Penulis: Peneliti YBB Capital Zeke

Pengantar

Menurut data CoinGecko, kapitalisasi pasar total stablecoin telah melampaui angka $200 miliar. Dibandingkan dengan saat kita terakhir kali menyebutkan sektor ini, kapitalisasi pasar keseluruhan hampir dua kali lipat dan mencapai rekor tertinggi. Saya pernah menyamakan stablecoin dengan komponen penting dalam dunia kripto, berperan sebagai penyimpan nilai yang stabil dan berfungsi sebagai titik masuk kunci dalam berbagai aktivitas on-chain. Saat ini, stablecoin telah beralih ke dunia nyata, menunjukkan efisiensi keuangan yang melampaui sistem perbankan tradisional dalam pembayaran ritel, transaksi B2B, dan pengiriman internasional. Di pasar-pasar yang sedang berkembang seperti di Asia, Afrika, dan Amerika Latin, nilai aplikasi stablecoin secara bertahap menjadi jelas. Inklusi keuangan tinggi yang mereka tawarkan memungkinkan penduduk negara-negara dunia ketiga untuk efektif melawan inflasi tinggi yang disebabkan oleh pemerintahan yang tidak stabil. Selain itu, stablecoin memungkinkan partisipasi dalam aktivitas keuangan global dan akses ke layanan virtual canggih seperti pendidikan online, hiburan, komputasi awan, dan produk kecerdasan buatan.

Langkah berikutnya untuk stablecoin adalah menantang sistem pembayaran tradisional di pasar-pasar yang sedang berkembang. Pada masa mendatang, legalisasi dan adopsi stablecoin yang dipercepat akan menjadi tak terhindarkan, dan perkembangan cepat kecerdasan buatan akan lebih menguatkan permintaan untuk stablecoin (untuk pembelian daya komputasi dan layanan langganan). Dibandingkan dengan dua tahun terakhir, satu-satunya hal yang konstan adalah bahwa Tether dan Circle masih mempertahankan posisi dominan di sektor ini, sementara lebih banyak proyek startup kini fokus pada hulu dan hilir stablecoin. Namun, hari ini, kita akan fokus pada penerbit-penerbit stablecoin — siapa di ruang multi-miliar dolar yang sangat kompetitif ini akan merebut bagian selanjutnya dari kue?

1. Evolusi dari Tren

Di masa lalu, ketika kita membahas klasifikasi stablecoin, biasanya kita mengkategorikannya ke dalam tiga jenis:

• Stablecoin Berkolateral Uang Fiat: Stablecoin ini didukung oleh mata uang fiat (seperti dolar AS atau Euro) sebagai cadangan, biasanya diterbitkan dengan rasio 1:1. Misalnya, setiap USDT atau USDC sesuai dengan satu dolar AS yang disimpan di rekening bank penerbit. Fitur utama dari stablecoin berkolateral uang fiat adalah kesederhanaan dan langsungnya, dan secara teori, mereka menawarkan stabilitas harga yang tinggi.
• Stablecoin Over-Collateralized: Stablecoin ini diciptakan dengan over-collateralizing aset kripto berkualitas tinggi yang volatile dan likuid (seperti ETH atau BTC). Untuk mengurangi risiko fluktuasi harga potensial, stablecoin ini biasanya memerlukan rasio kolateralisasi yang lebih tinggi, artinya nilai kolateral harus jauh melebihi nilai stablecoin yang dicetak. Contoh khas termasuk Dai, Frax, dan lainnya.
• Stablecoin Algoritma: Stablecoin ini sepenuhnya diatur oleh algoritma yang mengontrol pasokan dan sirkulasi mereka, bertujuan untuk menjaga harga stablecoin terikat pada mata uang referensi (biasanya dolar AS). Biasanya, ketika harga naik, algoritma mengeluarkan lebih banyak koin, dan ketika harga turun, itu membeli kembali koin dari pasar. Contoh paling terkenal adalah UST (stablecoin dari Luna).

