Introdução: A Lógica Subjacente do Jogo de Liquidez

Nos mercados financeiros, os investidores de varejo são frequentemente vistos como os "detentores de bolsas" quando os investidores institucionais saem de suas posições – quando as instituições precisam vender grandes quantidades de ativos, os investidores de varejo são normalmente os que sobram para absorver a queda de preço. Essa assimetria é ainda mais amplificada no espaço das criptomoedas, onde os mecanismos de criação de mercado e a negociação de pool escuro em exchanges centralizadas (CEX) exacerbam esse desequilíbrio de informações. No entanto, com a evolução das exchanges descentralizadas (DEXs), novas DEXs de carteira de ordens como dYdX e Antarctic estão inovando mecanismos para remodelar a distribuição de poder de liquidez. Este artigo analisará como excelentes DEXs separam fisicamente a liquidez de varejo e institucional, concentrando-se em sua arquitetura técnica, mecanismos de incentivo e modelos de governança.

Estratificação de Liquidez: Da Absorção Passiva à Redistribuição de Energia

O Dilema da Liquidez das DEXs Tradicionais

No modelo inicial do Automated Market Maker (AMM), os provedores de liquidez de varejo (LPs) enfrentaram riscos de seleção adversos significativos. Por exemplo, embora o design de liquidez concentrada do Uniswap V3 melhore a eficiência de capital, os dados mostram que os LPs de varejo normalmente têm uma posição média de apenas US$ 29.000, principalmente concentrados em pools menores com volumes de negociação diários abaixo de US$ 100.000. Em contraste, os players institucionais dominam grandes pools de negociação com posições médias de US$ 3,7 milhões e, em pools com volumes de negociação diários acima de US$ 10 milhões, as instituições respondem por 70-80% da liquidez. Quando as instituições executam grandes liquidações nessa estrutura, os pools de liquidez de varejo são os primeiros a sofrer o impacto das quedas de preços, formando uma típica "armadilha de liquidez de saída".

A necessidade de estratificação de liquidez

O Banco de Compensações Internacionais (BIS) destacou uma estratificação profissional significativa no mercado DEX: embora os investidores de varejo representem 93% do total de provedores de liquidez, 65-85% da liquidez real é fornecida por um pequeno número de instituições. Essa estratificação não é acidental, mas um resultado necessário da otimização da eficiência do mercado. Uma DEX bem projetada precisa separar a "liquidez de cauda longa" dos investidores de varejo e a "liquidez principal" das instituições. Por exemplo, o mecanismo MegaVault introduzido pelo dYdX Unlimited aloca USDC depositado por investidores de varejo em subpools controlados por instituições, garantindo profundidade de liquidez enquanto protege os investidores de varejo de grandes impactos de transações.

Mecanismos Técnicos: Construindo uma Barreira de Liquidez

A Inovação dos Modelos de Livro de Ordens

As DEXs da carteira de pedidos podem criar mecanismos de proteção de liquidez em várias camadas por meio de inovação técnica. O objetivo principal é separar fisicamente as necessidades de liquidez de varejo das grandes transações institucionais, garantindo que os investidores de varejo não sejam passivamente expostos a grandes flutuações do mercado. O design de um firewall de liquidez deve equilibrar eficiência, transparência e recursos de isolamento de risco. A chave é usar uma arquitetura híbrida que combine coordenação on-chain e off-chain, garantindo autonomia do usuário sobre ativos e proteção contra volatilidade do mercado e ataques maliciosos a pools de liquidez.

O modelo híbrido processa operações de alta frequência, como correspondência de pedidos off-chain, aproveitando as características de baixa latência e alta taxa de transferência dos servidores off-chain para melhorar significativamente a velocidade de execução das transações, evitando deslizamentos causados pelo congestionamento da rede blockchain. Enquanto isso, a liquidação on-chain garante a segurança e a transparência dos ativos. Por exemplo, DEXs como dYdX v3, Aevo e Antarctic utilizam a correspondência de carteira de pedidos off-chain ao realizar a liquidação final on-chain. Isso mantém a principal vantagem da descentralização, ao mesmo tempo em que alcança eficiência de negociação comparável às exchanges centralizadas (CEXs).

