執筆者：AristonPrivate Credit（私募信贷）についての議論は盛んだが、明確に説明できる人は少ない。従来、private creditはB2Bモデルであり、大型機関が企業に資金を貸し出し、リスクをコントロールしながら企業の成長を支援する仕組みだった。貸し手にとっては非常に収益性の高いビジネスモデルであり、利益があるところに資金は流れる。1）私募株式と同様に、private credit機関も銀行以外の貸し手であり、企業に債務資金を提供する。private creditとdirect lendingはしばしば同じ意味で使われるが、実際には、direct lendingはより広義のprivate credit市場の一分野に過ぎない。private creditは爆発的に拡大し、規模は1.8兆ドルに達している。10年前は3,000億ドルだったが、今やその成長速度は非常に驚異的だ。2）では、なぜ今警鐘が鳴っているのか？主な理由は、一部のprivate credit機関がリテール投資家から資金を募り、自らの貸付事業を支援し始めたことにある。同時に、private creditファンドは通常、一定の四半期流動性を提供している。3）具体的に、private creditの戦略にはどのようなものがあるのか？第一はdirect lendingであり、広範なシンジケートローン市場の代替手段だ。これは企業に直接貸し出すもので、借り手はスポンサー企業（私募株式の支援を受けた企業）もあれば、非スポンサー企業もある。米国のdirect lendingの80％は私募株式支援企業に流れている。つまり、direct lendingは主に私募株式買収企業に資金を供給していることになる。多くの私募株式機関もprivate creditプラットフォームを持っている。第二はasset-backed finance lending（資産担保融資）で、契約キャッシュフローや関連資産を担保にした融資だ。底層資産は多様で、住宅ローン、自動車ローン、リース資産、売掛金などが含まれる。最後はopportunistic distressed credit（機会主義的困難企業向け信用）で、困難に陥った企業に貸し出したり、分拆などの企業行動を支援したり、direct lendingや私募株式市場に適さない企業に対して資金を供給する。4）では、貸し手は誰か？貸し手はprivate credit fundであり、多くはbusiness development corporation（BDC）によって所有・運営されている。BDCは本質的に貸付専門の機関であり、一部は上場企業、他は非上場だ。多くのprivate credit fundは、実際には私募株式企業が支配するBDCによって運営されている。例として、最大のprivate credit貸し手はBlackstone Private Credit Fund（BCRED）で、これは非上場のBDCであり、上場私募株式企業Blackstoneが完全所有している。したがって、一部の事業では私募株式が企業を買収し、別の事業では私募株式が自らのprivate creditプラットフォームを通じて資金を貸し出し、その資金で買収を行っている。循環構造のように見えるが、実際にそうなっている。5）現在、private creditは二つの主要な問題に直面している。一つは、private creditファンドが本当にリテール投資家に販売すべきかどうか。もう一つは、信用サイクルが形成されつつあるかどうかだ。これらは相関しつつも異なる問題だ。信用サイクルとは、貸し倒れが増加している状態を指す。悪い例は世界金融危機、良くない例は2001年の景気後退だ。グローバル金融危機以降、米国は本格的な信用サイクルを経験していないため、多くの評論家は今が信用サイクルの前夜だと考えている。6）もちろん、現時点ではprivate creditの問題は初期段階に過ぎない。これは進行中の物語であり、最終的にどの程度悪化するかを判断するのは早すぎる。7）これらのprivate creditローンは非公開取引のため、流動性がないのが定義上の特徴だ。これは問題ではない。歴史的に、private credit fundの投資家は大規模で成熟した機関投資家が多く、彼らは何を買っているのか理解している。高い利回りを追求しつつも流動性のない商品だと認識している。しかし、private credit fundが機関投資家の資金をほぼ集め終えた後、彼らはリテール投資家に目を向け始めた。証券会社の顧客や401(k)プランなども含む。問題はここから始まる。これらのローンは本質的に流動性がないため、リテール投資家に「流動性がある」ように見せるため、基金は一定の解約を許可するが、上限を設けている。基金によって異なるが、四半期あたり資産の5％から7％程度だ。これらの情報はすでにリテール投資家に開示されていると考えられるが、多くの投資家はその全容を理解していない可能性もある。現在、解約要求が5％〜7％の閾値を超え続けると、private credit fundはさまざまな対策を講じるか、解約を制限せざるを得なくなる。8）もう一つ重要な点は、private creditはソフトウェア企業への曝露リスクが高すぎることだ。AIの進展により、従来のソフトウェア企業のビジネスモデルに打撃が及び、企業の評価額が大きく下落している。信用サイクルの問題に戻ると、特に強調したいのは、direct lendingの80％は私募株式買収企業に資金を供給していることだ。これが、direct lending業界がソフトウェア企業に対して過剰な曝露を持つ理由だ。