La nouvelle réglementation sur les jetons stables est en place, mais le marché a négligé un détail.

Écrit par: Ding Dang, Odaily Star Daily

Le 13 mars, le Comité sénatorial des banques des États-Unis a adopté, par 18 voix contre 6, un projet de loi sur la réglementation des stablecoins, marquant ainsi une étape importante dans ce secteur en plein essor. Le marché applaudit, et les perspectives de conformité des principales stablecoins telles que USDT et USDC sont désormais plus claires. Cependant, un "détail caché" suscite peu de discussions - le projet de loi impose une interdiction de deux ans sur les "stablecoins qui ne reposent que sur des actifs numériques créés par eux-mêmes comme garantie (tels que les stablecoins algorithmiques)" et demande au département du Trésor d'étudier leurs risques.

Est-ce que c'est parce que la stabilité des algorithmes de pièces stables a été entachée depuis l'effondrement de l'UST en 2022, ou est-ce que le marché ne se concentre que sur les bonnes nouvelles ? Il vaut la peine d'examiner de plus près ce qui se cache derrière cette clause.

Qu'est-ce que la monnaie stable adossée à des actifs numériques "créés par l'utilisateur" ?

Le terme "création" dans le projet de loi est à la fois clair et flou. En termes simples, il s'agit d'actifs numériques créés par l'émetteur de la monnaie stable au sein de son propre écosystème pour soutenir la valeur de la monnaie stable, sans dépendre d'actifs extérieurs tels que le dollar, les obligations d'État ou l'or. En d'autres termes, ces monnaies stables ne sont pas adossées à des actifs financiers traditionnels, mais tentent de maintenir la stabilité des prix grâce à des mécanismes algorithmiques et à la régulation de l'offre et de la demande par le biais de leur propre jeton. Cependant, la frontière du terme "seulement dépendant" n'est pas clairement définie, ce qui ouvre la voie à des controverses sur le champ d'application de la réglementation.

Les stablecoins les plus classiques, tels que USDC ou USDT, sont adossés à des réserves en dollars et bénéficient d'audits transparents, ce qui leur permet de maintenir une parité de 1:1 même en cas de volatilité du marché. En revanche, les stablecoins "auto-créés" sont différents, leur stabilité dépend entièrement de leur conception interne et ils ne disposent pas d'un filet de sécurité constitué d'actifs externes. L'effondrement de l'UST en est un exemple typique : lorsque de nombreux détenteurs ont vendu des UST, le prix du jeton LUNA s'est effondré, entraînant la perte de support du stablecoin et déclenchant une "spirale de la mort". Dans ce scénario, les stablecoins algorithmiques non seulement peinent à résister aux chocs du marché, mais peuvent également devenir une source de risque systémique pour le marché.

La définition floue de "création indépendante" est devenue un point de controverse. Si un stablecoin dépend à la fois d'actifs externes et de jetons créés indépendamment, est-il également soumis à l'interdiction ? Cette question a un impact direct sur l'application ultérieure de la réglementation et apporte également de l'incertitude pour le développement d'autres stablecoins.

Quels projets de stablecoin pourraient être affectés ?

Le marché actuel des devises stables peut être divisé en trois catégories : les devises supportées par des devises fiat, les devises sur-collatéralisées et les devises stables algorithmiques, chacune ayant sa propre logique de conception et ses caractéristiques de risque, déterminant directement leur sort dans le cadre réglementaire.

Fiat Support and Collateral Types: Security Zone

USDT et USDC : soutenus par des réserves en dollars américains et en bons du Trésor à court terme, ils bénéficient d'une grande transparence, les exigences en matière d'audit et de réserves d'actifs légales ouvrant la voie à leur conformité.

DAI de MakerDAO : généré en sur-collatéralisant des actifs externes tels que l'ETH, le wBTC, etc., avec un ratio de réserve de 150 % à 300 %. Le jeton MKR est utilisé uniquement pour la gouvernance et non comme support principal, sans pression réglementaire à court terme.

Le USDe d'Ethena : Les principaux actifs sous-jacents du USDe sont stETH et ETH, entre autres actifs Ethereum. Le jeton de gouvernance ENA n'est pas directement utilisé comme garantie pour le USDe, mais plutôt pour la gouvernance du protocole et les incitations. Le mécanisme de génération du USDe est plus axé sur la mise en garantie et ne relève pas de la catégorie des "actifs numériques auto-suffisants". Cependant, le mécanisme de stabilité du USDe implique des couvertures dérivées, ce qui pourrait être considéré par les régulateurs comme une stablecoin "non traditionnelle". Si la réglementation se concentre sur les "risques des dérivés" ou le "soutien d'actifs non traditionnels", la "stratégie delta neutre" du USDe (mécanisme de stabilité) pourrait faire l'objet d'un examen supplémentaire.

Stablecoin algorithmique : la cible de l'interdiction

Les stablecoins algorithmiques sont devenus la cible principale de l'interdiction en raison de leur caractéristique "auto-créée". Ils dépendent de jetons internes et de mécanismes algorithmiques, avec une participation d'actifs externes extrêmement faible et une concentration des risques. Voici quelques exemples classiques passés :

UST de Terra : ajuste de valeur via LUNA, LUNA comme jeton natif de Terra, dépend entièrement de l'écosystème. En 2022, une débâcle a fait disparaître 400 milliards de dollars et a affecté plusieurs protocoles DeFi.

