連邦準備制度理事会（FRB）はどのようにバランスシート縮小を行うのか？

著者：スティーブン・ミラン、連邦準備制度理事

連邦準備制度理事スティーブン・ミランのスピーチ原稿は、彼と連邦準備制度のスタッフによる論文「連邦準備制度のバランスシートを削減するためのユーザーガイド」に基づいています。

フランシスコの温かい紹介に感謝します。マイアミ経済クラブに来られて光栄です。今晩は、見逃すことのできない大きなトピックについてお話しします：連邦準備制度のバランスシートです。他の銀行と同様に、連邦準備制度のバランスシートは、私たちが保有する資産と負債を記録しています。資産は主に米国債および機関抵当証券（MBS）を含みます。負債には流通しているすべての米ドル現金、銀行の連邦準備制度における準備金残高、および財務省一般口座の預金が含まれます。これらの保有の規模と構成は重要であり、なぜならそれらが銀行システム内の貨幣供給量に影響を与え、広範な金融状況にも影響を及ぼすからです。バランスシートがどのように機能するかを理解することは、連邦準備制度が経済の安定を維持し、金融政策を実施する方法を理解するために非常に重要です。

今晩は、連邦準備制度がそのバランスシートの運営において経験しているさまざまなメカニズムを探り、私の見解では、**バランスシートの規模を縮小することが望ましい理由を説明します。**次に、バランスシートを縮小することが解決可能な課題である理由を述べ、その後、この目標を達成するための潜在的な道筋を議論します。最後に、この措置が金融政策に与える影響についてまとめます。

縮小の理由

現代のバランスシート政策は、「稀少」（scarce）、「十分」（ample）、および「豊富」（abundant）な準備金という3つのややあいまいな概念を中心に展開しています。2008年の世界金融危機前、連邦準備制度は稀少準備金メカニズムの下で運営されていました。このメカニズムの下、連邦準備制度は比較的タイトな準備金を維持し、市場に頻繁に直接介入し、公開市場操作を使用して連邦基金金利を目標水準に誘導していました。危機の後、連邦準備制度は十分準備金メカニズムに移行しました。**すなわち、銀行システムが十分な準備金を保有しているため、連邦準備制度は政策金利を制御するために毎日積極的な日常操作を行う必要がなくなったのです。**このシステムにより、連邦準備制度は主に市場参加における金利（すなわち管理金利）を設定することによって短期金利を制御できます。**危機後の長期間にわたり、準備金は「豊富」とも表現され、これは市場が安定して機能するために必要なレベルをはるかに超えるものでした。**これは量的緩和（QE）政策が準備金残高を大幅に拡張したためです。

バランスシートの縮小は追求すべき価値のある目標であり、その理由は多岐にわたります。**私たちは、市場にできるだけ小さな足跡を残すことに尽力し、政府によって引き起こされる歪み（資金調達市場の脱媒現象を含む）を最小限に抑えるべきです。**バランスシートの規模を小さくすることは、**中央銀行が時価総額で損失を被る可能性を低下させ、財務省への送金の変動性を減少させるのに役立ちます。**さらに、**小さなバランスシートは、金融政策と財政政策の間の境界をより良く保つことができます：それは公共債務の期間特性を財政政策のプロジェクトとして保持し、**連邦準備制度が部門横断的な信用配分のゲームに巻き込まれることを避け、準備金残高に対する利息支払いを減少させます（議会の一部の人々はこれを銀行システムへの補助金と見なしています）。最後に、小さなバランスシートは、政策立案者が再び利率のゼロ下限に直面するシナリオのために「火薬」を保持することができます。

しかし、バランスシートが小さくなることにはこれらの利点があるにもかかわらず、多くの人はこれが根本的に不可能だと考えています。これは白昼の夢に過ぎない——それは決して起こらない。もし何かが不可能だと言われたら、私は思わず「本当に？」と尋ねてしまいます。この性格特性は私に多くのトラブルをもたらしましたが、どうしても抑えられません。では、その可能性をじっくり考えてみましょう。

解決可能な課題

私の全体的な評価は、バランスシートを縮小することは解決可能な課題であるということです。この考えを直接拒否する人々は、単に想像力が不足しています。この課題に取り組む際、私は3つの主要な問題を見ています。