Dalam beberapa tahun setelah runtuhnya UST, pengembangan stablecoin telah terutama difokuskan pada inovasi mikro dalam ekosistem LST Ethereum, dengan berbagai mekanisme penyeimbang risiko yang digunakan untuk menciptakan beberapa stablecoin yang dijaminkan berlebihan. Istilah "stablecoin algoritmik" belum banyak disebutkan sejak itu. Namun, dengan munculnya Ethena awal tahun ini, stablecoin secara bertahap telah merangkul arah pengembangan baru: menggabungkan aset berkualitas tinggi dengan strategi manajemen kekayaan berisiko rendah untuk menarik pangsa pasar pengguna besar dengan tingkat pengembalian yang lebih tinggi. Hal ini telah menciptakan kesempatan untuk mengukir ruang dalam pasar stablecoin yang sejauh ini relatif kaku. Tiga proyek yang akan saya sebutkan di bawah ini semua sejalan dengan arah baru ini.

2. Ethena

Ethena adalah proyek stablecoin berkolateral fiat yang paling cepat berkembang sejak runtuhnya Terra Luna. Stablecoin aslinya, USDe, telah melampaui Dai, mencapai ukuran pasar $5.5 miliar, menempati peringkat ketiga. Pendekatan keseluruhan proyek didasarkan pada Delta Hedging dengan menggunakan Ethereum dan Bitcoin sebagai kolateral. Stabilitas USDe dicapai melalui shorting Ethereum dan Bitcoin pada CEXs dalam jumlah yang setara dengan nilai kolateral. Ini adalah strategi lindung nilai risiko yang dirancang untuk menetralkan dampak fluktuasi harga terhadap nilai USDe. Jika kedua aset meningkat dalam harga, posisi short akan mengalami kerugian, tetapi nilai kolateral juga akan naik, menetralkan kerugian; sebaliknya, jika harga turun, posisi short akan untung, begitu juga dengan nilai kolateral. Seluruh proses bergantung pada penyedia layanan penyelesaian OTC untuk memfasilitasinya, yang berarti aset protokol disimpan oleh beberapa entitas eksternal.

Sumber pendapatan proyek ini terutama meliputi tiga poin:

1. Hadiah Staking Ethereum: LST yang dipertaruhkan oleh pengguna menghasilkan hadiah staking dari Ethereum.
2. Keuntungan Perdagangan Lindung: Perdagangan lindung Ethena Labs dapat menghasilkan tingkat pendanaan atau keuntungan spread basis.
3. Imbalan Tetap Stabil Cair: USDC atau stablecoin lain yang disimpan di bursa seperti Coinbase dapat menghasilkan bunga deposit.

Pada dasarnya, USDe adalah produk manajemen kekayaan strategi lindung nilai kuantitatif berisiko rendah berbasis CEX yang dikemas. Dengan menggabungkan tiga sumber pendapatan ini, Ethena dapat menawarkan tingkat pengembalian tahunan hingga beberapa puluh persen saat kondisi pasar menguntungkan dan likuiditas tinggi (saat ini sekitar 27%), yang bahkan lebih tinggi dari 20% APY yang ditawarkan oleh Anchor Protocol (bank terdesentralisasi Terra) pada masa kejayaannya. Meskipun bukan hasil tahunan tetap, ini masih merupakan pengembalian luar biasa untuk proyek stablecoin. Jadi, apakah Ethena membawa risiko yang sama tingginya seperti Luna?

Secara teoritis, risiko terbesar Ethena berasal dari CEXs dan kegagalan penjaga, tetapi peristiwa black swan seperti itu tidak mungkin diprediksi. Risiko lain yang perlu dipertimbangkan adalah bank run. Penebusan skala besar USDe akan memerlukan pihak lawan yang memadai. Mengingat pertumbuhan cepat Ethena, situasi ini tidak tidak mungkin. Jika pengguna dengan cepat menjual USDe, hal itu bisa menyebabkan terpisahnya harganya dari pasar sekunder. Untuk mengembalikan harga, protokol harus melikuidasi dan menjual agunan untuk membeli kembali USDe, yang berpotensi mengubah kerugian yang belum direalisasikan menjadi kerugian aktual dan pada akhirnya memperburuk siklus berbahaya. [1] Namun, skenario ini memiliki probabilitas yang jauh lebih rendah daripada runtuhnya mekanisme satu lapis seperti UST, dan konsekuensinya tidak akan seberat — meskipun risiko tetap ada.

