今日のこのニュースは、過去2年間で最も馬鹿げたバリュエーションゲームに終止符を打つものだ。

CoinSharesのリサーチ責任者は率直に語った：デジタル資産リザーブ企業（DAT）のバブルは、すでに弾けたと。

どういう意味か？ここ1年でmNAV（時価総額／純資産比率）が3倍、5倍、果ては10倍と吹聴してきた「金庫系」プロジェクトのバリュエーションが、今まさに一斉に崩壊しつつある。1倍すら維持できないところも多い。

単なるバリュエーションの調整だと思ってはいけない。これは3つのレベルでのシステミックな崩壊だ：

いわゆる「コインを貯めこむことがビジネスモデル」というストーリーの論理
いわゆる「金庫で時価総額を支える」という評価体系
いわゆる「リスクを個人投資家に押し付ける」という運用手法

バブルが弾けたことは、必ずしも悪いことではない——精算すべき時代が、ついにやってきたのだ。

では、このバブルはどう膨らみ、どうやって崩壊したのか？

核心はたった一言：「金庫を成長エンジンとして売った」ことだ。

あなたもこんなプロジェクトを見たことがあるだろう：

帳簿上に5億ドルの資産がある
トークンの時価総額は50億に急騰
mNAV倍率は一気に10倍
そして「我々には強大な国庫備蓄があり、堀があり、長期的価値がある」と訴える

だがよく見ると――

収益？成長していない。
事業？実現していない。
ユーザー？ほとんどいない。
エコシステム？ほぼ停止状態。
唯一増えているのは――帳簿上のコインの山だけ。

こうしたいわゆる「リザーブ企業」のやり方は実に乱暴だ：

BTC、ETH、SOLをまとめて買う → 金庫に突っ込む → 金庫の資産でストーリーを語る → 個人投資家がバリュエーションプレミアムを受け止める。

問題はどこか？2点ある：

第一に、彼らは何ら価値を創造せず、ただレバレッジを拡大しているだけ。
第二に、リスクは全て市場に転嫁される——コイン価格が下がり、バリュエーションが崩壊した時、傷つくのは常に最後に参入した人たちだ。

今やバブルは弾け、「金庫ストーリー」で支えられていたバリュエーション神話は、次々と正体を現している。