**第1の問題は、バランスシートをどれだけ縮小できるかです。****私は多く縮小できると思いますが、それが金融危機前の国内総生産（GDP）に対する比率に戻ることを意味するわけではありません。私はその水準に戻ることは不可能だと思います。**貨幣需要の増加、ドッド・フランク法が確立した危機後の規制メカニズム、バーゼル基準の改革、そしてそれに伴う市場構造と期待の変化が、システム内の準備金の需要を増加させました。

**第2の問題は、現在の水準からバランスシートを縮小することが、必然的に稀少準備金状態に戻ることを要求するのかどうかです。****私は必ずしもそうではないと思います。反対に、連邦準備制度は稀少、十分、豊富な状態を区別する境界を低下させる措置を取ることができます。**これらの境界を下げることは、私が今すぐに言及するさまざまな政策を通じて実現できます。これらの境界を下げることで、連邦準備制度はバランスシートの規模を縮小しつつ、十分な準備金政策を維持することができます。

**第3の問題は、稀少準備金メカニズムに戻ることが望ましいか、または可能かどうかです。**私は、現在の規制および制度の枠組み内で、稀少準備金状態に戻ることが可能だと信じていますが、これはトレードオフを含むことになります。これらのコストには、短期金利のより大きな変動性を受け入れること、連邦準備制度が準備金を積極的に管理することに対する耐性を高めること、また、日中のオーバードラフト、割引窓口、または常設レポ取引など、連邦準備制度が提供する流動性ツールをより頻繁かつ常態化して使用することが含まれます。これらの副作用の影響に対するあなたの見解が、稀少準備金状態に戻ることが望ましいかどうかを決定します。

前進の道

稀少と十分の間の境界を下げることは、言うは易く行うは難しということでしょうか？おそらくそうですが、私はその目標を達成するための前進の道筋を見ています。私と数人の連邦準備制度の同僚が共同で執筆した作業論文「連邦準備制度のバランスシートを削減するためのユーザーガイド」では、これらの境界を効果的に下げるための措置が明示されています。これらの操作には以下のステップが含まれます：

• 流動性カバレッジ比率（LCR）および関連要件の緩和；

• 内部流動性ストレステストの予想および関連する処分計画の流動性基準の制限；

• 常設レポ取引、割引窓口の利用、および日中のオーバードラフト利用に対するスティグマの排除；

• 四半期末および重要な財政的意味を持つ日付の前後におけるより積極的な公開市場操作の実施；

• ディーラーが証券を消化しやすくする；

• 国債などの準備金代替品をより流動的で魅力的にする；

• 特定のターゲット範囲内で、有効な連邦基金金利が準備金残高利率をわずかに上回る場合に政策を実施する。

これは、連邦準備制度のバランスシート規模を縮小するために取ることができるステップの一例に過ぎません。論文にはさらに多くの内容があり、皆さんに読むことをお勧めします。明確にしておくべきは、「ユーザーガイド」においても、今日のスピーチにおいても、私は具体的なステップを提唱していないということです。私は、時が熟したときに連邦準備制度がこの方向に向かって実際の行動を取るために識別できる選択肢をリストアップしただけです。各選択肢は個別にコストベネフィット分析を行う必要があります。

連邦準備制度の意思決定者が稀少準備金状態に戻ることを選択した場合でも、準備金需要を低下させるための措置を取ることはこのプロセスを容易にし、バランスシートのさらなる縮小を可能にし、負の影響を最小限に抑えることができます。いくつかの選択肢（たとえば、レポ取引、割引窓口、および日中のオーバードラフト信用に対するスティグマの排除や、一時的な公開市場操作の実施）は、稀少準備金メカニズム下での市場状態を改善するでしょう。私は需要を減少させるが十分な準備金を保つ方に傾いていますが、これは不動の信念ではありません。

私の最初の質問に戻りましょう——バランスシートはどれだけ縮小できるのでしょうか？私が言ったように、危機前の水準は現実的な基準ではないため、私は2つの代替案を提供します：

1. 第1ラウンドのQE後： バランスシートはGDPの約15％を占めます。この水準のバランスシートは、金融部門の流動性需要を満たすために必要かもしれません。その後、第2ラウンドの量的緩和およびその後の資産購入がバランスシートを拡大し、私たちの二重の使命目標を達成することを目的とし、金融の安定のためではありません。

2. 2012年から2019年： オープンエンドのQEを開始する前、そしてパンデミック発生前の2019年、バランスシートはGDPの約18％を占めていました。理論的には、この水準はドッド・フランク法およびバーゼル協定の要求が明確になった時の銀行部門の流動性需要を反映しています。これはバランスシート上のいわゆる「ラチェット効果」の一部を含みますが、パンデミック以来生じた影響は含まれていません。

