A Virada de Paradigma: Paul Atkins Redefine as Regras dos ICOs

O ambiente regulatório dos ICOs de criptomoedas e ofertas de ativos digitais passou por uma transformação profunda sob o comando de Paul Atkins na SEC. Em 29 de maio de 2025, a Divisão de Finanças Corporativas da SEC publicou uma declaração decisiva, concluindo que determinadas atividades de staking de protocolos estão totalmente fora da jurisdição da agência. Isso marca uma ruptura radical com a postura anterior, em que praticamente todos os ICOs e ofertas de tokens eram tratados como valores mobiliários e exigiam registro federal. Essa mudança representa uma reavaliação completa de como a SEC classifica e regula as vendas de criptoativos, encerrando o modelo único que, por anos, limitou a inovação em blockchain. O marco regulatório modernizado de Atkins, implementado pelo Projeto Crypto, reconhece que nem todos os ativos digitais funcionam como contratos de investimento à luz do teste de Howey. A declaração sobre staking sucedeu orientações anteriores, que já haviam esclarecido que atividades de mineração em protocolos proof-of-work também não se enquadram como valores mobiliários. Essas evoluções demonstram que a SEC reconhece a diferença entre tokens que realmente conferem direitos financeiros em empreendimentos e aqueles que têm funções estritamente operacionais em redes descentralizadas. As implicações são relevantes para empreendedores Web3, que sempre enfrentaram um cenário regulatório incerto. Antes, a SEC presumia que todas as ofertas de ativos digitais eram valores mobiliários, exigindo dos emissores a prova de que seus tokens se enquadravam em exceções. Com o novo paradigma, projetos de tokens agora contam com maior clareza sobre quais ofertas estão fora do alcance regulatório da SEC. Essa mudança de política revela o entendimento de que a regulação indiscriminada de valores mobiliários prejudica o avanço tecnológico sem proporcionar ganhos proporcionais em proteção ao investidor.

Três Categorias de Tokens Fora do Alcance da SEC

A nova orientação da SEC traz fronteiras claras que diferenciam ofertas de criptoativos sujeitas à regulação de valores mobiliários daquelas que operam em áreas de livre atuação regulatória. Conhecer essas categorias é essencial para desenvolvedores de blockchain e profissionais jurídicos em cripto que tomam decisões de estruturação e lançamento.

Tokens de staking e atividades de mineração proof-of-work compõem a primeira grande categoria fora da jurisdição da SEC. Ao participar do staking—bloqueando ativos para validar transações e receber recompensas—os detentores atuam diretamente na rede, não como investidores em contratos de investimento. A SEC concluiu que o staking não exige registro como valor mobiliário, pois os participantes realizam trabalho efetivo de validação, e não dependem do esforço empresarial de terceiros. O staking líquido, feito por meio de prestadores de serviço, também permanece fora do escopo das leis de valores mobiliários quando bem estruturado. O ponto central é se os detentores de tokens têm utilidade funcional genuína no protocolo ou apenas esperam retornos passivos de gestores terceiros. Recompensas obtidas por trabalho de mineração também não são considerados valores mobiliários. Em abril de 2025, a SEC esclareceu que a mineração de criptoativos—seja proof-of-work tradicional ou outros mecanismos de consenso—não configura transação de valores mobiliários. Mineradores investem recursos e trabalho em troca de tokens que representam sua contribuição à operação e segurança da rede. Isso difere essencialmente dos esquemas de mineração em nuvem, nos quais participantes pagam intermediários para minerar em seu nome, criando estruturas que historicamente ativam a análise do Howey por dependerem do esforço de terceiros.

Tokens utilitários que representam bens ou serviços consumíveis em redes descentralizadas formam a segunda categoria afastada do regime de valores mobiliários. Conforme o relatório DAO da SEC, ativos digitais comercializados principalmente para aquisição de bens ou serviços nas redes onde operam não constituem contratos de investimento. Tokens distribuídos exclusivamente para facilitar transações em aplicativos blockchain, sem expectativa de valorização baseada no desempenho dos operadores da rede, ficam fora da classificação de valores mobiliários. O fator decisivo é se o comprador espera valorização financeira dependente das ações do emissor ou adquire ferramentas funcionais para uso na rede. Tokens para interação com smart contracts, votação de governança sobre parâmetros técnicos sem interesse financeiro, ou acesso a serviços de plataforma recebem tratamento regulatório distinto de tokens promovidos como fontes de renda passiva. O marco regulatório da SEC exige análise do propósito principal e do marketing das ofertas, diferenciando solicitações de investimento de habilitação funcional de redes.

