour le même actif. La transaction est clôturée lorsque les contrats à terme approchent de leur expiration, moment auquel le prix des contrats à terme converge avec le prix au comptant. L’actif acheté sur le marché au comptant sera généralement livré pour régler le contrat à terme. La différence entre le prix à terme (prix de vente) et le prix au comptant (prix d’achat) moins les frais de transaction et de possession (par exemple, les frais, les taux de financement, le stockage) est le bénéfice.

Plusieurs instruments différents peuvent être utilisés pour exprimer la jambe courte de l'échange de crypto. Les implémentations les plus populaires utilisent soit des contrats à terme perpétuels, soit des contrats à terme cotés en bourse.

• Contrats à terme perpétuels: Ces contrats n'ont pas de date d'expiration et sont conçus pour suivre de près le prix au comptant grâce à un mécanisme de taux de financement, qui garantit que les positions longues et courtes paient ou reçoivent des frais périodiques (par exemple, tous les 8 heures) en fonction des conditions du marché.

Dans un environnement de taux de financement positif, les positions longues paient les positions courtes (indicatif de contango). Dans un environnement de taux de financement négatif, les positions courtes paient les positions longues (indicatif de backwardation). Le taux de financement agit essentiellement comme un coût (ou un revenu) qui doit être pris en compte dans le commerce.

• Contrats à terme : Contrairement aux contrats à terme perpétuels, les contrats à terme n'ont pas de frais de financement périodiques. Les profits / pertes de transaction sont déterminés uniquement par la différence entre le prix au comptant et le prix à terme au règlement. Cela signifie que les coûts de report sont plus prévisibles et souvent fixes, car il n'y a pas de taux de financement flottants sur le marché. Cependant, les contrats à terme ont des dates d'expiration fixes, ce qui les rend moins flexibles car les transactions doivent être reportées. De plus, les contrats à terme peuvent être moins liquides que les contrats à terme perpétuels, en fonction du marché et des dates d'expiration.

La comparaison entre les contrats à terme perpétuels et les contrats à terme cotés en bourse est résumée dans le tableau ci-dessous.

La stratégie du Fonds Crypto Carry Superstate utilise actuellement uniquement des accords à terme OTC (Over-The-Counter) plutôt que des contrats à terme perpétuels souvent accessibles via des bourses de crypto-monnaies pour mettre en œuvre la stratégie cash-and-carry ; cependant, le fonds pourrait investir dans des contrats à terme perpétuels dans le cadre de la stratégie s'il est déterminé qu'il est bénéfique pour les investisseurs. Le choix de mise en œuvre est conçu pour offrir un service de qualité institutionnelle en exécutant les transactions par le biais de courtiers principaux basés aux États-Unis et de dépositaires qualifiés de confiance. De plus, l'utilisation d'accords à terme plutôt que de contrats à terme perpétuels réduit le risque de marché de la transaction de la manière suivante :

• Élimination du risque de taux de financement : Les contrats à terme n'ont pas de taux de financement, ce qui élimine le risque de mouvements de taux défavorables qui pourraient éroder les bénéfices.
• Risque de liquidation réduit : Comme les contrats à terme se règlent à l'expiration, il n'y a aucun risque de liquidation forcée en raison de modifications des exigences de marge pendant le commerce. Avec les contrats à terme perpétuels, une forte volatilité peut entraîner des appels de marge ou des liquidations si la position n'est pas adéquatement garantie.
• Prévisibilité des coûts de portage : Avec les contrats à terme, le coût de la transaction est déterminé dès le départ, en fonction de la base initiale (différence entre le prix à terme et le prix au comptant), ce qui facilite le calcul et la gestion de la rentabilité de la transaction. Les contrats à terme perpétuels doivent faire face à des coûts de portage fluctuants, qui dépendent à leur tour des taux de financement et peuvent nécessiter une gestion active pour maintenir la rentabilité.

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3.3. Analyse de capacité

La capacité d'une stratégie de cash-and-carry crypto pour Bitcoin et Ethereum est déterminée par divers facteurs tels que la taille du marché, la concurrence (plus de détails dans la section 4) et les contraintes opérationnelles. Bien qu'il soit impossible d'être définitif quant à la capacité de la stratégie, les facteurs suivants méritent d'être pris en compte.

• La taille du marché est une fonction de la couverture des actifs et de l'intérêt ouvert (OI). Actuellement, l'USCC se concentre sur les produits de base cryptographiques, à savoir le BTC et l'ETH. À mesure que des actifs cryptographiques supplémentaires sont classés comme produits de base, le Fonds peut se diversifier dans de nouveaux actifs et leurs dérivés (par exemple SOL, AVAX, etc.), ce qui permettra à son tour d'élargir la taille du marché. L'USCC utilise exclusivement des plateformes approuvées par la CFTC pour mettre en œuvre les transactions, conformément à l'objectif de Superstate de construire une entreprise de gestion d'actifs réglementée conforme à toutes les lois sur les valeurs mobilières américaines.