広い意味で、この範囲は1兆から2兆ドルのバランスシートの縮小を反映しているかもしれません。これらの数字は「ユーザーガイド」において合理的に論じられており、稀少準備金状態に戻る必要はありません。もちろん、バランスシートの最適な規模はより深く研究すべき課題であり、もしかしたらGDPではなく銀行預金などの金融変数によってバランスシートの規模を測る方が良いかもしれません。私は今日この問題を解決するつもりはありません。

今日の「ユーザーガイド」で示されたツールは、バランスシートをさらに縮小するための大きなスペースを解放します。これは私が望んでいることです。しかし、連邦準備制度がそのバランスシートから証券を剥離する場合、政策立案者は金融市場が最小限の干渉でこれらの証券を消化できるようにする必要があります。

私たちができる最も重要なことは、ゆっくりと進めることです。この重要性を強調してもしすぎることはありません。これは、直接販売するのではなく、証券が自然に満期を迎えるようにすることを意味します。直接販売はバランスシート上で損失を実現します。もし私たちの証券が利益価格で取引されているのを見ることができれば、私はそれを販売することを想像できますが、他の場合ではそうはしません。「ユーザーガイド」で言及されている他のいくつかのステップは、私たちのバランスシート上の証券を市場がより簡単に消化できるようにするかもしれません。

金融政策への影響

私が「ユーザーガイド」で展開したいくつかのアイデアを概説したので、スピーチの終わりに、バランスシート操作が経済と金融政策にどのように影響するかについていくつかの見解を共有したいと思います。私は主にこれが2つのチャネルを通じて実現されると考えています。

第一に、貨幣と流動性の供給を通じて（連邦準備制度バランスシートの負債側）、これは古典的な貨幣主義の意味でのチャネルです。**準備金はハイパワー貨幣であり、その供給を増加させることは貨幣供給の拡大です。**第二に、経済学者が「投資ポートフォリオの再バランス効果」と呼ぶものを通じて（連邦準備制度バランスシートの資産側）。この概念をさらに説明すると、特定の価格セットの下、民間部門が追加の金融リスク（利率リスクを含む）を吸収する能力は固定されています。したがって、連邦準備制度が公衆に利率リスクを取り除いたり提供したりすることは、民間部門が全体的な金融リスクを負担する意欲に影響を与えます。

他の条件が一定である限り、バランスシートの縮小はこの2つのチャネルを通じて経済に収縮的な影響を与えます。私たちが実効的な金利の下限にない限り、バランスシートの縮小による経済の収縮効果は連邦基金金利を下げることによって相殺できます。したがって、バランスシートの縮小を回復するには、基準予測に対してより大幅な連邦基金金利の引き下げが必要になる可能性が高いです。しかし、これらの影響を定量化することは難題であり、私は現在その試みを行うつもりはありません。

結論

最後に、連邦準備制度のバランスシート規模を縮小することの利点は明白であり、実現可能です。連邦準備制度のバランスシートは縮小可能ですが、政策立案者はまずその成功を確保するための措置を講じるべきです。私は今日、いくつかの可能なステップを列挙し、「ユーザーガイド」でさらなる詳細を提供しました。これらのステップの各々には利点と欠点があり、十分な研究と調整が必要です。

バランスシートの縮小を開始する前にこれらのステップを実施することは、私たちが本当に開始できるまでにしばらく時間がかかることを意味します。私の「行政手続法」を通じて政府がどのように舵取りをしてきたかに関する経験に基づくと、一度続行する決定がなされると、このプロセスは1年以上かかる可能性があり、場合によっては数年かかるかもしれません。このタイムラインは、連邦公開市場委員会（FOMC）がバランスシートの縮小を開始する時期、そしてこれらの変化をどのように実施するかを研究する時期を決定します。新しいメカニズムがどのように機能するかについて市場に前向きな指針を提供することも含まれます。そして、一度このプロセスが始まった場合、私は縮小のペースを遅くすることをお勧めします。私たちのバランスシートから剥離されたすべての証券を私的部門が吸収できることを確保するためです。私はこれが実現することに興奮していますが、それが起こる場合、進展は非常に遅いものになると予想しています。

今晩、マイアミ経済クラブで私にスピーチをする機会をいただいたことに再度感謝します。皆さんの質問にお答えするのを楽しみにしています。