Criptomoedas nativas com alto grau de descentralização constituem a terceira categoria fora do escopo da SEC. Bitcoin e Ether são os exemplos paradigmáticos. A SEC declarou explicitamente que essas criptomoedas não são valores mobiliários, reconhecendo seu status de redes maduras e totalmente descentralizadas, sem controle de agente único sobre protocolo ou desenvolvimento. Outras redes blockchain que comprovam descentralização similar—com decisões de governança tomadas por consenso distribuído, não por agentes centralizados—também escapam da classificação de valor mobiliário. Um júri federal de Connecticut reforçou esse princípio em novembro de 2021, ao decidir que certos produtos de ativos digitais não eram valores mobiliários, contrariando a presunção anterior da SEC de que todas as ofertas cripto exigiam registro. A decisão no caso Audet v. Fraser estabeleceu que tokens que atendem critérios específicos de descentralização podem ser não valores mobiliários, mesmo que haja expectativa de valorização por parte dos investidores. Esse precedente derruba a tese de que qualquer ativo valorizado em mercados secundários é automaticamente valor mobiliário. O teste de Howey permanece relevante, mas sua aplicação a redes maduras e descentralizadas leva a conclusões distintas das obtidas na análise de ICOs recém-lançados e sob controle concentrado.

Valores Mobiliários Tokenizados Permanecem sob Fiscalização da SEC

Embora o novo marco regulatório da SEC libere grande parte das ofertas cripto da regulação como valores mobiliários, tokens digitais que representam participação societária, obrigações de dívida ou instrumentos financeiros permanecem sujeitos à legislação federal de valores mobiliários. Essa categoria abrange ações tokenizadas, títulos de dívida e produtos estruturados—todos exigindo registro junto à SEC ou enquadramento em exceções legais específicas.

Valores mobiliários tokenizados são o oposto funcional dos tokens utilitários. Quando projetos blockchain emitem tokens que concedem aos detentores participação acionária, direito a lucros ou reivindicações sobre ativos empresariais, a jurisdição da SEC sobre valores mobiliários se aplica imediatamente. Ofertas de tokens que prometem retornos percentuais de receitas da plataforma ou taxas de transação, com valor derivado do sucesso operacional do emissor, atendem aos requisitos do teste de Howey e são classificados como valores mobiliários. O fator decisivo é a natureza econômica do empreendimento subjacente, não o formato digital do ativo. A SEC orienta que transformar um valor mobiliário em token não o torna automaticamente não regulado. Projetos que oferecem propriedade fracionada de imóveis, participação em startups de tecnologia ou títulos tokenizados devem cumprir registro ou buscar exceções legítimas como o Regulation D. A atuação fiscalizatória da SEC confirma esse compromisso. Diversos casos contra plataformas cripto envolveram distribuição de tokens sem registro ou documentação de exceção adequada, consolidando a interpretação da SEC sobre tokens com interesse financeiro.

O Projeto Crypto não ampliou a tokenização permitida de valores mobiliários, mas esclareceu o marco legal vigente e modernizou a infraestrutura de custódia e negociação. O Projeto Crypto busca facilitar intermediários regulados oferecendo serviços cripto via plataformas "super-app", sob supervisão conjunta de SEC e Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Contudo, a iniciativa não cria novas categorias de valores mobiliários sem regulação. Ao contrário, trata de questões práticas sobre aplicação de dispositivos legais existentes à negociação e liquidação em blockchain. A SEC reconheceu que, embora corretores regulados possam custodiar ativos digitais, persistem dúvidas relevantes sobre licenciamento para plataformas que atuam com ativos não valores mobiliários e valores mobiliários tokenizados. Essa coordenação representa modernização de infraestrutura, e não mudança substancial das leis de valores mobiliários.

