Sudah satu dekade sejak Tether meluncurkan mata uang digital yang didukung oleh USD pertama yang diaktifkan kripto. Sejak itu, stablecoin telah menjadi salah satu produk yang paling banyak diadopsi di dunia kripto, dengan kapitalisasi pasar hampir $180 miliar. Meskipun pertumbuhan yang luar biasa ini, stablecoin terus menghadapi tantangan dan batasan yang signifikan.

Pos ini menggali masalah yang mengelilingi model stablecoin yang ada dan mencoba memprediksi bagaimana kita dapat mengakhiri perang saudara untuk uang.

I. Stablecoin = Utang

Sebelum terjun, mari kita bahas beberapa dasar untuk lebih memahami apa yang diwakili stablecoin.

Ketika saya mulai melakukan penelitian tentang stablecoin beberapa tahun yang lalu, saya bingung ketika orang-orang menggambarkannya sebagai instrumen utang. Hal itu mulai membuat lebih jelas saat saya mempelajari lebih dalam bagaimana uang diciptakan dalam sistem keuangan saat ini.

Dalam sistem moneter fiat, uang pada dasarnya diciptakan ketika bank komersial (selanjutnya disebut sebagai "bank") memberikan pinjaman kepada pelanggannya. Tetapi ini tidak berarti bank dapat menciptakan uang dari udara. Sebelum uang dapat diciptakan, bank harus pertama-tama menerima sesuatu yang bernilai: janji Anda untuk melunasi pinjaman.

Anggaplah Anda membutuhkan pembiayaan untuk membeli mobil baru. Anda mendekati bank lokal Anda untuk mendapatkan pinjaman dan setelah disetujui, bank akan mengkredit akun Anda dengan deposit yang sesuai dengan jumlah pinjaman. Inilah saat uang baru diciptakan dalam sistem.

Ketika Anda mentransfer dana tersebut ke penjual mobil, deposit dapat pindah ke bank lain jika penjual memiliki rekening di tempat lain. Namun, uang tetap berada di dalam sistem perbankan hingga Anda mulai melunasi pinjaman. Uang diciptakan melalui pemberian pinjaman dan dihancurkan melalui pelunasan.

Gambar 1: Penciptaan uang melalui pemberian pinjaman tambahan

Sumber: Penciptaan Uang dalam Ekonomi Modern (Bank of England)

Stablecoin beroperasi dengan cara yang agak mirip. Mereka diciptakan ketika penerbit memberikan pinjaman dan dihancurkan melalui pembayaran peminjam. Penerbit terpusat seperti Tether dan Circle mencetak token USD yang ter-tokenisasi, yang pada dasarnya merupakan IOU digital yang diterbitkan berdasarkan deposit USD dari para peminjam. Protokol DeFi seperti MakerDAO dan Aave juga mencetak stablecoin melalui pinjaman, meskipun dalam hal ini penerbitannya didukung oleh jaminan kripto bukan fiat.

Dengan kewajiban mereka yang didukung oleh berbagai bentuk jaminan, penerbit stablecoin berfungsi sebagai bank kripto de facto.Sebastien Derivaux (@SebVentures"" >@SebVentures), koki pendiri di Steakhouse Financial, lebih jauh mengeksplorasi analogi ini dalam penelitiannya "Cryptodollars dan Hirarki Uang.”

Gambar 2: Matriks dua-per-dua dari cryptodollars

Sumber: Cryptodollars dan Hirarki Uang (Sep 2024)

Sebastien mengklasifikasikan stablecoin menggunakan matriks 2x2 berdasarkan sifat cadangan mereka (aset offchain seperti RWAs vs. aset crypto onchain) dan apakah modelnya sepenuhnya atau sebagian direservasi.

