أقوى تقرير مالي في تاريخ نيفيديا، لماذا أدى إلى هبوط أسطوري؟ مقال لفهم "التمويل الحسابي" لـ NVDA

مؤلف: 137Labs

في 25 فبراير 2026، أصدرت شركة إنفيديا (NVDA)، الرائدة عالميًا في مجال شرائح الذكاء الاصطناعي، تقريرها المالي للربع الرابع من السنة المالية 2026 (حتى 25/1/2026) وسنة كاملة: حيث تجاوزت الإيرادات والأرباح وإيرادات مراكز البيانات التوقعات بشكل شبه كامل، مع استمرار رفع التوجيه للربع القادم. وفقًا للمنطق التقليدي “الأداء يدفع سعر السهم”، فإن مثل هذه التقارير غالبًا ما تشير إلى ارتفاع مؤكد.

لكن السوق أعطى رد فعل معاكسًا. في اليوم التالي لإصدار التقرير، انخفض سعر سهم إنفيديا بحوالي 5.46%، وظهرت إحصائيات واسعة تشير إلى “اختفاء حوالي 260 مليار دولار من القيمة السوقية في يوم واحد”. التباين الحاد بين أساسيات قوية وسعر سهم ضعيف لا يعود إلى “صحة الأداء”، بل إلى أن وزن التسعير في السوق يتحول من “الأرباح الفصلية” إلى “مدة النمو، وانحدار الإنفاق الرأسمالي، والمخاطر الهيكلية”.

1. لنثبت التقرير المالي: إلى أي مدى هو قوي؟

وفقًا للمعلومات الرسمية لإنفيديا، فإن البيانات الأساسية للربع الرابع والسنة كاملة هي كالتالي:

· إيرادات الربع الرابع: 68.127 مليار دولار، بزيادة +73% على أساس سنوي، +20% على أساس ربعي

· إيرادات مركز البيانات في الربع الرابع: 62.3 مليار دولار، بزيادة +75% على أساس سنوي، +22% على أساس ربعي، وتواصل تحقيق أرقام قياسية

· صافي الربح وفقًا لمبادئ GAAP للربع الرابع: 42.96 مليار دولار؛ وصافي الربح غير وفقًا لمبادئ GAAP: 39.55 مليار دولار

· إيرادات السنة كاملة: 215.938 مليار دولار، بزيادة +65% على أساس سنوي

· صافي الربح للسنة كاملة وفقًا لمبادئ GAAP: 120.067 مليار دولار

· التوجيه للربع القادم (السنة المالية 2027، الربع الأول): إيرادات حوالي 78 مليار دولار (+/-2%)

هذه البيانات تعني أمرين: الأول، أن الطلب على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لا يزال في مرحلة توسع قوي؛ الثاني، أن هيكل إيرادات إنفيديا يتجه بشكل متزايد نحو “محرك واحد لمركز البيانات”.

2. القوة تتحول إلى خطر نقطة واحدة: نسبة مركز البيانات مرتفعة جدًا

الجانب المشرق في التقرير هو أيضًا أكثر ما يثير حساسية السوق: إيرادات مركز البيانات في الربع الرابع بلغت 62.3 مليار دولار من إجمالي 68.1 مليار دولار، بنسبة تقارب 91.5%. هذا يعني أن إنفيديا تعتمد بشكل شبه كامل على “دورة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي” للنمو — فكلما زاد استثمار شركات السحابة، والدول ذات السيادة، والمؤسسات الكبرى في القدرة الحاسوبية، زادت سرعة إنفيديا كآلة تنمو بسرعة؛ وإذا تحول الإنفاق الرأسمالي من التوسع إلى التقلص، فإن التقلبات ستتضاعف أيضًا.

وفي الوقت نفسه، فإن الأعمال غير مركز البيانات، حتى لو نمت، فهي لا تستطيع أن تعوض بشكل فعال. فمشاريع السيارات، والألعاب، والتصور المهني، على سبيل المثال، لا تملك حجمًا يعادل مركز البيانات. فمثلاً، إيرادات قطاع السيارات في ربع واحد تبلغ حوالي 604 ملايين دولار، وهو غير كافٍ لمواجهة تقلبات دورة مركز البيانات. يُنظر إلى هذا الهيكل في سوق الثور على أنه “كفاءة عالية التركيز”، لكنه عند نقطة انعطاف المشاعر يتحول بسرعة إلى “اعتماد على محرك واحد” وتخفيض القيمة.

3. ارتفاع تركيز العملاء: السيطرة على الزمام بيد قلة

يستخدم السوق عادةً عبارة “خمس شركات سحابة تساهم بأكثر من نصف الإيرادات” لوصف هيكل عملاء إنفيديا. وأشار التقرير إلى أن تركيز المبيعات للسنة المالية 2026 ارتفع، مع وجود عميلين يساهمان معًا بنسبة 36% من المبيعات. الاستنتاج واضح جدًا — النمو السريع لإنفيديا مرتبط ارتباطًا وثيقًا بعدد محدود من العملاء الكبار.

