執筆者：キャシー
3月23日、ブラックマンデー。
金、銀、米国株、欧州株、銅・アルミ・亜鉛・錫、ビットコイン――すべて下落した。少しだけではなく、自分の口座がハッキングされたのではないかと疑うような下げ方だった。
最もひどいのは金だった。
中東で戦争が起き、ホルムズ海峡が封鎖され、原油価格は114ドルに急騰し、世界中が「第三次世界大戦」を叫んでいる――教科書通りなら金は暴騰すべきだった。ところが、現物金は一週間で10.24％も暴落し、4500ドルを割り込み、43年ぶりの最悪記録を更新した。3月23日には4100ドル付近まで下落し、日内で6％超の下げを記録した。これほどの崩壊は、1983年以来だった。
リスク回避資産が最も避難すべきときに崩壊したのは、これは冗談ではなく、2026年3月の現実だ。
01 一つの引火点が、全ての連鎖を爆破した
物語は2月28日から始まる。
その日、米国とイスラエルは共同でイランに対し、「叙事詩の怒り作戦」（Operation Epic Fury）と名付けた軍事攻撃を開始した。目的は明確：イランのミサイルと核能力を破壊することだった。作戦初日、米イスラ連合は精密誘導兵器を用いて攻撃し、最高指導者ハメネイを含む約40人のイラン高官を殺害し、イランの指揮系統は数時間で麻痺した。
しかし、イランの反撃は通常のものではなかった――彼らはミサイル発射よりも致命的な行動を選んだ：ホルムズ海峡を封鎖したのだ。
この海峡の重要性はどれほどか？世界の石油輸送の20％から25％がここを通る。封鎖すれば、世界経済の気管を締めることになる。イラン革命防衛隊は2月28日から船舶の妨害を始め、3月第二週には航路を完全に封鎖し、多くの原油がペルシャ湾に閉じ込められた。
同時に、イランは「真の約束-4」と名付けた報復作戦を展開し、イスラエル、アラブ首長国連邦、サウジアラビア、カタールなど6か国に大量のミサイルと無人機を発射した。ドバイ国際空港は爆破され、ハリファタワー付近には濃煙が立ち込めた。分析者は、もしこの危機が年央まで続けば、世界の食料安全保障は深刻な危機に直面すると警告している。
ブリント原油は直接114ドルに突入した。
02 金利引き下げの夢は砕かれ、利上げの悪夢がやってきた
原油価格の急騰の破壊力は、価格そのものではなく、それが引き起こす「スタグフレーション」という誰も避けたい言葉を点火したことにある。
戦争前、世界の投資家は「インフレのピークと中央銀行の利下げ」という夢に浸っていた。ところが、2月のPPIデータが発表され、前年比3.4％、前月比0.7％と予想を大きく上回った。石油の供給側からインフレが再燃したのだ。
3月18日、米連邦公開市場委員会（FOMC）は金利を3.50％から3.75％の範囲で据え置いたが、示されたシグナルは利上げ以上に厳しかった：PCEインフレ期待は2.4％から2.7％に上方修正され、ドットチャートでは複数の委員が今年の利下げは適切でないと示唆した。市場のさらなる緩和期待は大きく後退した。
市場は年内の利下げ予想を急速に消し去り、金利先物は引き締め観測を明確に示した。
一週間で、市場の見通しは「今年2回の利下げ」から「さらに利上げもあり得る」へと180度逆転した。この予想の大転換こそ、3月23日の全面崩壊の真の引き金だった。
03 金：避難の王者から「最後の引き出し役」へ
核心の疑問に戻る：戦争がこれほど激しいのに、なぜ金は上がらず下落したのか？
要は、3つの理由だ。
第一、金利が金を死に追いやった。
金は利息を生まない資産であり、持ち続ける唯一のリターンは価格の上昇だけだ。3月20日に10年国債利回りが13ベーシスポイント上昇し、4.38％に達し、2025年7月以来の高水準を記録した。さらに、ドル指数は3月中旬に一時100を突破し、金の保有コストは爆発的に高まった。市場の関心は「戦争の懸念」から「利上げの懸念」へと移った。利回りの魅力が避難行動を上回ると、金は最初に見捨てられる。
第二、1983年のシナリオが再現された。