Uma distinção essencial orienta a conformidade para projetos blockchain: tokens que conferem direitos de governança sobre parâmetros técnicos do protocolo—votação sobre atualizações de rede ou parâmetros de segurança sem interesse financeiro—podem escapar da classificação como valor mobiliário, mesmo que apresentem outras funcionalidades. A orientação sobre organizações autônomas descentralizadas (DAOs) da SEC determina que tokens de governança sem participação financeira não constituem automaticamente contratos de investimento. Porém, projetos que combinam governança e distribuição financeira enfrentam maior escrutínio. Tokens que prometem participação na governança e distribuição de lucros são invariavelmente classificados como valores mobiliários, pois o componente financeiro os caracteriza como ativos de investimento. A análise da SEC considera o conjunto das circunstâncias, não apenas características isoladas do token. Um token promovido como instrumento de governança pode evitar status de valor mobiliário se o valor secundário depender genuinamente da utilidade na rede, e não da lucratividade do emissor. Por outro lado, tokens promovidos como veículos de investimento enfrentam obrigações regulatórias. Essa distinção evidencia que o tratamento regulatório depende da substância econômica e das expectativas dos investidores, e não apenas da arquitetura técnica.

Os padrões de fiscalização mantêm o compromisso da SEC com a regulação de tokens de investimento. Desde o teste de Howey até os últimos anos, a SEC moveu centenas de ações contra projetos cripto por distribuição de valores mobiliários sem registro. Esses casos envolvem projetos com alocação de tokens a insiders e investidores que esperam valorização do desenvolvimento contínuo da plataforma. Para a SEC, tokens utilizados para levantar recursos para projetos blockchain são ofertas de valores mobiliários, independentemente de conferirem direitos de governança ou outras funcionalidades. Essa abordagem segue vigente sob Atkins, mesmo com maior abertura para tokens utilitários e redes descentralizadas. A agência diferencia claramente a expansão da clareza regulatória para tokens funcionais autênticos do abandono do controle sobre ofertas de investimento. A iniciativa de harmonização do Projeto Crypto com a CFTC aplica normas legais já existentes a novas classes de ativos e mecanismos de negociação, sem criar exceções para tokens com características de valores mobiliários.

Impactos Práticos para Empreendedores Web3 e Emissores de Tokens

A evolução regulatória sob a liderança de Paul Atkins traz efeitos imediatos para projetos de criptomoedas e emissores de tokens ao planejar estruturas de ICO. Entender em qual categoria a oferta de token se enquadra determina obrigações legais, prazos de captação e chances de sucesso.

Empreendedores Web3 que lançam tokens utilitários ou protocolos descentralizados podem agora avançar com mais segurança, sabendo que suas ofertas estão protegidas de serem classificadas como valores mobiliários, se mantiverem posicionamento consistente. Antes de publicar whitepapers ou iniciar distribuições, é essencial analisar rigorosamente a função econômica principal do token. Tokens que realmente permitem participação protocolar, governança ponderada por stake sem interesse financeiro ou consumo de serviços em aplicações descentralizadas devem ser respaldados por documentação que comprove o status de não valor mobiliário, fortalecendo a defesa em eventuais consultas da SEC. As sinalizações regulatórias mais claras a partir de 2025 ampliam as áreas de segurança em comparação ao ambiente anterior. Projetos podem referenciar orientações específicas da SEC e do Projeto Crypto ao estruturar suas ofertas. Isso não elimina totalmente o risco jurídico—modelos inovadores ainda exigem consultoria especializada em compliance cripto. No entanto, empreendedores podem estruturar tokens com base em categorias jurídicas estabelecidas, em vez de navegar por presunções de classificação como valores mobiliários.

