Delphi Ventures 共同創辦人 José Maria Macedo は、近日その深い洞察に基づく中国の AI 生態系への2週間にわたる視察後の観察を共有した。彼は今回、中国 AI 分野の創業者、投資ベンチャー機関、上場企業の CEO と非常に密に会い、当初はかなり楽観的な見通しを持っていた。すなわち、中国には世界クラスの AI 人材があるだけでなく、バリュエーションも西側市場に比べて依然として明確なディスカウント余地があると考えていた。
しかし実際に視察した後、彼の判断はより複雑な結論へと転じた。出発前と比べて、彼は中国のハードウェアの実力をより高く評価し、ソフトウェアの見通しについてはさらに慎重になった。同時に、中国の創業者の資質に関する自分自身の理解も改め直した。中国には一流人材、深圳のハードウェアの強み、そして完全なサプライチェーンがある一方で、オリジナル型の創業者は希少であり、AI ソフトウェアの実力は依然として西側に遅れを取っている。さらに、バリュエーションのバブルとヒューマノイド・ロボットの熱狂のほうが、投資家にとって警戒すべき対象としてより際立っている。
新規投資家はこう率直に言う：中国はゼロから一を生む創業者を見出せていない
Macedo は、自分がこれまで投資してきた一流の創業者には、通常とても明確な共通点があると指摘する。高い独立した思考を持ち、反骨心があり、執念深く、強烈である。既存の規則に従うのではなく、いつも「なぜ？」を繰り返し問い、外部からは最初には理解されにくいが、自分にとっては非常に合理的な決断を下すことが多い。
しかし今回、彼が中国で見た多くの創業者は、別のまったく異なる原型により近い。これらの人々も同様に非常に優秀で、経歴はほぼ非の打ちどころがない。トップ大学出身で、ByteDance や DJI に在籍した経験があり、Nature 論文、特許、一線級の技術的バックグラウンドを持ち、勤勉さも驚くほどだ。週末や都市間移動、さまざまな時間帯に会議がびっしり入り、さらには創業者の中には、妻が出産した当日でも約束のために訪れる人がいるほどだ。
ただし Macedo の見立てでは、このグループは実行力が極めて強い一方で、本当にゼロから一、強烈なオリジナリティに根ざした起業衝動というタイプは比較的見かけにくい。前例のない新しい問題を提示するのではなく、既存の方向性の中で優れた V2 版を作ることが多いのだ。
中国の教育は「優秀な人」を生むが、起業家は育てられない
彼はさらに、この現象を中国の教育と人材育成の体制に帰結させる。Macedo は、中国のシステムは確かに「優秀な人」を生み出すのが非常に得意だが、標準答案から逸脱した思考を後押しするための十分な余地は必ずしも与えていないと考える。最終的に生み出されるのは、既知の問題を解決するのに非常に長けた上級の実行者の一群であって、市場がまだ気づいていない新しい問題を自ら提起し、それをやり切ろうとする異類の起業家ではない。さらに注目すべきは、現地の投資ベンチャー機関も実際にこの種の経路依存を強化していることだ。
多くの中国のファンドは現在、ByteDance や DJI などの大企業出身の「エリート経歴」を持つ創業者を投資の主軸に据えており、創業者そのものに宿る、定量化しにくく、場合によっては少し尖った個人的資質よりも、pedigree をより重視している。
Macedo は、それが却って、中国史上で最も成功した一群の創業者を見落としていると考える。彼らは往々にして、標準的なエリート育成ルートから出ていない。たとえば馬雲、任正非、劉強東、王興、さらには最近 DeepSeek を立ち上げた梁文鋒に至るまで、ある意味では主流の VC が強く好む典型的な候補というよりは、むしろ異類に近い。彼は率直に、真の alpha はこうした主流の履歴フレームに当てはまらない人の中にこそあり得るが、現状では市場でそのタイプの人を自発的に探す投資家は多くないように見えると言う。
深圳のハードウェア・サプライチェーンは印象深い
もし中国の創業者のオリジナリティに彼が留保を抱くのが要因だとするなら、深圳のハードウェア・サプライチェーンとエンジニアリングの能力こそが、この旅で彼を最も震撼させた部分だ。Macedo は、自分が中国で最も印象に残ったのは、ある特定の新興企業のピッチではなく、深圳に地下のように密集して存在するハードウェア・エンジニアリングのネットワークだと述べる。そこではエンジニアが体系的に西側のハイエンド・ハードウェア製品を取得し、さらに一つの部品ごとに分解してリバースエンジニアリングし、しかも非常に細やかに作業する。