1983年3月、原油価格の暴落によりOPEC諸国のキャッシュフローが枯渇し、金の備蓄を売却して現金化せざるを得なくなった。金価格は一週間で105ドル以上も暴落した。43年後の今、シナリオは変わったが、状況はより複雑だ。今回は原油価格は上昇しているが、サウジアラビアやアラブ首長国連邦の問題はより奇妙だ――ホルムズ海峡が封鎖され、石油は出られず、輸出収入はほぼゼロに近い。
しかし、軍事費は依然として膨らむ。米軍だけでも最初の6日間で113億ドルを費やした。これらの国々は、金鉱山に座ったまま、金を現金に変えて運営を維持しなければならない。主権レベルの売却圧力は見えにくいが、金価格の天井を重く押し下げている。
第三、金は「引き出し役」になった。
これが最も残酷な側面だ。2025年、金は64％も上昇し、過去一年で最も好調な資産の一つだった。3月23日に株式、市場債券、私募クレジットが次々と崩壊し、追証が殺到したとき、機関投資家が素早く換金できる資産は少なかった――金は「流動性の貯水池」だったのだ。利益を出したポジションは優先的に売却される。売れるからだ。
これが金の宿命だ：平時はリスク回避の王冠だが、流動性危機のときには最初に取り外され、質入れされる。
04 2兆ドルの私募クレジット、崩壊
金の暴落は孤立した出来事ではない。その背後には、さらに大きな爆弾が鳴っている：私募クレジットだ。
過去数年、約2兆ドルの私募クレジット資金がテクノロジー業界に殺到した。その中でも、テクノロジーとソフトウェア業界は重要な投資先の一つだった。理由は簡単だ――ソフトウェアは「軽資産・高成長」の代名詞であり、借金をして投資すれば確実に儲かると考えられていた。
しかし、AIの登場で状況が一変した。
MetaはAIインフラに年間1350億ドルを投じているが、利益はまだ道半ばだ。ウォール街がAIのリターン周期を疑い始めると、ソフトウェア企業の評価額は急落し、私募クレジットの担保資産も縮小した。JPモルガンはソフトウェア系ローンの評価を引き下げ、貸出額を絞った。
この恐慌は資産運用大手にも波及した。ブラックストーンの旗艦ファンドBCREDは、投資家から38億ドルの引き出し要求を受け、総規模の7.9％を占め、四半期の引き出し上限の5％を大きく超えた。さらに、ブルー・オウルは常設の引き出しを永久に停止すると発表――要するに、「資金は入ってきているが、出て行かせない」ということだ。
私募クレジットの扉が閉ざされると、資金は公開市場の窓から外へと流出するしかなくなる。金、優良株、流動性のあるすべての資産が、すべて罪人の烙印を押されている。
05 ビットコイン：6万8千ドル、上にも下にも動く
暗号市場のこの嵐でのパフォーマンスは、「気まずい」としか表現できない。
ビットコインは3月23日、6万8千ドル前後を行き来し、一週間を通じて金よりも優れていたが、「デジタルゴールド」の物語はこの一週間で完全に崩壊した。伝統的な金融市場の流動性逼迫が広がる中、ビットコインやリスク資産は売られた。避難先にもインフレヘッジにもならず、ただ……下落した。
面白いのは、この暴落の根源――戦争、原油価格、FRB――は暗号業界と直接関係していないことだ。しかし、システムリスクの前では、すべての資産クラスの相関性は1に近づく。
「非相関資産」など存在しない。あるのは、「極端な状況にまだ到達していない資産」だけだ。
06 小結
2025年第4四半期のGDPは0.7％に下方修正され、油価高騰によるインフレ期待の再燃で、FRBは「インフレ抑制」と「景気後退防止」の間の綱渡り状態に陥っている。
ユーロ銀行は、金の長期的な論理は崩れていないと述べている。たしかにそうかもしれない。しかし、短期的には、ホルムズ海峡が一日でも封鎖されている限り、FRBが一日でも緩和策を示さない限り、金は「引き出し役」の運命から逃れられない。
2026年3月は、市場に一つの教訓を教えた：真の危機に直面したとき、避難資産は存在せず、流動性だけがある。そして、その流動性は、感情を持たない。