Ethena juga mengalami periode performa rendah yang panjang di tengah tahun. Meskipun mengalami penurunan hasil yang signifikan dan keraguan tentang logika desainnya, Ethena tidak mengalami risiko sistemik apa pun. Sebagai inovasi kunci dalam gelombang stabilcoin saat ini, Ethena telah menyediakan logika desain yang mengintegrasikan elemen on-chain dan CEX, membawa sejumlah besar aset LST dari mainnet ke pertukaran. Ini menciptakan likuiditas pendek yang langka di pasar bullish dan memberikan pertukaran biaya yang signifikan dan likuiditas baru. Proyek ini mewakili kompromi tetapi menawarkan gagasan desain yang sangat menarik, mencapai hasil tinggi sambil tetap menjaga keamanan yang relatif baik. Ke depan, seiring munculnya DEX dengan buku pesanan dan abstraksi blockchain yang lebih matang, masih harus dilihat apakah model ini dapat digunakan untuk menciptakan stablecoin yang sepenuhnya terdesentralisasi.

3. Biasa

Usual adalah proyek stablecoin RWA yang dibuat oleh Pierre PERSON, mantan legislator Prancis dan penasihat Presiden Macron. Proyek ini mendapatkan perhatian signifikan setelah terdaftar di Binance Launchpool, dengan TVL-nya yang cepat meningkat dari puluhan juta menjadi sekitar $700 juta. Stablecoin asli proyek, USD0, mengadopsi sistem cadangan 1:1. Tidak seperti USDT dan USDC, pengguna tidak menukar fiat dengan mata uang virtual yang setara. Sebaliknya, mereka menukar fiat dengan obligasi Departemen Keuangan AS yang setara, yang merupakan titik penjualan inti proyek ini - berbagi keuntungan yang diperoleh oleh Tether.

Seperti yang terlihat dalam diagram, di sebelah kiri adalah logika operasional dari stablecoin yang didukung fiat tradisional. Misalnya, dalam kasus Tether, pengguna tidak mendapatkan bunga apa pun ketika mereka mencetak USDT dengan fiat. Sampai batas tertentu, fiat Tether dapat dianggap sebagai “mendapatkan sesuatu tanpa memberikan apa pun.” Perusahaan membeli produk keuangan berisiko rendah (terutama obligasi Departemen Keuangan AS) dengan sejumlah besar fiat, dan hanya tahun lalu, pendapatan mencapai $6,2 miliar, yang kemudian diinvestasikan kembali dalam usaha yang lebih berisiko tinggi untuk menghasilkan pendapatan pasif.

Di sisi kanan adalah logika operasional Usual, yang dibangun berdasarkan konsep inti Menjadi Pemilik, Bukan Hanya Pengguna. Desain proyek mengalokasikan ulang kepemilikan infrastruktur ke penyedia TVL, yang berarti bahwa mata uang fiat pengguna akan dikonversi menjadi obligasi pemerintah AS ultra-jangka pendek (RWA). Proses ini diimplementasikan melalui USYC, yang dikelola oleh Hashnote, salah satu perusahaan manajemen aset institusional on-chain terkemuka, didukung oleh mitra DRW. Keuntungan akhirnya mengalir ke kas protocol, yang dimiliki dan diatur oleh pemegang token protocol.

Token asli protokol, USUAL, akan didistribusikan kepada pemegang USD0 yang terkunci (yang akan dikonversi menjadi USD0++), memungkinkan berbagi keuntungan dan kesesuaian awal. Penting untuk dicatat bahwa periode kunci token ini adalah empat tahun, yang bersamaan dengan periode jatuh tempo obligasi pemerintah AS menengah tertentu (biasanya berkisar dari 2 hingga 10 tahun).

Keuntungan Usual terletak pada mempertahankan efisiensi modal sambil mematahkan kontrol yang dimiliki oleh entitas terpusat seperti Tether dan Circle atas stablecoin. Ini juga membagi kembali keuntungan dengan lebih adil. Namun, periode kunci jangka panjang dan hasil yang relatif lebih rendah dibandingkan dengan yang lain seperti Ethena mungkin membuatnya sulit untuk mencapai pertumbuhan dalam skala besar dalam jangka pendek. Bagi investor ritel, daya tarik mungkin lebih terfokus pada nilai token Usual. Di sisi lain, dalam jangka panjang, USD0 memiliki keuntungan yang jelas. Pertama, ini memungkinkan warga negara dari negara-negara tanpa rekening bank AS untuk lebih mudah berinvestasi dalam obligasi pemerintah AS. Kedua, ini menawarkan dukungan aset yang lebih kuat, memungkinkan proyek untuk diperluas jauh lebih besar dari Ethena. Ketiga, model tata kelola terdesentralisasi juga berarti bahwa stablecoin tidak akan dengan mudah dibekukan, menjadikannya pilihan yang lebih baik untuk pengguna non-perdagangan.

