気になることに気づきました、2月初めのビットコインの下落チャートを分析しているときに。皆マクロ経済やスポットETFの保有者の投げ売りについて語っていますが、市場の影で通常働いているもう一つの力があり、それが流動性を提供しています。今回はそれが崩壊の加速役を果たしました。

2月4日から7日の間に、ビットコインは77,000ドルからほぼ60,000ドルまで下落しました。これは単なる緩やかな下落ではなく、急激な崩壊でした。マクロ要因やファンドの売却に加え、市場のオプションのマーケットメーカーの役割も大きかったのです。彼らはポジションをヘッジし、その行動が下落をさらに加速させ、いわば自己維持型のサイクルを生み出しました。

これがどう機能するのか？マーケットメーカーは基本的にディーラーであり、常に買い注文と売り注文を出し、ビッドとアスクのスプレッドで利益を得ています。彼らは常にあなたの取引の反対側にいて、リスクを引き受けません。代わりに、派生商品やスポット市場を通じて自らのエクスポージャーをヘッジします。

2月、オプション市場のマーケットメーカーは「ショート・ガンマ」のポジションにあり、60,000ドルから75,000ドルの範囲で多くのショートオプションを保有していました。これは、これらのレベルで十分なヘッジがされていない状態を意味します。ビットコインが下落し始めると、このポジションはますます脆弱になっていきました。

Marcus Thelen（10xリサーチ）によると、75,000ドルを割ったとき、マーケットメーカーはスポットと先物市場で積極的にBTCを売り始め、ヘッジをリバランスしてニュートラルなポジションに戻そうとしました。しかし、ここに落とし穴があります：彼らの売りは下押し圧力をさらに強め、より多く売ることになったのです。結果として、閉じたループが生まれました。

Thelenは、75,000ドルから60,000ドルの範囲で約15億ドルのネガティブ・ガンマが下落の加速に重要な役割を果たしたと指摘しています。これは偶然ではありません。マーケットメーカーが同じ方向にヘッジを強化すると、ボラティリティの増幅要因となり、緩衝材にはなりません。

面白いのは、60,000ドルを割り、その最後の大きなガンマクラスターを飲み込んだ後、市場が急激に回復したことです。これにより、ガンマのメカニズムが下落の主要なドライバーの一つだったことが裏付けられます。最も脆弱なレベルを突破した瞬間、圧力は緩和されました。

重要なポイント：これはマーケットメーカーが常にあなたに逆らって動いているわけではないということです。2023年末には、36,000ドルを超えたときに似たようなポジションにありました。スポット価格がこのレベルを超えたとき、マーケットメーカーはBTCを買い戻し、リバランスを行い、40,000ドル超えの急騰を助けました。つまり、ガンマのメカニズムは両方向に働き得るのです。

現在のBTCの価格は約71,500ドルです。市場を注視しているなら、マクロ要因やニュースだけでなく、オプション市場のマーケットメーカーのポジションにも注意を払う価値があります。彼らは今後のボラティリティの発生地点を示唆してくれるかもしれません。これは、派生市場のメカニズムを理解している分析者にとって、すでに標準的な分析ツールとなりつつあります。