وهذا الارتباط يحمل سيفًا ذا حدين:

· في فترات النمو: كلما زاد توسع العملاء الكبار، زادت قدرة إنفيديا على “تحصيل الضرائب”؛

· في فترات التراجع: إذا تباطأ هؤلاء العملاء في الإنفاق الرأسمالي، فإن أوامر إنفيديا وتقييماتها ستتأثر سلبًا في آنٍ واحد؛

· والأخطر من ذلك، هو تغير قوة التفاوض: عندما يبدأ العملاء في دعم موردين ثانويين أو تطوير بدائل ذاتية، فإن “سعر الامتياز الاحتكاري” لإنفيديا سيُضغط ليصبح “سعر الريادة”.

رد فعل السوق بعد التقرير كان هبوطًا كبيرًا، وهو في الغالب يعكس توقعات مبكرة لمخاطر “تركيز النمو + انتقال قوة التفاوض”.

4. لماذا “تجاوز التوقعات” أصبح سلبيًا؟ التحول من التقييم الموسمي إلى المدى الطويل

استمرار إنفيديا في تجاوز التوقعات لعدة أرباع جعل مفهوم “تجاوز التوقعات” يفقد تدريجيًا عنصر المفاجأة الحدّي. قبل صدور التقرير، كانت السوق قد أدرجت بشكل كامل في مراكزها وأدواتها المشتقة توقعات الأداء القوي، مما أدى إلى سيناريو تداول نموذجي: حتى لو كانت النتائج قوية، فإن غياب “مفاجأة تتجاوز السرد السابق” يجعل السوق يحقق أرباحًا.

هذه الأنماط غالبًا ما تظهر على شكل “تحقيق الأرباح”. عندما يتوقع السوق أن النمو في 2027 وما بعده سيستمر، فإن أهم سؤال هو: كم من الوقت يمكن أن يستمر هذا النمو، وبأي هيكل، وفي ظل أي بيئة تنافسية؟ غياب يقين طويل الأمد يؤدي إلى مزيج غريب من “أساسيات قوية وسعر سهم ضعيف”.

5. هل فقاعة الذكاء الاصطناعي وهمية؟ الأمر أقرب إلى إعادة تقييم الإنفاق الائتماني والاستثمار الرأسمالي

غالبًا ما يُساء فهم “فقاعة الذكاء الاصطناعي” على أنها “لا قيمة للذكاء الاصطناعي”. والحقيقة الأقرب إلى الواقع أن قيمة الذكاء الاصطناعي لا شك فيها، لكن التوقيت بين الاستثمار والعائد يُقيم بشكل جدي.

تستمر شركات السحابة في زيادة إنفاقها على الذكاء الاصطناعي، مع استثمارات ضخمة، بينما لا تزال العوائد التجارية في مرحلة الصعود. في ظل ارتفاع أسعار الفائدة وضغوط الأرباح، يبدأ السوق في التساؤل: متى ستتحول هذه الاستثمارات الضخمة في القدرة الحاسوبية إلى أرباح مستدامة؟ وإذا استمر الإنفاق في أن يكون “استثمارًا بدون ربح على المدى القصير”، فإن تقييمات موردي القدرة الحاسوبية العلويين ستُعاد تقييمها.

وهذا مشابه جدًا لدورة صناعة العملات المشفرة: توسعة البنية التحتية غالبًا تسبق تحقيق الطلب، وعندما يتجاوز العرض الطلب، فإن الأسعار والتقييمات تتأثر بشكل كبير بالمشاعر. الذكاء الاصطناعي الآن في مرحلة مماثلة، لكن هذه المرة، “السجلات” ليست على السلسلة، بل في تقارير الشركات السحابية ورؤوس أموال الرقائق.

6. التهديد الحقيقي للمنافسة: ليس “أن أحدًا يمكنه تصنيع GPU”، بل “العملاء لا يرغبون في الشراء من شركة واحدة فقط”

لطالما اعتمدت إنفيديا على تفوقها في GPU، وبيئة CUDA، وحلول النظام كحماية أساسية. لكن التغير الحقيقي في المنافسة ليس في شركة واحدة تتفوق، بل في تحول هيكلي على جانب العملاء — إدخال موردين ثانويين، وتطوير شرائح ذاتية، واستبدال الشراء من بطاقة واحدة بنظام كامل.