Basis Cash (BAC): early algorithmic stablecoin, maintaining balance with BAC and BAS (self-created tokens), quickly collapsed under market fluctuations, the project has long faded from view.

Fei Protocol (FEI): Regulé par FEI et TRIBE (tokens natifs), a perdu la confiance du marché en raison de problèmes de décrochage depuis son lancement en 2021, entraînant une chute soudaine de sa popularité.

Ces projets ont en commun le fait que leur valeur repose entièrement sur des jetons créés par eux-mêmes, avec une quasi-absence d'actifs externes. Une fois que la confiance du marché est ébranlée, l'effondrement est presque inévitable. Les partisans des stablecoins algorithmiques ont crié le slogan "un avenir décentralisé", mais la réalité est qu'ils ont une faible capacité de résistance aux risques et sont devenus l'objet d'une attention réglementaire accrue.

Cependant, il existe encore une zone grise: de nombreux stablecoins ne dépendent pas entièrement d'actifs "auto-créés", mais adoptent un modèle hybride. Par exemple:

Frax（FRAX）: partiellement dépendant de l'USDC (actif externe), partiellement régulé par le FXS (jeton natif). Si la définition de "jeton natif" est trop stricte, le rôle du FXS pourrait être limité ; s'il est plus souple, il pourrait être épargné.

Ampleforth（AMPL）: Stabilité du pouvoir d'achat réalisée par l'ajustement de l'offre et de la demande, sans dépendre d'une garantie traditionnelle, plus proche d'une monnaie élastique, peut ne pas être incluse dans la définition légale des stablecoins.

En d'autres termes, bien que le projet de loi vise les stablecoins adossés à des actifs numériques auto-générés, le terme "dépendance exclusive" n'est pas clairement défini en ce qui concerne les limites, laissant ainsi le sort de ces projets hybrides en suspens. Si le ministère des Finances définit trop largement le terme "auto-généré", les projets en mode hybride pourraient être accidentellement touchés ; s'il est défini trop étroitement, des points de risque pourraient être omis. Cette incertitude affecte directement les attentes du marché à l'égard des projets concernés.

Pourquoi les autorités de régulation ont-elles mis en place cette interdiction?

L'interdiction de l'auto-invention par la loi suscite à la fois des inquiétudes quant à la réalité et des attentes pour l'avenir.

Tout d'abord, le risque systémique est la principale préoccupation. L'effondrement de l'UST est non seulement un cauchemar de 40 milliards de dollars pour les particuliers, mais il déclenche également une réaction en chaîne sur le marché de la DeFi, et suscite même la méfiance du secteur financier traditionnel. La conception en boucle fermée des stablecoins algorithmiques les rend extrêmement vulnérables dans des conditions extrêmes, ce qui pourrait en faire une « bombe à retardement » sur les marchés cryptographiques. Les régulateurs semblent clairement vouloir contenir cette menace potentielle par le biais de mesures d'interdiction.

Deuxièmement, le manque de transparence aggrave la difficulté de la réglementation. Les actifs créés tels que LUNA ou FEI ont une valeur difficile à vérifier sur le marché extérieur, les opérations financières sont opaques, ce qui contraste fortement avec le grand livre public de l'USDC. Cette opacité rend non seulement la réglementation difficile, mais crée également des risques potentiels de fraude.

Troisièmement, la protection des investisseurs est une nécessité réelle. Les utilisateurs ordinaires ont du mal à comprendre le mécanisme complexe des stablecoins algorithmiques et pensent souvent à tort qu'ils sont aussi sûrs que l'USDT. Après l'effondrement de l'UST, les petits porteurs ont subi de lourdes pertes, mettant en évidence l'urgence de protéger les petits porteurs contre les dommages causés par des innovations à haut risque.

Enfin, la stabilité de la politique monétaire ne doit pas être négligée. L'application à grande échelle des stablecoins pourrait avoir un impact sur la politique monétaire du dollar. Si des fonds importants affluent vers des stablecoins algorithmiques non réglementés, et que ces stablecoins manquent de suffisamment de soutien en actifs externes, l'instabilité du marché pourrait perturber la régulation monétaire de la Réserve fédérale.

Cependant, l'interdiction de deux ans n'est pas une négation complète, mais plutôt une exploration. La nature floue de "l'auto-invention" est controversée, mais elle laisse également de la place pour des ajustements. Les recherches du ministère des Finances clarifieront les limites et détermineront quels projets sont réellement restreints. En même temps, ces deux années constituent une "période d'essai" pour la communauté DeFi. Si des solutions plus robustes peuvent être lancées - telles que le modèle hybride de Frax, qui atténue les risques avec des actifs externes, ou le développement de nouveaux mécanismes de résistance à la pression - l'attitude réglementaire pourrait s'assouplir. En revanche, si l'on reste fermement ancré dans la "création autonome", les algorithmes de stablecoins pourraient faire face à des contraintes encore plus strictes à l'expiration de l'interdiction.