実際、direct lendingの25％はソフトウェア企業に向けられており、これらの多くは2018年から2022年の間に私募株式に買収された企業だ。市場は（議論は激しいが）AIが低価格でソフトウェア業界に侵入し、既存のソフトウェア大手のビジネスモデルを破壊することを懸念している。9）もう一つの問題は、これらのソフトウェアローンの11％が2027年に再融資を必要とし、20％は2028年に再融資を必要とする見込みだ。これらのローンは当初、低金利時代に発行されたため、金利は非常に低かった。再融資の際には、金利ははるかに高くなる可能性がある。もしソフトウェア業界の混乱が続けば、誰がこれらのローンを再融資できるのか？これは非常に重要な問題だ。10）今や、private creditに注目が集まるのは、貸し出しの伸びがここに集中しているからだ。歴史的に信用サイクルが展開すると、最初に問題が出るのは、最も急速に拡大した資産クラスだ。世界金融危機時は、サブプライムローンが最も急速に拡大し、最も破綻した。11）これが、投資家が今、private creditを懸念する理由だ。成長はここに集中している。グローバル金融危機以降、銀行の貸し出しはほとんど増えていない。すべての貸し出し増加はprivate creditに集中し、10年前は3,000億ドルだったのが、今や1.8兆ドルに達している。12）最大手のprivate creditファンドの幹部たちも、解約問題や信用サイクルのリスクを軽視しようとしている。しかし、UBSが顧客向けに開催した討議で、Apolloの資産運用部門共同社長John Zitoは、次のように率直に指摘した。Zitoは本来オフ・ザ・レコードの発言だったが、なぜか『ウォール・ストリート・ジャーナル』に報じられた。ソフトウェア業界の過剰曝露について話しながら、彼はこう述べた：「2018年から2022年にかけて買収されたほとんどのソフトウェア企業は、規模の大きい企業と比べて質が劣る上に、買収時の評価も高すぎる。だから、多くの非公開化された企業について懸念している。」彼の発言から、ソフトウェア業界に貸し倒れが出ることを予測していることがわかる。実際、Apolloのソフトウェアへの曝露はわずか2％だが、業界全体では約25％だ。したがって、Zitoは競合他社を比較的楽に批判できる立場にある。これは非常に居心地の良い位置だ。彼はまた、高水準の解約は数四半期続くと予測し、市場には依然として私募株式の二次市場での買い手需要が大量に存在すると指摘した。一方で、private equityに対して楽観的な投資家たちも、private creditに対しては懸念を抱いている。なぜなら、private creditは80％の私募株式企業に資金を供給しているからだ。
私募株式「自己借金自己購買」、プライベートクレジットの循環ゲーム
執筆者：Ariston
Private Credit（私募信贷）についての議論は盛んだが、明確に説明できる人は少ない。従来、private creditはB2Bモデルであり、大型機関が企業に資金を貸し出し、リスクをコントロールしながら企業の成長を支援する仕組みだった。貸し手にとっては非常に収益性の高いビジネスモデルであり、利益があるところに資金は流れる。
1）私募株式と同様に、private credit機関も銀行以外の貸し手であり、企業に債務資金を提供する。private creditとdirect lendingはしばしば同じ意味で使われるが、実際には、direct lendingはより広義のprivate credit市場の一分野に過ぎない。private creditは爆発的に拡大し、規模は1.8兆ドルに達している。10年前は3,000億ドルだったが、今やその成長速度は非常に驚異的だ。
2）では、なぜ今警鐘が鳴っているのか？主な理由は、一部のprivate credit機関がリテール投資家から資金を募り、自らの貸付事業を支援し始めたことにある。同時に、private creditファンドは通常、一定の四半期流動性を提供している。
3）具体的に、private creditの戦略にはどのようなものがあるのか？第一はdirect lendingであり、広範なシンジケートローン市場の代替手段だ。これは企業に直接貸し出すもので、借り手はスポンサー企業（私募株式の支援を受けた企業）もあれば、非スポンサー企業もある。
米国のdirect lendingの80％は私募株式支援企業に流れている。つまり、direct lendingは主に私募株式買収企業に資金を供給していることになる。多くの私募株式機関もprivate creditプラットフォームを持っている。
第二はasset-backed finance lending（資産担保融資）で、契約キャッシュフローや関連資産を担保にした融資だ。底層資産は多様で、住宅ローン、自動車ローン、リース資産、売掛金などが含まれる。
最後はopportunistic distressed credit（機会主義的困難企業向け信用）で、困難に陥った企業に貸し出したり、分拆などの企業行動を支援したり、direct lendingや私募株式市場に適さない企業に対して資金を供給する。
4）では、貸し手は誰か？貸し手はprivate credit fundであり、多くはbusiness development corporation（BDC）によって所有・運営されている。BDCは本質的に貸付専門の機関であり、一部は上場企業、他は非上場だ。