Compte tenu de ce qui précède, la capacité de l'USCC aujourd'hui pourrait être mieux informée par l'OI de BTC et ETH sur le CME. L'OI historique des contrats à terme BTC et ETH a montré une croissance structurelle au fil des ans. En octobre 2024, l'OI combiné sur le CME dépasse 10 milliards de dollars, la taille du marché BTC étant plus de 10 fois supérieure à celle de l'ETH. Avec un AUM de 71,5 millions de dollars, le fonds USCC dispose d'une piste d'atterrissage substantielle pour la croissance dans le cadre de sa stratégie actuelle et de la mise en œuvre de cette stratégie. La capacité pourrait augmenter davantage avec l'utilisation de perps.

• Concurrence : La présence d'arbitragistes peut comprimer la base, réduisant la rentabilité de la stratégie. À mesure que de plus en plus de participants s'engagent dans le trading de base, l'écart entre les prix au comptant et les prix à terme peut se réduire structurellement, limitant ainsi la capacité.

• Contraintes opérationnelles: Les bourses peuvent imposer des limites de position pour maintenir l'intégrité du marché et prévenir la spéculation excessive. Par exemple, le CME impose la position agrégée suivante limitesdétenu par une seule entreprise :

Contrats à terme Bitcoin (BTC) :

• Limite de position pour le mois au comptant : 4 000 contrats.
• Limite de position combinée pour tous les mois : 5 000 contrats.

Contrats à terme sur l'Ether (ETH) :

• Limite de position du contrat à échéance au comptant : 8 000 contrats.
• Limite de position combinée tous les mois : 20 000 contrats.

3.4. Analyse du rendement

La stratégie de trésorerie et d'emport crypto a historiquement montré une énorme variation des rendements en fonction des cycles de marché et des facteurs spécifiques à chaque lieu. Pendant les cycles de marché haussiers (par exemple, le rallye 2020-2021), la demande de positions longues à effet de levier entraîne des prix à terme qui se négocient à un premium significatif par rapport aux prix au comptant, poussant les rendements annualisés dans la plage des chiffres à deux chiffres. En revanche, pendant les périodes baissières ou de faible volatilité (par exemple, fin 2022), les écarts de base se resserrent et les rendements peuvent tomber en dessous de 0% à négatif. Les données moyennes de rendement perpétuel d'Ethena Labs, créateurs du dollar synthétique USDe basé sur la stratégie de trésorerie et d'emport, fournissent un aperçu précieux de la variabilité des rendements. En mars 2024, l'exubérance du marché a fait grimper les rendements au-dessus de 60% sur une base pondérée par les intérêts ouverts. Le sentiment baissier subséquent en avril a brièvement fait passer les rendements en territoire négatif, tandis que l'enthousiasme post-électoral récent a de nouveau poussé les rendements vers les 30%.

Les rendements de Carry varient également selon le lieu. La recherche empirique de la BRI en 2021 a montré des comparaisons historiques de rendement entre les lieux réglementés et les bourses crypto-native offshore telles que Binance et OKX. Les contrats à terme du CME ont tendance à offrir des écarts plus étroits mais plus stables, tandis que les bourses crypto-native offrent des rendements plus élevés en raison des taux de financement volatils, d'un risque de liquidation plus élevé ainsi que d'un risque de contrepartie plus élevé.

Source: Crypto Carrypar le département monétaire et économique de la BRI

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4. Paysage concurrentiel

La stratégie de cash-and-carry crypto est utilisée par les hedge funds depuis de nombreuses années. La transaction est devenue plus populaire lorsque les contrats à terme sur le BTC et l’ETH ont été cotés sur le CME en décembre 2017 et février 2021, ce qui a permis aux institutions d’exprimer le carry trade par le biais d’un lieu réglementé. À la fin de l’année 2023, Ethena a lancé l’USDe, un jeton ERC-20 qui a été le pionnier de la tokenisation du commerce cash-and-carry. L’USDe, le « dollar synthétique » neutre vis-à-vis du delta, distribue des rendements cash-and-carry aux détenteurs de tokens stakés, et s’intègre à la DeFi sur les blockchains Ethereum et, plus récemment, Solana. L’USDe d’Ethena était vraiment innovant car il permet essentiellement à la liquidité mondiale de participer au commerce cash-and-carry. Avec des milliards de TVL et, par conséquent, une liquidité croissante, le sUSDe fonctionne également comme un actif collatéral porteur de rendement. Depuis lors, plusieurs nouveaux entrants ont émergé, dans le but de mettre à l’échelle la stratégie de portage neutre en delta et de conquérir des parts de marché. Cependant, Ethena reste le leader incontesté avec plus de 4 milliards de dollars de TVL au moment de la rédaction de cet article.

Avertissement：

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