作者：Kyle Soska , Ramiel Capital 首席投資官
編譯：Felix, PANews
暗号市場は数か月にわたりリスク回避の状態が続いており、Ramiel Capitalの最高投資責任者Kyle Soskaはさまざまな市場データを詳細に分析し、市場の転機の兆候を探っている。本稿では、永久契約の市場構造を解説し、Ethenaの透明性ダッシュボードから得られるデータをもとに市場のリスク許容度を分析する。
長期にわたり、暗号市場の特徴は資産の極端な価格変動と、トレーダーの高いレバレッジ使用である。永久契約は暗号分野で最も取引量の多い商品となっており、その取引量は現物市場の5倍から20倍に達している。個人投資家向けのレバレッジ取引の中心として、永久契約を通じて暗号通貨のリスク許容度を感じ取ることは理にかなっている。
特にEthenaは、暗号派生商品市場を観察するためのユニークな窓口を提供している。以下の図に示すように、**Ethenaは「暗号アービトラージ取引」を実装している。**この戦略は非常にシンプルで、暗号取引者がロングポジションを取ると、Ethenaは対抗してショートを行う。そして、Ethenaはその空売りポジションと完全に等量の資産を購入し、確保する。
ある意味で、Ethenaは「レバレッジ・イット・アズ・ア・サービス」を提供している。取引者は暗号通貨の上昇から利益を得たいが資金不足であり、Ethenaは資金を持っているがリスク耐性が限られているため、取引者は永続契約を通じて「ベーシス＋資金費率」をコストとしてEthenaから資金を借り入れる。
出典：ethena.fi
永久契約の構造によると、各ロングは1つのショートに対応し、その比率は1:1である。永久契約の未決済契約は、双方の合意を表すものである。取引所の役割はこれらの契約のマッチングを促進し、常に資金が十分なロングとショートの所有者が存在するようにすることだ。以下の表は、取引所のマッチングによる4つの結果を示している。
| 永続契約マトリックス | |||
|---|---|---|---|
| 取引の結果 | 買い手 | 売り手 | |
| 両者ともにロング | 取引所は所有権を移転 | し、契約は変わらず | |
| 両者ともにショート | 取引所は所有権を移転 | し、契約は変わらず | |
| 買い手がロング、売り手がショート | 新たな契約を作成 | し、未決済契約数は増加 | |
| 売り手がロング、買い手がショート | 所有権を解除し、契約を削除 | し、未決済契約数は減少 |
では、市場の中でこれらの契約を実際に所有しているのは誰か？主に4つのカテゴリーに分けられると考えられる。
1.（ロング）方向性ロング
2.（ショート）方向性ショート／ヘッジ
方向性ロングはエクスポージャーを得たいと望む。彼らはリスクを追求し、そのリスク許容度は個々のリスク嗜好による。
方向性ショートは、多様な参加者から構成され、資産の下落リスクを取りたい者や、税金対策のために保有資産をヘッジしたい者も含まれる。ベンチャーキャピタル（VC）やトークン報酬を得る企業の従業員は、しばしば解禁されたトークンのヘッジを望む。アルトコイン市場では、多くの市場流動性が低く、効果的な直接ヘッジができないか、ヘッジ手段が存在しない場合もある。このような場合、Cumberland、Wintermute、FalconX、Flowdesk、Amberなどの企業は、ビットコインやイーサリアムなどの高流動性資産の空売りを利用し、Monadのような流動性の乏しい市場のリスクをヘッジするために動的に管理された合成ポジションを作成している。これにはNeutrlのようなプロジェクトも含まれ、これらのヘッジを収益戦略として位置付けている。
ベーシス取引者は投機的な空売り者であり、市場の不均衡時に方向性の過剰需要を埋める役割を果たす。多くの市場環境では、ロング需要がショート需要を上回るため、その差を埋めるのが彼らの役割だ。彼らのポジションの増減は非常に柔軟である。
クロスプラットフォームアービトラージャーは、同時に複数の永久契約のロングとショートを保有し、異なる契約間の微細な価格差を修正しながら取引コストを最適化する。彼らのロングは常にショートと完全に一致している。
構造上、すべての永久契約は1:1でロングとショートがマッチしているため、