Berikut beberapa contoh menarik:

• USDT: Utamanya didukung oleh cadangan di luar rantai. Model Tether adalah cadangan pecahan karena setiap USDT tidak didukung 1:1 oleh uang tunai atau setara uang tunai seperti surat utang jangka pendek, tetapi juga mencakup aset lain seperti kertas komersial dan obligasi korporasi.
• USDC: USDC juga didukung oleh cadangan offchain, tetapi tidak seperti USDT, ia mempertahankan status cadangan penuh (1:1 didukung oleh uang tunai atau setara dengan uang tunai). PYUSD, stablecoin fiat yang populer lainnya, juga masuk dalam kategori ini.
• DAI: DAI diterbitkan oleh MakerDAO dan didukung oleh cadangan onchain. DAI direservasi secara fraksional melalui strukturnya yang terlindungkan secara berlebihan.

Gambar 3: Neraca yang disederhanakan dari penerbit cryptodollar saat ini

Sumber: Cryptodollars dan Hirarki Uang (Sep 2024)

Seperti bank-bank tradisional, bank-bank kripto ini bertujuan untuk menghasilkan pengembalian yang menarik bagi pemegang saham dengan mengambil tingkat risiko neraca yang terukur. Cukup untuk menguntungkan, tetapi tidak terlalu banyak sehingga mengancam jaminan dan berisiko pailit.

II. Masalah dengan Model yang Ada

Sementara stablecoin menyediakan fitur yang diinginkan seperti biaya transaksi yang lebih rendah, penyelesaian yang lebih cepat, dan hasil yang lebih tinggi dibandingkan alternatif TradFi, model yang ada masih menghadapi beberapa masalah.

(1) Fragmentasi

MenurutRWA.xyz (@RWA_xyz"">@RWA_xyz), saat ini terdapat 28 stablecoin yang terikat dengan USD aktif.

Gambar 4: Pangsa pasar stablecoin yang ada

Sumber:RWA.xyz

Seperti yang dikatakan oleh Jeff Bezos, “margin Anda adalah peluang bagi saya”. Sementara Tether dan Circle terus mendominasi pasar stablecoin, beberapa tahun terakhir dengan tingkat suku bunga yang tinggi telah memicu gelombang peserta baru yang ingin mengklaim bagian mereka dari margin yang tinggi ini.

Masalah dengan memiliki begitu banyak pilihan stablecoin adalah bahwa, meskipun masing-masing mewakili USD yang ditokenisasi, mereka tidak saling dapat dipertukarkan. Misalnya, pengguna yang memiliki USDT tidak dapat dengan lancar menggunakannya dengan pedagang yang hanya menerima USDC, meskipun keduanya terikat pada dolar. Meskipun pengguna dapat menukar USDT dengan USDC melalui pertukaran terpusat atau terdesentralisasi, ini menambah gesekan transaksi yang tidak perlu.

Lanskap yang terfragmentasi ini menyerupai era sebelum bank sentral, di mana bank-bank individual menerbitkan uang kertas mereka sendiri. Pada masa itu, nilai uang kertas bank fluktuatif berdasarkan stabilitas yang dirasakan dan bahkan bisa menjadi tidak berharga jika bank penerbitnya gagal. Kurangnya standarisasi nilai menyebabkan ketidakmampuan di pasar dan membuat perdagangan lintas wilayah sulit dan mahal.

Bank sentral didirikan untuk mengatasi masalah ini. Dengan mewajibkan bank anggota untuk menjaga akun cadangan, mereka memastikan bahwa bank-note yang diterbitkan dapat diterima dengan nilai nominal di seluruh sistem. Standarisasi ini mencapai apa yang dikenal sebagai "kesatuan uang," yang memungkinkan orang untuk memperlakukan semua uang kertas dan deposito sebagai setara, terlepas dari kredit bank penerbit.

Namun, DeFi tidak memiliki bank sentral untuk menetapkan kesatuan moneter. Beberapa proyek, sepertiM^0 (@m0foundation"">@m0foundation), mencoba memecahkan masalah interoperabilitas denganmengembangkan platform penerbitan cryptodollar terdesentralisasiSaya secara pribadi mendukung visi ambisius mereka, tetapi tantangannya signifikan dan keberhasilan mereka masih dalam proses.

(2) Risiko Kontra-Partai

Bayangkan memiliki akun dengan J.P. Morgan (JPM). Meskipun mata uang resmi Amerika Serikat adalah USD, saldo dalam akun JPM secara teknis mewakili jenis uang kertas, yang dapat kita sebut sebagai jpmUSD.