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金は43年ぶりの最大週下落を記録、なぜ安全資産が最初に崩れるのか？
執筆者：キャシー
3月23日、ブラックマンデー。
金、銀、米国株、欧州株、銅・アルミ・亜鉛・錫、ビットコイン――すべて下落した。少しだけではなく、自分の口座がハッキングされたのではないかと疑うような下げ方だった。
最もひどいのは金だった。
中東で戦争が起き、ホルムズ海峡が封鎖され、原油価格は114ドルに急騰し、世界中が「第三次世界大戦」を叫んでいる――教科書通りなら金は暴騰すべきだった。ところが、現物金は一週間で10.24％も暴落し、4500ドルを割り込み、43年ぶりの最悪記録を更新した。3月23日には4100ドル付近まで下落し、日内で6％超の下げを記録した。これほどの崩壊は、1983年以来だった。
リスク回避資産が最も避難すべきときに崩壊したのは、これは冗談ではなく、2026年3月の現実だ。
01 一つの引火点が、全ての連鎖を爆破した
物語は2月28日から始まる。
その日、米国とイスラエルは共同でイランに対し、「叙事詩の怒り作戦」（Operation Epic Fury）と名付けた軍事攻撃を開始した。目的は明確：イランのミサイルと核能力を破壊することだった。作戦初日、米イスラ連合は精密誘導兵器を用いて攻撃し、最高指導者ハメネイを含む約40人のイラン高官を殺害し、イランの指揮系統は数時間で麻痺した。
しかし、イランの反撃は通常のものではなかった――彼らはミサイル発射よりも致命的な行動を選んだ：ホルムズ海峡を封鎖したのだ。
この海峡の重要性はどれほどか？世界の石油輸送の20％から25％がここを通る。封鎖すれば、世界経済の気管を締めることになる。イラン革命防衛隊は2月28日から船舶の妨害を始め、3月第二週には航路を完全に封鎖し、多くの原油がペルシャ湾に閉じ込められた。
同時に、イランは「真の約束-4」と名付けた報復作戦を展開し、イスラエル、アラブ首長国連邦、サウジアラビア、カタールなど6か国に大量のミサイルと無人機を発射した。ドバイ国際空港は爆破され、ハリファタワー付近には濃煙が立ち込めた。分析者は、もしこの危機が年央まで続けば、世界の食料安全保障は深刻な危機に直面すると警告している。
ブリント原油は直接114ドルに突入した。
02 金利引き下げの夢は砕かれ、利上げの悪夢がやってきた
原油価格の急騰の破壊力は、価格そのものではなく、それが引き起こす「スタグフレーション」という誰も避けたい言葉を点火したことにある。
戦争前、世界の投資家は「インフレのピークと中央銀行の利下げ」という夢に浸っていた。ところが、2月のPPIデータが発表され、前年比3.4％、前月比0.7％と予想を大きく上回った。石油の供給側からインフレが再燃したのだ。
3月18日、米連邦公開市場委員会（FOMC）は金利を3.50％から3.75％の範囲で据え置いたが、示されたシグナルは利上げ以上に厳しかった：PCEインフレ期待は2.4％から2.7％に上方修正され、ドットチャートでは複数の委員が今年の利下げは適切でないと示唆した。市場のさらなる緩和期待は大きく後退した。
市場は年内の利下げ予想を急速に消し去り、金利先物は引き締め観測を明確に示した。
一週間で、市場の見通しは「今年2回の利下げ」から「さらに利上げもあり得る」へと180度逆転した。この予想の大転換こそ、3月23日の全面崩壊の真の引き金だった。
03 金：避難の王者から「最後の引き出し役」へ
核心の疑問に戻る：戦争がこれほど激しいのに、なぜ金は上がらず下落したのか？
要は、3つの理由だ。
第一、金利が金を死に追いやった。
金は利息を生まない資産であり、持ち続ける唯一のリターンは価格の上昇だけだ。3月20日に10年国債利回りが13ベーシスポイント上昇し、4.38％に達し、2025年7月以来の高水準を記録した。さらに、ドル指数は3月中旬に一時100を突破し、金の保有コストは爆発的に高まった。市場の関心は「戦争の懸念」から「利上げの懸念」へと移った。利回りの魅力が避難行動を上回ると、金は最初に見捨てられる。