方向性ロング + アービトラージロング = 方向性ショート + ベーシスショート + アービトラージショート
さらに、永久契約のアービトラージ構造は次のように示される。
アービトラージロング = アービトラージショート
この等式からこの項を打ち消すと、
方向性ロング = 方向性ショート + ベーシスショート
Ethenaは、すべてのベーシスショートポジションの代理指標を提供しており、これにより方向性ロングとショートの差異を深く理解できる。
以下の図は、Ethenaが報告した資産負債表であり、現金と既配分資本に分かれている（2024年12月27日から2026年3月7日まで）。
2025年、1月にTRUMPトークンが登場した後、市場のリスク回避ムードが急激に高まり、その後4月の関税交渉と最終的な「解放日」まで下落を続けた。この期間、Ethenaの既配分資本は500億ドル超から11.08億ドルに急落し、75%以上の減少を示した。
注意すべきは、Ethenaの既配分資本は市場の超過ロング需要の代理であることだ。Ethenaは唯一この取引を行う存在ではないが、その規模は大きく（時にはBinanceやBybitの約25%を占めることもある）、利益余剰金があれば未充足のロング需要を埋めるために帳簿を拡大すべきだ。これにより、2025年4月時点でロングの総需要は75%減少していない可能性がある一方、方向性ショートにより満たされなかった過剰需要は確実に減少していることが示唆される。
以下の図は、Ethenaの資産負債表の展開と、その規模に対する2025年の最低値と最高値を示している。
現在の市場を観察すると、**Ethenaがすべての市場（BTC、ETH、SOL、BNB、XRP、HYPE）に展開している資金はわずか7.9億ドル（7億9124万ドル）であり、これは2025年の最低水準の71%、10月10日前の最高水準の12.9%に過ぎない。**この数字はEthena否定の意図ではなく、現状の市場の状況を反映している。すなわち、多頭の純需要は歴史的に低い水準にある。
特に、ビットコイン価格が6万ドルに急落した市場崩壊時には、Ethenaの展開資金は20億ドルを超えていたが、2026年2月8日（1か月前）以降、その資金は驚くべき60%も減少している。
以下の図は、今年1月以降のEthenaの既展開資本とビットコイン価格の推移を拡大して示している。
ビットコインが6万ドルに下落して以来、Ethenaのベーシスポジションは60%以上縮小し、20億ドル超から少なくとも8億ドル未満にまで減少した。この変化は、市場が比較的安定している中で起きており、以下のような解釈が考えられる。
出典：Coinglass
個人的には、事実は主に要因1と要因2の複合的作用であり、要因3の影響は小さいと考える。上記の図に示すように、Ethenaの清算期間中、ビットコイン（および他の主要通貨）の未決済契約総量は比較的安定している。同時に、資金費率は長期間にわたり負の状態が続き、多くの通貨（例：SOL）では複数の取引所で資金費率が負のままである。これは、方向性の空売りやリスクのヘッジを求める需要が高まっていることを示している。
個人的には、小規模な暗号企業やVCも危機に直面していると考える。Eigen、Grass、Monadなどの小型資産プロジェクトを思い浮かべてほしい。これらのトークンは数百種類あり、それぞれが数十のVCや金庫と従業員を持つ企業を代表している。VCは損失を制限し、利益を確定させて投資目標を達成しようとし、企業はキャッシュフローと従業員数を守る必要がある。これにより、限られた資源から最大限の利益を引き出そうとする、相対的に混雑した取引形態が生まれる。これは、アクティブに管理された構造化商品を通じて関連資産を空売りする形態だ。
ETHの爆発的な上昇日には、こうした構造化商品の一部証拠が見られた。これらの上昇は、多くの中小暗号資産の空売りの巻き戻しを引き起こした。もう一つの証拠は、Ethenaなどの投機的ベーシス取引が大量に排除されたことだ。
理由が何であれ、確かなのは、**暗号市場のロングとショートのポジションがほぼ均衡していることは、歴史上初めてのことである。**これが新たな常態となる可能性や、変える必要があると考える理由はないが、他の資産クラスや市場と比較すると、この傾向が持続するのは稀なことである。