多くのprivate credit fundは、実際には私募株式企業が支配するBDCによって運営されている。例として、最大のprivate credit貸し手はBlackstone Private Credit Fund（BCRED）で、これは非上場のBDCであり、上場私募株式企業Blackstoneが完全所有している。
したがって、一部の事業では私募株式が企業を買収し、別の事業では私募株式が自らのprivate creditプラットフォームを通じて資金を貸し出し、その資金で買収を行っている。循環構造のように見えるが、実際にそうなっている。
5）現在、private creditは二つの主要な問題に直面している。一つは、private creditファンドが本当にリテール投資家に販売すべきかどうか。もう一つは、信用サイクルが形成されつつあるかどうかだ。これらは相関しつつも異なる問題だ。
信用サイクルとは、貸し倒れが増加している状態を指す。悪い例は世界金融危機、良くない例は2001年の景気後退だ。
グローバル金融危機以降、米国は本格的な信用サイクルを経験していないため、多くの評論家は今が信用サイクルの前夜だと考えている。
6）もちろん、現時点ではprivate creditの問題は初期段階に過ぎない。これは進行中の物語であり、最終的にどの程度悪化するかを判断するのは早すぎる。
7）これらのprivate creditローンは非公開取引のため、流動性がないのが定義上の特徴だ。これは問題ではない。歴史的に、private credit fundの投資家は大規模で成熟した機関投資家が多く、彼らは何を買っているのか理解している。高い利回りを追求しつつも流動性のない商品だと認識している。
しかし、private credit fundが機関投資家の資金をほぼ集め終えた後、彼らはリテール投資家に目を向け始めた。証券会社の顧客や401(k)プランなども含む。問題はここから始まる。
これらのローンは本質的に流動性がないため、リテール投資家に「流動性がある」ように見せるため、基金は一定の解約を許可するが、上限を設けている。基金によって異なるが、四半期あたり資産の5％から7％程度だ。これらの情報はすでにリテール投資家に開示されていると考えられるが、多くの投資家はその全容を理解していない可能性もある。
現在、解約要求が5％〜7％の閾値を超え続けると、private credit fundはさまざまな対策を講じるか、解約を制限せざるを得なくなる。
8）もう一つ重要な点は、private creditはソフトウェア企業への曝露リスクが高すぎることだ。AIの進展により、従来のソフトウェア企業のビジネスモデルに打撃が及び、企業の評価額が大きく下落している。
信用サイクルの問題に戻ると、特に強調したいのは、direct lendingの80％は私募株式買収企業に資金を供給していることだ。これが、direct lending業界がソフトウェア企業に対して過剰な曝露を持つ理由だ。実際、direct lendingの25％はソフトウェア企業に向けられており、これらの多くは2018年から2022年の間に私募株式に買収された企業だ。市場は（議論は激しいが）AIが低価格でソフトウェア業界に侵入し、既存のソフトウェア大手のビジネスモデルを破壊することを懸念している。
9）もう一つの問題は、これらのソフトウェアローンの11％が2027年に再融資を必要とし、20％は2028年に再融資を必要とする見込みだ。これらのローンは当初、低金利時代に発行されたため、金利は非常に低かった。再融資の際には、金利ははるかに高くなる可能性がある。もしソフトウェア業界の混乱が続けば、誰がこれらのローンを再融資できるのか？これは非常に重要な問題だ。
10）今や、private creditに注目が集まるのは、貸し出しの伸びがここに集中しているからだ。歴史的に信用サイクルが展開すると、最初に問題が出るのは、最も急速に拡大した資産クラスだ。世界金融危機時は、サブプライムローンが最も急速に拡大し、最も破綻した。
11）これが、投資家が今、private creditを懸念する理由だ。成長はここに集中している。グローバル金融危機以降、銀行の貸し出しはほとんど増えていない。すべての貸し出し増加はprivate creditに集中し、10年前は3,000億ドルだったのが、今や1.8兆ドルに達している。
12）最大手のprivate creditファンドの幹部たちも、解約問題や信用サイクルのリスクを軽視しようとしている。しかし、UBSが顧客向けに開催した討議で、Apolloの資産運用部門共同社長John Zitoは、次のように率直に指摘した。
Zitoは本来オフ・ザ・レコードの発言だったが、なぜか『ウォール・ストリート・ジャーナル』に報じられた。ソフトウェア業界の過剰曝露について話しながら、彼はこう述べた：「2018年から2022年にかけて買収されたほとんどのソフトウェア企業は、規模の大きい企業と比べて質が劣る上に、買収時の評価も高すぎる。だから、多くの非公開化された企業について懸念している。」
彼の発言から、ソフトウェア業界に貸し倒れが出ることを予測していることがわかる。実際、Apolloのソフトウェアへの曝露はわずか2％だが、業界全体では約25％だ。したがって、Zitoは競合他社を比較的楽に批判できる立場にある。これは非常に居心地の良い位置だ。
彼はまた、高水準の解約は数四半期続くと予測し、市場には依然として私募株式の二次市場での買い手需要が大量に存在すると指摘した。一方で、private equityに対して楽観的な投資家たちも、private creditに対しては懸念を抱いている。なぜなら、private creditは80％の私募株式企業に資金を供給しているからだ。