4. Protokol f(x) V2

f(x)Protocol adalah produk inti dari Aladdindao, yang sebelumnya kita bahas secara detail dalam sebuah artikel tahun lalu. Dibandingkan dengan dua proyek bintang yang disebutkan sebelumnya, f(x)Protocol relatif kurang dikenal. Desain kompleksnya telah menyebabkan beberapa kekurangan, seperti rentan terhadap serangan, efisiensi modal rendah, biaya transaksi tinggi, dan akses pengguna yang rumit. Namun, saya masih menganggapnya sebagai salah satu proyek stablecoin paling mencolok yang lahir selama pasar bear 2023. Di sini, saya akan memberikan gambaran singkat tentang proyek tersebut lagi (untuk informasi lebih detail, Anda dapat merujuk ke whitepaper untuk f(x)Protocol V1).

Dalam versi V1, f(x)Protocol memperkenalkan konsep "floating stablecoin," yang melibatkan pembagian aset dasar stETH menjadi fETH dan xETH. fETH adalah "floating stablecoin," artinya nilainya tidak tetap, tetapi sedikit berfluktuasi dengan pergerakan harga ETH. Di sisi lain, xETH adalah posisi long ETH yang menggunakan leverage yang menyerap sebagian besar fluktuasi harga ETH. Ini berarti pemegang xETH akan menanggung lebih banyak risiko dan imbalan pasar, tetapi mereka juga membantu menstabilkan nilai fETH, sehingga lebih stabil secara keseluruhan.

Earlier this year, berdasarkan konsep ini, sebuah kolam penyeimbangan dirancang. Dalam kerangka ini, hanya ada satu stablecoin yang sangat likuid dan terikat USD: fxUSD. Semua token derivatif stabil lainnya dalam pasangan leverage tidak lagi memiliki likuiditas independen dan harus ada dalam kolam penyeimbangan atau sebagai bagian dari penjaminan untuk fxUSD.

Sebuah Keranjang LSDs: fxUSD didukung oleh beberapa derivatif terikat likuid (LSDs) seperti stETH dan sfrxETH. Setiap LSD memiliki mekanisme pasangan stabil / leverage sendiri.

Pencetakan dan Penebusan: Ketika pengguna ingin mencetak fxUSD, mereka dapat menyediakan LSD atau mengekstrak stablecoin dari kolam penyeimbangan yang sesuai. Dalam proses ini, LSD digunakan untuk mencetak derivatif stabil dari LSD tersebut, yang kemudian disimpan di cadangan fxUSD. Demikian pula, pengguna dapat menebus fxUSD dengan LSD.

Dalam istilah sederhana, proyek ini dapat dilihat sebagai versi yang sangat kompleks dari Ethena dan stablecoin lindung nilai tahap awal. Namun, proses penyeimbangan dan lindung nilai jauh lebih rumit secara on-chain. Pertama, volatilitas dibagi, kemudian berbagai mekanisme penyeimbangan dan persyaratan margin leverage diperkenalkan. Dampak negatif terhadap aksesibilitas pengguna telah melebihi daya tarik positif.

Pada versi V2, fokus desain beralih untuk menghilangkan kompleksitas yang diperkenalkan oleh leverage dan memberikan dukungan yang lebih baik untuk fxUSD. Dalam versi ini, xPOSITION diperkenalkan. Komponen ini pada dasarnya adalah alat perdagangan leverage tinggi — produk posisi long leverage non-fungible dengan nilai beta tinggi (yaitu, sangat sensitif terhadap perubahan harga pasar). Fungsionalitas ini memungkinkan pengguna untuk terlibat dalam perdagangan leverage tinggi on-chain tanpa khawatir tentang likuidasi individu atau membayar biaya pendanaan, yang memberikan manfaat yang jelas.