1. AMD × Meta: ترسيخ استراتيجية المورد الثاني

عقد Meta و AMD شراكة طويلة الأمد بقيمة عالية، وليس فقط لتغيير الحصص السوقية على الفور، بل لإرسال إشارة مهمة: أن العملاء الكبار يستخدمون أوامر مؤكدة لدعم بدائل، وتقليل الاعتماد على مورد واحد. النتيجة المباشرة هي أن قوة التفاوض لإنفيديا ستتراجع تدريجيًا، مما يقلل من هامش التقييمات المرتفعة.

2. عصر الاستنتاج: من “تدريب” إلى “تكلفة وتأخير”

يركز قطاع الذكاء الاصطناعي الآن على الانتقال من تدريب غير مكلف إلى استنتاج حساس للتكلفة والوقت. يركز الاستنتاج على الإنتاجية، والتأخير، واستهلاك الطاقة، وتكلفة الوحدة، مما يفتح المجال لمنافسين جدد في بنى تحتية أكثر تخصصًا. إنفيديا تحاول سد الثغرات عبر إدخال تقنيات وفِرق متخصصة في الاستنتاج (مثل ترخيص تقنيات شركة Groq ودمج فريقها)، مما يدل على أن المنافسة في عصر الاستنتاج تتوسع من “أداء الشريحة” إلى “كفاءة النظام الكامل”.

7. إنفيديا تعمل على مسار ثاني: من الحوسبة السحابية إلى نظام تشغيل العالم المادي

فهم إنفيديا على أنها “شركة تبيع وحدات معالجة الرسوم” فقط يقلل من استراتيجيتها العميقة. خلال دورة التقرير المالي، تواصل إنفيديا دفع مشاريع القيادة الذاتية، والروبوتات، والمحاكاة الصناعية، وتطوير منصات “الذكاء الاصطناعي المادي”، وإطلاق قدرات مفتوحة المصدر للاستنتاج والأمان (مثل Alpamayo). هذا المسار، رغم أن مساهمته قصيرة الأمد محدودة، إلا أنه يمثل توجهًا: ترقية إنفيديا من “بائع أدوات” إلى “مقدم نظام تشغيل أساسي”، مما يربط العملاء بـ"شراء منصة وبيئة".

إذا نجحت هذه المنصة، فإن نمو إنفيديا لن يكون محصورًا في إنفاق شركات السحابة، بل سيمتد إلى التحول الرقمي الصناعي، والروبوتات الصناعية، والقيادة الذاتية، التي تتطلب فترات أطول. لكن قبل أن تتوسع هذه المسيرة الثانية بشكل كبير، لا تزال السوق تعتمد على تقييم “محرك مركز البيانات + أصول دورة رأس المال”.

8. المتغيرات الرئيسية لعام 2026: تحديد سعر السهم يعتمد على ثلاثة مسارات، وليس على بيان الأرباح فقط

المحور الرئيسي لتقييم إنفيديا في 2026 ليس “هل يمكنها الاستمرار في النمو”، بل “كم من الوقت يمكن أن يستمر النمو، وبأي هيكل”. السوق سيراقب بشكل رئيسي ثلاثة مسارات يمكن التحقق منها:

1. معدل إنفاق شركات السحابة: هل يستمر في التسارع، أم يتباطأ؟

2. هيكل إيرادات الاستنتاج وانتشاره النظامي: هل يمكن للتحول من “بيع وحدات معالجة الرسوم” إلى “بيع أنظمة كاملة (شبكات، برمجيات، أدوات منصة)” أن يعزز الالتصاق وقيمة العميل؟

3. سرعة انتشار الموردين الثانويين والمنتجات الذاتية: كلما زادت سرعة استبدال الحلول البديلة على نطاق واسع، زادت احتمالية ضغط هامش تقييم إنفيديا.

الخلاصة: تقرير الأرباح يثبت أن أسطورة القدرة الحاسوبية لا تزال مستمرة، لكن التقييم دخل “محكمة المدى الطويل”

هذا التقرير يثبت أن موجة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لا تزال مستمرة، وأن إنفيديا لا تزال أقوى آلة تدفق نقدي للقدرة الحاسوبية. لكن هبوط السعر يذكر السوق بأن “النتائج القياسية” أصبحت الوضع الطبيعي، وأن منطق التقييم انتقل من النمو إلى الاستدامة، ومن الأرباح إلى مدة النمو، ومن هامش الاحتكار إلى هيكل المنافسة.

التعديلات بعد التقرير لا تعني بالضرورة انقلابًا في الأساسيات، بل هي انتقال في مركز التقييم. إنفيديا لا تزال قوية، لكن الاختبار الحقيقي هو: كم من الوقت يمكن أن يستمر النمو، وهل الهيكل أكثر استقرارًا.

هذه الإجابة ستحدد حدود تقييم إنفيديا لعام 2026، كما ستؤثر على توجهات المخاطر للأصول المرتبطة بالذكاء الاصطناعي.