彼は、ひと通り一回りした後には、自分自身でも多数の西側のハードウェア創業者が、彼らが直面しているのがどのレベルの競争なのか、本当に理解しているかどうかさえ分からなくなったと認める。これは机上の空論ではないサプライチェーンの優位性だ。ここには数十年にわたり積み上げられた、極めて稠密で、物理的なネットワーク効果を持つ産業能力がある。
同業の創業者たちも彼に強調した。多くのハードウェア製品は 70% 以上の部品が大湾区からそのまま調達でき、ほぼすべての重要な投入（投資・カギとなるリソース）を中国国内で解決できる。これにより、中国のハードウェア企業は西側の競合よりもはるかに速いスピードで、製品の反復、テスト、修正を行える。
彼はまた、多くの中国のハードウェア創業者が実際に DJI が歩んできたルートをコピーしていると観察した。つまり、電動車いす、芝刈りロボット、次世代のフィットネス設備などのように、まずは消費型ハードウェアのニッチ市場に入り込む。そこで単一の製品カテゴリをそれなりの規模まで育て、次に、既存の顧客層や底層の技術に沿って、隣接カテゴリへ拡張していくのだ。
Macedo はさらに、特に強い印象を残した企業として Bambu を挙げた。西側の世界での知名度はまださほど高くない 3D プリンティング企業だが、伝えられるところによれば年の利益はすでに 5 億米ドルに達しており、さらに成長を続けて倍々に伸ばしているという。これにより、彼は中国の AI 関連投資の「真の優位性」の源泉について、より明確な判断を得た。少なくともハードウェアと製造能力の面では、中国のモート（堀）は多くの海外投資家が理解しているよりも深く、そして複製しにくい。
中国の AI 製品は西側チームに勝てない
その一方で、Macedo は中国のソフトウェアとモデル層については、より保守的な見方をしている。彼は、中国がオープンソース・モデルの領域で見せるパフォーマンスが確かに印象的だと認める。しかしクローズド（非公開）のモデルであれば、西側のトップ実験室との間には依然として顕著なギャップがあり、将来的にもその差がさらに拡大する可能性がある。その理由として、設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）の差が非常に大きいこと、GPU の取得がなお制限されていること、そして西側の実験室が蒸留などの技術ルートに対する封鎖を強めていることが挙げられる。
さらに重要なのは、収益規模がすでに問題を明らかにしていることだ。Macedo は数字を引用し、Anthropic は単月の収益規模が驚くほど大きいのに対し、中国で最も優れたモデル企業の年間の経常収益はなお数千万米ドルといった水準にとどまっていると述べる。ソフトウェア新興企業という観点から見ると、彼は中国市場で非常によくある創業の組み合わせも見つけた。ByteDance の元プロダクトマネージャーと研究員がチームを組み、西側市場向けに agentic または ambient タイプの消費型ソフトウェアを作ろうとしているのだ。
こうしたチームにはもちろん実力があるが、問題は多くの製品自体が、大型モデル企業の「次回のネイティブ機能アップデートでそのまま食われてしまう」範囲に入っていることにある。モート（堀）は深くない。
彼が特に気にしているのは、中国にはいま「本当に高速成長して、ブレイクスルーを起こす」民間のソフトウェア企業が、どうも不足しているようだという点だ。Macedo は、西側では OpenAI や Anthropic のようなモデル企業に加えて、Cursor、Loveable、ElevenLabs、Harvey、Glean など、一連の企業がすでに 9 桁、さらには 10 桁 ARR の高速成長を実現している新興企業になっている一方で、中国にはこれに対応するレベルの私営ソフトウェア企業がほとんどないと述べる。
少数の例外として、HeyGen、Manus、GenSpark があるが、結局はいずれも中国市場から離れて発展する選択をした。これが彼には、中国の AI ソフトウェア起業における爆発力の面で、現時点では中国が米国と肩を並べるのは難しいと映っている。
投資家の警告：中国の AI はすでに明確なバリュエーション・バブルが出ている
彼のソフトウェア面の見方が弱気寄りであるとしても、それは中国の AI 市場に熱がないことを意味しない。むしろ逆で、Macedo は中国の AI 投資市場には、かなり明確なバリュエーション・バブルがすでに出現しており、しかも後期段階に限らず、初期市場も同様に非常に盛り上がっていると考えている。