Rasio Leverage Tetap: xPOSITION menawarkan rasio leverage tetap, artinya margin awal pengguna tidak akan tunduk pada persyaratan tambahan akibat fluktuasi pasar, dan likuidasi yang tidak terduga akibat perubahan leverage tidak akan terjadi.

Tidak Ada Risiko Likuidasi: Platform perdagangan berleverage tradisional mungkin menyebabkan posisi pengguna terlikuidasi secara paksa akibat fluktuasi pasar yang tiba-tiba. Namun, desain f(x)Protocol V2 menghindari risiko ini.

Tidak Ada Biaya Pendanaan: Biasanya, leverage melibatkan biaya tambahan, seperti bunga yang dibayar saat meminjam aset. Namun, xPOSITION menghilangkan kebutuhan bagi pengguna untuk membayar biaya ini, sehingga menurunkan biaya perdagangan secara keseluruhan.

Di kolam stabil baru, pengguna dapat menyetor USDC atau fxUSD dengan satu kali klik, memberikan dukungan likuiditas untuk stabilitas protokol. Berbeda dengan kolam stabil versi V1, kolam stabil V2 berfungsi sebagai jangkar antara USDC dan fxUSD. Peserta dapat melakukan arbitrase harga dalam fxUSD - kolam AMM USDC, membantu fxUSD menjaga stabilitasnya. Sumber pendapatan protokol berasal dari pembukaan posisi, penutupan, likuidasi, penyeimbangan kembali, biaya pendanaan, dan pendapatan jaminan.

Proyek ini adalah salah satu dari sedikit proyek stablecoin yang tidak dijamin secara berlebihan dan sepenuhnya terdesentralisasi. Untuk stablecoin, masih terlalu kompleks dan tidak sesuai dengan prinsip desain minimalis dari stablecoin. Pengguna harus memiliki pengetahuan tertentu untuk merasa nyaman memulai. Dalam kondisi pasar ekstrem, ketika terjadi run, berbagai desain kerangka perlindungan juga berpotensi merugikan kepentingan pengguna. Tetapi tujuan utama proyek ini sesuai dengan visi para penggemar kripto untuk stablecoin: stablecoin yang benar-benar terdesentralisasi yang didukung oleh aset kripto kelas atas.

Kesimpulan

Stablecoin akan selalu menjadi medan pertempuran, dan mereka mewakili bidang yang sangat menantang di ruang kripto. Dalam artikel tahun lalu “On the Verge of Death, But Innovation in Stability Never Stopped,” kami secara singkat memperkenalkan sejarah dan evolusi stablecoin serta menyatakan harapan untuk stablecoin terdesentralisasi dan tidak terlalu dijamin. Setahun setengah kemudian, selain f(x)Protocol, kami belum melihat startup lain yang mengejar arah ini, tetapi beruntunglah bahwa Ethena dan Usual telah memberikan beberapa solusi tengah. Setidaknya, sekarang kita memiliki beberapa pilihan stablecoin yang lebih ideal dan ramah Web3.

Tentang YBB

YBB adalah dana web3 yang berdedikasi untuk mengidentifikasi proyek-proyek penghasil Web3 dengan visi menciptakan habitat online yang lebih baik bagi semua penghuni internet. Didirikan oleh sekelompok pempercaya blockchain yang telah aktif berpartisipasi dalam industri ini sejak 2013, YBB selalu bersedia membantu proyek-proyek tahap awal untuk berkembang dari 0 hingga 1. Kami menghargai inovasi, gairah yang didorong oleh diri sendiri, dan produk yang berorientasi pada pengguna sambil mengakui potensi kripto dan aplikasi blockchain.

Situs web | Twi: @YBBCapital

Referensi:

1. Wawasan Mario tentang Web3: Analisis Mendalam tentang Keberhasilan Ethena dan Risiko Death Spiral
2. @protocol_fx_667/fxusd-the-nuts-and-the-bolts-335408276073">fxUSD: The Nuts and the Bolts
3. Apa itu Biasa?

Disclaimer:

1. Artikel ini diambil dari [gateYBB Capital]. Semua hak cipta milik penulis asli [Peneliti YBB Capital Zeke]. Jika ada keberatan terhadap cetakan ini, silakan hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan segera menanganinya.
2. Penyangkalan Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang tercantum dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan nasihat investasi.
3. Tim Gate Learn menerjemahkan artikel tersebut ke dalam bahasa lain. Menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang kecuali disebutkan.