第二、1983年のシナリオが再現された。
1983年3月、原油価格の暴落によりOPEC諸国のキャッシュフローが枯渇し、金の備蓄を売却して現金化せざるを得なくなった。金価格は一週間で105ドル以上も暴落した。43年後の今、シナリオは変わったが、状況はより複雑だ。今回は原油価格は上昇しているが、サウジアラビアやアラブ首長国連邦の問題はより奇妙だ――ホルムズ海峡が封鎖され、石油は出られず、輸出収入はほぼゼロに近い。
しかし、軍事費は依然として膨らむ。米軍だけでも最初の6日間で113億ドルを費やした。これらの国々は、金鉱山に座ったまま、金を現金に変えて運営を維持しなければならない。主権レベルの売却圧力は見えにくいが、金価格の天井を重く押し下げている。
第三、金は「引き出し役」になった。
これが最も残酷な側面だ。2025年、金は64％も上昇し、過去一年で最も好調な資産の一つだった。3月23日に株式、市場債券、私募クレジットが次々と崩壊し、追証が殺到したとき、機関投資家が素早く換金できる資産は少なかった――金は「流動性の貯水池」だったのだ。利益を出したポジションは優先的に売却される。売れるからだ。
これが金の宿命だ：平時はリスク回避の王冠だが、流動性危機のときには最初に取り外され、質入れされる。
04 2兆ドルの私募クレジット、崩壊
金の暴落は孤立した出来事ではない。その背後には、さらに大きな爆弾が鳴っている：私募クレジットだ。
過去数年、約2兆ドルの私募クレジット資金がテクノロジー業界に殺到した。その中でも、テクノロジーとソフトウェア業界は重要な投資先の一つだった。理由は簡単だ――ソフトウェアは「軽資産・高成長」の代名詞であり、借金をして投資すれば確実に儲かると考えられていた。
しかし、AIの登場で状況が一変した。
MetaはAIインフラに年間1350億ドルを投じているが、利益はまだ道半ばだ。ウォール街がAIのリターン周期を疑い始めると、ソフトウェア企業の評価額は急落し、私募クレジットの担保資産も縮小した。JPモルガンはソフトウェア系ローンの評価を引き下げ、貸出額を絞った。
この恐慌は資産運用大手にも波及した。ブラックストーンの旗艦ファンドBCREDは、投資家から38億ドルの引き出し要求を受け、総規模の7.9％を占め、四半期の引き出し上限の5％を大きく超えた。さらに、ブルー・オウルは常設の引き出しを永久に停止すると発表――要するに、「資金は入ってきているが、出て行かせない」ということだ。
私募クレジットの扉が閉ざされると、資金は公開市場の窓から外へと流出するしかなくなる。金、優良株、流動性のあるすべての資産が、すべて罪人の烙印を押されている。
05 ビットコイン：6万8千ドル、上にも下にも動く
暗号市場のこの嵐でのパフォーマンスは、「気まずい」としか表現できない。
ビットコインは3月23日、6万8千ドル前後を行き来し、一週間を通じて金よりも優れていたが、「デジタルゴールド」の物語はこの一週間で完全に崩壊した。伝統的な金融市場の流動性逼迫が広がる中、ビットコインやリスク資産は売られた。避難先にもインフレヘッジにもならず、ただ……下落した。
面白いのは、この暴落の根源――戦争、原油価格、FRB――は暗号業界と直接関係していないことだ。しかし、システムリスクの前では、すべての資産クラスの相関性は1に近づく。
「非相関資産」など存在しない。あるのは、「極端な状況にまだ到達していない資産」だけだ。
06 小結
2025年第4四半期のGDPは0.7％に下方修正され、油価高騰によるインフレ期待の再燃で、FRBは「インフレ抑制」と「景気後退防止」の間の綱渡り状態に陥っている。
ユーロ銀行は、金の長期的な論理は崩れていないと述べている。たしかにそうかもしれない。しかし、短期的には、ホルムズ海峡が一日でも封鎖されている限り、FRBが一日でも緩和策を示さない限り、金は「引き出し役」の運命から逃れられない。
2026年3月は、市場に一つの教訓を教えた：真の危機に直面したとき、避難資産は存在せず、流動性だけがある。そして、その流動性は、感情を持たない。