Seperti yang disebutkan sebelumnya, jpmUSD dipegakan dengan USD pada rasio 1:1 melalui kesepakatan JPM dengan bank sentral. Anda dapat menukarkan jpmUSD dengan uang tunai fisik atau menggunakannya secara bergantian dengan uang kertas bank lainnya, seperti boaUSD atau wellsfargoUSD pada tingkat 1:1 dalam sistem perbankan.

Gambar 5: Ilustrasi hierarki uang

Sumber: #4 | Taksonomi Mata Uang: dari Koin hingga Stablecoin (Jalan Berdebu)

Sama seperti kita dapat menggabungkan berbagai teknologi untuk menciptakan ekosistem digital, berbagai bentuk uang dapat digabungkan untuk membangun hierarki moneter. Baik USD dan jpmUSD berfungsi sebagai bentuk uang, tetapi jpmUSD (atau "bankcoin") dapat dilihat sebagai lapisan di atas USD ("coin"). Dalam hierarki ini, bankcoin bergantung pada kepercayaan dan stabilitas dari coin yang mendasarinya, yang didukung oleh perjanjian formal dengan Federal Reserve dan pemerintah AS.

Stablecoin yang didukung oleh fiat seperti USDT dan USDC dapat dijelaskan sebagai lapisan baru di atas hierarki ini. Mereka mempertahankan kualitas fundamental dari kedua bankcoin dan koin sambil menambahkan manfaat jaringan blockchain dan interoperabilitas dengan aplikasi DeFi. Meskipun mereka berfungsi sebagai lapisan rel pembayaran yang ditingkatkan di atas tumpukan moneter yang ada, mereka tetap terkait (tanpa bermaksud) dengan sistem perbankan tradisional dan membawa risiko kontraterhadap.

Penerbit stablecoin terpusat biasanya menginvestasikan cadangan mereka dalam aset yang aman dan likuid seperti kas dan surat utang pemerintah AS jangka pendek. Sementara risiko kredit rendah, risiko kontra pihak ketiga meningkat karena hanya sebagian kecil deposito bank mereka diasuransikan oleh FDIC.

Gambar 6: Volatilitas dalam harga stablecoin selama kolaps SVB

Sumber: Stablecoin Versus Deposit Tokenized: Implikasi untuk Kesatuan Uang (BIS)

Sebagai contoh,dari sekitar $10 miliar yang dipegang oleh Circle dalam bentuk uang tunai di lembaga keuangan yang diatur pada tahun 2021, hanya sebesar $1,75 juta (atau 0,02%) yang tercakup oleh asuransi deposito FDIC secara agregat..

Ketika Silicon Valley Bank (SVB) bangkrut, Circle berada dalam bahaya kehilangan sebagian besar deposit mereka di bank tersebut. Jika pemerintah tidak mengambil tindakan luar biasa untuk menjamin semua deposit, termasuk di atas batas asuransi FDIC $250.000, USDC bisa terlepas secara permanen dari USD.

(3) Hasil: Perlombaan ke bawah

Narasi dominan yang mengelilingi stablecoin dalam siklus ini adalah konsep pengembalian hasil kepada pengguna.

Untuk alasan regulasi dan keuangan, penerbit stablecoin terpusat mempertahankan semua keuntungan yang dihasilkan dari deposit pengguna. Hal ini menciptakan ketidaksesuaian antara pihak yang sebenarnya mendorong penciptaan nilai (pengguna, aplikasi DeFi, dan pembuat pasar) dan mereka yang mendapatkan keuntungan (penerbit).

Ketidaksesuaian telah membuka jalan bagi gelombang baru penerbit stablecoin yang mencetak koin mereka menggunakan harta singkat atau versi ter-tokenisasi dari aset-aset ini, dan mendistribusikan hasil yang mendasari kembali ke pengguna melalui kontrak pintar.