Por outro lado, projetos que buscam captar recursos por meio de ofertas de tokens promovidos como ativos financeiros devem operar integralmente dentro do arcabouço das leis de valores mobiliários. A nova clareza regulatória não criou exceções para ICOs de investimento; apenas definiu limites dentro dos quais ofertas não registradas permanecem permitidas. Ofertas de tokens que conferem interesses financeiros em empresas devem utilizar as exceções do Regulation A+ (mini-IPO), estruturas privadas do Regulation D ou realizar registro completo na SEC antes do lançamento. Esses caminhos exigem documentação jurídica robusta, verificação de credenciamento de investidores e obrigações de compliance contínuo. O custo e a complexidade afastam muitos projetos menores, mas a clareza legal permite que projetos com necessidade real de capital estruturem ofertas em conformidade. Gate e outras grandes plataformas de negociação aplicam padrões de due diligence para garantir que tokens listados estejam de acordo com as classificações regulatórias. Exchanges rejeitam cada vez mais listagens de tokens sem documentação clara sobre sua classificação, reconhecendo que violações legais expõem intermediários ao risco de fiscalização.

As mudanças nas estratégias de distribuição e na economia dos tokens refletem diferenças substanciais em relação ao cenário pré-2025. Projetos podem agora desenhar mecanismos de staking sem se preocupar com leis de valores mobiliários, desde que configurem participação ativa. Pools de mineração e redes de validadores operam com clareza regulatória antes inexistente. Isso permite um design criptoeconômico mais sofisticado, em que tokens realmente funcionam como mecanismo de participação de rede, e não apenas como veículos de investimento passivo. Projetos não enfrentam mais o dilema entre conformidade integral com valores mobiliários ou atuação marginalizada. O arcabouço de três categorias permite modelos legítimos em todo o espectro utilitário. Desenvolvedores antes hesitantes por medo de violar leis de valores mobiliários agora podem se pautar por orientações da SEC sobre staking, mineração e tokens utilitários.

Investidores também se beneficiam com a maior clareza regulatória. Antes, era preciso uma análise jurídica sofisticada para saber se uma venda de tokens era uma oferta legítima de utilidade ou uma oferta não registrada de valor mobiliário. A nova orientação da SEC traz categorias definidas para profissionais avaliarem ofertas. Investidores podem consultar especialistas em compliance cripto munidos de declarações explícitas da SEC que distinguem ofertas reguladas de não reguladas. Essa transparência diminui as assimetrias de informação que prejudicavam o varejo. Investidores credenciados interessados nas ofertas do Regulation D podem estruturar investimentos com documentação de conformidade. A clareza regulatória se espalha por todo o ecossistema de ativos digitais, de plataformas de ICO a mercados secundários. Exchanges que avaliam listagens agora podem se guiar por orientações da SEC para classificar ofertas, evitando decisões arbitrárias. Esse processo sistematizado reduz delistagens imprevistas e fortalece modelos sustentáveis para plataformas Web3.

O novo ambiente regulatório não elimina o risco de ações da SEC para ofertas não conformes. Projetos continuam sob escrutínio por violações da legislação de valores mobiliários quando envolvem contratos de investimento não registrados. A diferença está na clareza dos limites regulatórios. Projetos que classificam erroneamente tokens de investimento como utilitários para evitar compliance enfrentam penalidades mais severas. O histórico da SEC demonstra constância em punir projetos que infringem a lei por caracterização enganosa. Empreendedores que atuam dentro dos parâmetros regulatórios claros têm segurança, enquanto agentes de má-fé enfrentam consequências acentuadas. Esse modelo incentiva compliance genuíno, não arbitragem regulatória.

No longo prazo, a clareza regulatória fomenta o desenvolvimento do ecossistema Web3 com infraestrutura modernizada. A coordenação do Projeto Crypto entre SEC e CFTC reduz exigências duplicadas para plataformas multiproduto. Corretoras podem estruturar custódia, negociação e liquidação de ativos digitais com aval regulatório. Isso viabiliza infraestrutura financeira sofisticada, antes bloqueada pela insegurança jurídica. A combinação de classificação clara de tokens com infraestrutura de negociação modernizada prepara o terreno para adoção institucional de ativos legítimos em blockchain. Investidores e desenvolvedores agora operam com parâmetros legais definidos, acelerando a integração de projetos em conformidade ao mercado tradicional. A mudança de paradigma da SEC, do modelo universal de valores mobiliários para análise categorial, sinaliza que inovação e regulação podem coexistir quando os arcabouços reconhecem as nuances tecnológicas e econômicas dos ativos blockchain.