彼が挙げたところでは、ByteDance、DeepSeek、Moonshot などのスター企業から来たトップ人材が関わっていても、バリュエーションは米国の同格チームより安いままである。しかし市場の中央値の水準を見ると、実はすでに急速に追いついている。いま中国では、製品をまだ作っていない消費型新興企業のバリュエーションが 1 億から 2 億米ドルに落ち着いているのは、すでにかなり一般的になっており、3,000 万米ドルを超える pre-seed ラウンドももはや珍しくない。
中国の AI は暗号資産のようなもの：高いバリュエーションでより高いプライベート価格を支える
後期市場に入ると、Macedo の語気はさらに直接的になる。彼は例として、Minimax は公開市場でのバリュエーションが約 400 億米ドルなのに対し、年収は 1 億米ドルを下回っており、つまり約 400 倍の売上ということになると述べる。Zhipu はバリュエーションが約 250 億米ドル、収益は約 5,000 万米ドルだ。これに対し、OpenAI と Anthropic のピーク時の資金調達ラウンドにおけるバリュエーション倍率は、概ねそれぞれ 66 倍と 61 倍の ARR にとどまる。
いま Moonshot のようなプライベートのモデル企業は、こうした公開市場の目標に利用しながら、わずか数か月のうちにバリュエーションを 60 億、100 億、180 億米ドルへと押し上げている。Macedo は、この手法は暗号投資家にとって実は非常に馴染みがあるもので、本質的には流通が制限された公開市場の高いバリュエーションを用いて、プライベート市場のさらに高い価格を支えるだけだと考えている。
そして現時点で Zhipu や Minimax がこうしたプレミアムを享受できているのは、ある程度、市場が「中国の AI ストーリー」を買いたいと考えたときの選択肢がまだ十分でないからでもある。より多くの対象が上場すれば、この希少性によるプレミアムは薄まる可能性がある。さらに、IPO（新規株式公開）のウィンドウはいつ閉じてもおかしくなく、裁定取引の余地が確実に実現できるとは限らない。
投資家は懸念：中国のヒューマノイド・ロボットの商業化の進捗
彼は同じ懸念をヒューマノイド・ロボットの分野にも投影している。Macedo は、中国には現在およそ 200 社のヒューマノイド・ロボット企業があり、そのうち約 20 社は調達額が 1 億米ドルを超えている。いくつかの企業のバリュエーションはすでに数十億米ドル規模に達しているが、多くの企業は依然としてほとんど収益がなく、さらに多くが 2026 年か 2027 年に香港で上場する計画だという。
長期的に見れば、ヒューマノイド・ロボット市場が最終的に本当に形になるなら、中国は製造とハードウェアの優位性によって、この産業で主導的な立場を取り得る可能性が高い。だが短中期の観点では、彼は商業化の実現スピードが、現行の資本市場の資金調達ペースに追いつけないだろうと疑っている。また、香港市場が、このようにバリュエーションが数十億米ドル級のロボット企業をこれだけ多く本当に消化できるのかも、確信が持てない。そのため彼は現段階では、当面参加しないことを選んでいる。
中国の AI チームが国際へ：シリコンバレーの動向に精通し、Claude Code を使用
とはいえ、Macedo はこれによって中国の AI 全体への関心を失ったわけではない。むしろ彼は、外部が非常に注目すべき非対称な現象が形成されつつあると、特に強調している。つまり、彼が出会ったほぼすべての中国の創業者は、今やまずグローバル市場を目標にしており、中国のローカル市場から先に手を付けるのではない。彼らはシリコンバレーの新興動向を把握し、Claude Code を使い、Dwarkesh などの西側のテック業界のコンテンツに注目しており、サンフランシスコの起業エコシステムに関する理解は、密接に市場を追っていない一部の西側投資家よりも深い可能性すらある。
Macedo は率直に、西側の中国に対する敵意は、中国の西側に対する敵意をはるかに上回っていると述べる。そして中国の創業者たちは、中国のエンジニアリング実行力とハードウェアの深さを、西側の go-to-market とプロダクトのビジョンと組み合わせることに、何ら矛盾があるとは感じていない。もしこの2つの能力が本当に同一の起業チーム内で結びつけば、将来には非常に競争力が高く、場合によっては相当驚異的な企業が生まれる可能性が高い。
それゆえ Delphi Ventures が次に最も注目するのは、ローカルの VC の主流の美学には合わない一方で、本当にグローバル級の野心とオリジナリティの能力を持っているかもしれない、中国の創業者たちだ。
この記事「トップ人材が街にあふれているのに、OpenAI は作れない？投資家が2週間深く走訪し、中国 AI の本当の問題を明かす」は、最初に 鏈新聞 ABMedia に掲載された。