Meskipun langkah yang tepat, hal ini mendorong penerbit untuk agresif memotong biaya mereka untuk mendapatkan pangsa pasar yang lebih besar. Dan intensitas permainan ayam hasil ini jelas terlihat ketika saya meninjau proposal dana pasar uang ter-tokenisasi untukSpark Tokenization Grand Prixsebuah inisiatif yang bertujuan untuk mengintegrasikan $1 miliar dalam aset keuangan yang ter-tokenisasi sebagai jaminan untuk MakerDAO.

Pada akhirnya, imbal hasil atau struktur biaya tidak dapat berfungsi sebagai faktor perbedaan jangka panjang karena kemungkinan akan konvergen ke tingkat yang paling rendah yang diperlukan untuk mempertahankan operasi. Penerbit akan perlu menjelajahi strategi monetisasi alternatif karena nilai tidak akan terakumulasi pada penerbitan stablecoin.

III. Memprediksi Masa Depan yang Tidak Stabil

Romance of the Three Kingdoms adalah klasik yang dicintai dalam budaya Asia Timur, yang berlatar di masa yang penuh gejolak pada akhir Dinasti Han ketika para panglima perang berjuang untuk menguasai Tiongkok.

Seorang ahli strategi kunci dalam cerita ini adalah Zhuge Liang, yang terkenal mengusulkan membagi Tiongkok menjadi tiga wilayah berbeda, masing-masing dikendalikan oleh salah satu dari tiga faksi yang bertikai. Strategi "Tiga Kerajaan" -nya dirancang untuk mencegah kerajaan tunggal mendapatkan dominasi, sehingga menciptakan struktur kekuasaan yang seimbang yang dapat memulihkan stabilitas dan perdamaian.

Saya bukan Zhuge Liang, tetapi stablecoin juga dapat mengambil manfaat dari pendekatan tripartit yang serupa. Lanskap masa depan dapat dibagi menjadi tiga wilayah: (1) pembayaran, (2) menghasilkan pendapatan, dan (3) perangkat lunak perantara (semua di antaranya).

• Pembayaran: Stablecoin menawarkan cara penyelesaian transaksi lintas batas yang lancar dan murah. Saat ini, USDC memimpin langkah ini dan keterkaitannya dengan Coinbase dan Base Layer 2 kemungkinan akan lebih memperkuat posisinya. Alih-alih bersaing langsung dengan Circle untuk pembayaran, stablecoin DeFi seharusnya lebih memfokuskan upaya mereka dalam ekosistem DeFi di mana mereka memiliki keunggulan yang jelas.
• Penghasilan hasil: Protokol RWA yang menerbitkan stablecoin berpenghasilan harus mengambil catatan dari Ethena, yang telah berhasil memecahkan kode dalam menghasilkan hasil yang tinggi namun relatif berkelanjutan melalui produk kripto asli dan produk yang berdekatan. Baik dengan memanfaatkan strategi delta-neutral lainnya atau menciptakan struktur kredit sintetis yang meniru swap TradFi, ada ruang untuk pertumbuhan dalam segmen ini seperti USDe.menghadapi batas skalabilitas.
• Middleware: Untuk stablecoin terdesentralisasi yang tidak menghasilkan yield yang tinggi, ada kesempatan untuk menyatukan likuiditas yang terpecah. Solusi yang interoperabel akan memaksimalkan kemampuan DeFi untuk mencocokkan pemberi pinjaman dan peminjam dengan lebih efektif dan lebih mengefisienkan ekosistem DeFi.

Masa depan stablecoin tetap tidak pasti. Namun struktur kekuatan seimbang di tiga segmen ini bisa mengakhiri “perang saudara untuk uang” dan memberikan stabilitas yang sangat dibutuhkan bagi ekosistem. Alih-alih bermain game zero-sum, keseimbangan ini akan memberikan pondasi yang kokoh untuk generasi DeFi berikutnya dan membuka jalan bagi inovasi lebih lanjut.

Disclaimer：

1. Artikel ini dicetak ulang dari [Minerva]. Semua hak cipta milik penulis asli [@minerva_crypto]. Jika ada keberatan terkait pencetakan ulang ini, silakan hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penolakan Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini sepenuhnya merupakan milik penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.
3. Tim Learn gate menerjemahkan artikel ke dalam bahasa lain. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.