イーサリアムのステーキングダイナミクスで何か面白いことが静かに起きており、現在のETH取引に対する人々の考え方を変えつつあります。

バリデータのキューはほぼゼロに近い状態に崩壊しており、表面上は良いニュースのように聞こえます—ネットワークはほぼ瞬時にステーキングの流れを処理できるようになり、ボトルネックがなくなったからです。しかし、実際に変わっているのは何かというと、ステーキングはかつてはETHがロックされて希少性圧力を生む一方通行の扉のように感じられていました。今？それはより流動性のある利回りポジションのようになり、センチメントの変化に応じてサイズを調整できるようになっています。これはまったく異なる心理状態です。

ステーキング報酬は約3%に圧縮されており、多くのETHがネットワークの発行量や手数料を上回る速度でステーキングに流入したためです。そのため、ETHをロックするための急ぎは薄れています。供給ショックが起きるはずだったのに、それは見られません。Galaxy Digitalは、ETHのステーキングが2025年末までに50%に達し、その希少性のダイナミクスにより価格が$5,500を超えると予測していました。もちろん、それは実現しませんでした—現在は約$2,240で、ステーキング参加率も約30%に過ぎません。もはやその物語は存在しません。

さらに懸念されるのは、イーサリアムの価値捕捉がどれだけ断片化してしまったかという点です。DeFiのTVLはおよそ$74 十億ドルで、2021年のピーク時の$106 十億ドルから大きく下がっています。イーサリアムは依然としてDeFi全体の約58%を占めており支配的ですが、その数字はより複雑な現実を隠しています。すべての段階的な成長はSolana、Base、ビットコインネイティブのDeFiエコシステムに吸い取られつつあります。活動は増えていますが、その多くはETH自体に流れ込む量が減っています。

これは重要です。なぜなら、イーサリアムの強気シナリオはかつてはシンプルでした：より多くの利用があれば、より多くの手数料、より多くのバーン、供給圧力が高まるというものです。Layer-2ネットワークは今や大量の活動を処理していますが、その価値捕捉はスポット市場には明確に見えません。Baseは文字通り、現時点でイーサリアムメインネットよりも多くの手数料を生み出しています。これは人々を不安にさせるべき事態です。

予測市場はこれを織り込んでいます。Polymarketでは、トレーダーは2026年3月までにETHが新たな史上最高値をつける確率をわずか11%と見積もっています。これは、TVLピーク以来、日次アクティブアドレスがほぼ倍増しているにもかかわらずです。市場は基本的に、より多くの利用だけではもはや史上最高値を突破するには不十分だと示しています。断片化と制約のないステーキング供給が今や制限要因となっています。

これを急速に変える可能性がある唯一のことは、米国の政策が利回りを生むETH製品を許可する方向にシフトすることです。それがステーキングプレミアム取引を再開させ、物語を変える可能性があります。しかし、現時点ではその触媒なしに、我々はステーキングが単なる安定したインフラストラクチャーであり、供給ショックの物語ではない状態で停滞しています。