韓国のマーケットメイク禁止が価格の歪みを引き起こす？グローバルな規制の違いによる市場流動性のジレンマ

出典：DigitalToday 原題：툭하면 가두리 펌핑…“한국만 ‘시장조성’ 막아 가격 왜곡 키웠다”

市場構造問題の浮上

大手取引所がハッキング被害を受けた後、国内の一部トークン価格が海外と大きく乖離し、「囲い込みポンプ（ガドゥリ・パンピング）」現象が繰り返し発生しています。この現象は、仮想資産市場に合法的なマーケットメイク機構の整備を求める声を高めています。

統計によると、直近1週間で国内仮想資産市場では複数の価格乖離事例が発生しました。あるプロジェクトのトークンは国内取引価格が海外より10%以上高騰し、一部のエコシステム系銘柄では国内で最大20%前後の急激な変動が見られました。大手取引所で入出金が停止していた間、特定トークンは7～12%の短期的な価格歪曲が発生しました。

先月末、取引所がハッキングされた際には、エコシステム関連トークンの価格が最大72%も変動しました。入出金が制限され、オーダーブックの深さが不足する中、買い注文が集中して価格が吊り上げられ、「囲い込みポンプ」が発生しました。過去1年間、国内では同様の事例が継続して発生しています。監督当局は4月、複数アカウントや取引所間の価格差を利用した価格操作グループ「賽馬・囲い込みポンプ」を摘発しました。当時、特定仮想資産の特定取引所での変動幅は、他の取引所の10倍以上に達するケースもありました。

マーケットメイク制度欠如の根本原因

個々の事件ごとに直接的な原因は異なりますが、共通の脆弱性として国内市場に流動性供給機構が欠如していることが挙げられます。

監督当局は2023年末以降、「仮想資産市場でのマーケットメイク行為は価格操作と見なされ、刑事処罰や罰金の対象となる可能性がある」と表明しています。昨年制定された仮想資産利用者保護法は資本市場法と異なり、正常なマーケットメイク行為を認める例外規定がありません。これにより、マーケットメイクが価格操作と解釈される可能性があります。

そのため、取引所の障害や入出金停止、取引警告などの事象が発生するたびに、価格ショックを吸収できる制度的マーケットメイカーが不在です。特に流動性の浅いアルトコインでは、オーダーブックに大きな空白が生じやすく、囲い込みポンプなど価格歪曲が繰り返し発生しています。

業界リサーチ機関は今年初めのレポートで「国内仮想資産市場にマーケットメイカー制度の導入が急務」とし、「規制の空白により合法的なマーケットメイク活動も価格操作と誤解され、市場のボラティリティが増大し、国内取引所のグローバル競争力が低下している」と指摘しています。

世界の規制差

国内仮想資産市場は合法的なマーケットメイカーの不在により、操作が容易な「囲い込み養殖場」になっているとの見方もあります。

伝統的な資本市場では、マーケットメイカーが売買スプレッドを埋めることで緩衝役を果たしますが、国内仮想資産市場では合法的なマーケットメイカーが不在なため、価格歪曲への脆弱性が高まっています。

国際的には規制に明確な違いがあります。米国、EU、シンガポール、日本など主要国では、一定条件を満たしたマーケットメイカーが流動性提供やスプレッド縮小など価格安定化機能を担うことが認められています。韓国と異なり、これらの国のマーケットメイカーは継続的にオーダーブックを埋めているため、大幅な価格乖離が発生しにくいのです。

ある海外機関の関係者は「韓国は制度的マーケットメイカーがなく、流動性層が浅いため市場が孤立しやすい」とし、「オーダーブックの共有やミラーリングなどの代替策があっても、市場構造自体が価格操作のターゲットになりやすい」と指摘しました。これが、国際的に韓国市場が「フィッシュタンク（魚の水槽）」と揶揄される理由です。

機関市場開放前に必要なインフラ

機関投資家市場を開放する前に、まずマーケットメイクを許可すべきです。機関投資家市場では、ブローカー、ディーラー、流動性プロバイダーなど多様なマーケットメイカーが存在し、価格安定と取引の連続性を支えています。こうしたエコシステムを構築せずに市場を拙速に開放すると、ボラティリティへの懸念から機関投資家の参加が不十分となる恐れがあります。

法律専門家は「マーケットメイクはスプレッド縮小や流動性提供という中立的な機能だ」とし、「適切な規制の下で制度的インフラとして整備すべきだ」と述べています。