Além disso, a privacidade dos livros de ordens off-chain reduz a exposição das informações de negociação, efetivamente controlando problemas como front-running e ataques sandwich, comuns em cenários de valor extraível pelo minerador (MEV). Projetos como Paradex utilizam o modelo híbrido para mitigar os riscos de manipulação de mercado causados pela transparência dos livros de ordens on-chain. O modelo híbrido também permite a integração de algoritmos profissionais de formadores de mercado tradicionais, oferecendo spreads de oferta e demanda mais restritos e maior liquidez por meio da gestão flexível das pools de liquidez off-chain. Por exemplo, o Perpetual Protocol emprega um modelo de Criador de Mercado Automatizado Virtual (vAMM) combinado com um mecanismo de complementação de liquidez off-chain para aliviar os problemas de alta derrapagem enfrentados por AMMs puramente on-chain.

O processamento off-chain de cálculos complexos, como ajustes dinâmicos da taxa de financiamento e correspondência de negociações de alta frequência, reduz o consumo de gás on-chain, com apenas as etapas principais de liquidação permanecendo on-chain. A arquitetura de contrato singleton do Uniswap V4 mescla múltiplas operações de pool em um único contrato, reduzindo os custos de gás em 99%, fornecendo uma base técnica para a escalabilidade de modelos híbridos. Modelos híbridos também suportam integração profunda com outros componentes DeFi, como oráculos e protocolos de empréstimo. Por exemplo, a GMX usa oráculos Chainlink para obter dados de preços off-chain e combina com mecanismos de liquidação on-chain para habilitar funções de negociação de derivativos complexas.

Construindo Estratégias de Firewall de Liquidez que Atendam às Necessidades do Mercado

Um firewall de liquidez visa manter a estabilidade dos pools de liquidez por meios tecnológicos, prevenindo riscos sistêmicos causados por operações maliciosas ou flutuações de mercado. Os métodos comuns incluem a introdução de bloqueios de tempo quando os LPs saem (por exemplo, um atraso de 24 horas, prorrogável até 7 dias) para evitar o esgotamento repentino da liquidez devido a retiradas de alta frequência. Quando o mercado experimenta volatilidade, os bloqueios de tempo podem amortecer os saques de pânico, protegendo os retornos de LPs de longo prazo e, ao mesmo tempo, garantindo a equidade ao registrar de forma transparente o período de bloqueio em contratos inteligentes.

Com base no monitoramento do oráculo em tempo real da proporção de ativos nos pools de liquidez, as exchanges também podem definir limites dinâmicos para acionar mecanismos de controle de risco. Quando a proporção de qualquer ativo no pool excede um limite pré-determinado, as negociações relevantes podem ser pausadas, ou algoritmos de rebalanceamento automático podem ser acionados para evitar que a perda impermanente se amplie. Os LPs também podem ser recompensados em camadas com base na duração de bloqueio e contribuição. LPs de longo prazo que bloqueiam ativos receberão incentivos mais altos em compartilhamento de taxas ou tokens de governança, incentivando a estabilidade. O recurso Hooks do Uniswap V4 permite que os desenvolvedores personalizem regras de incentivo para LPs (como reinvestimento automático de taxas), aumentando a fidelidade.

Um sistema de monitoramento em tempo real pode ser implantado fora da cadeia para identificar padrões de negociação anormais (como grandes ataques de arbitragem) e acionar mecanismos de disjuntor on-chain. Estes podem pausar a negociação em pares específicos ou restringir grandes ordens, semelhante aos tradicionais "circuit breakers" financeiros. A verificação formal e as auditorias de terceiros garantem a segurança dos contratos de pool de liquidez, enquanto os projetos modulares oferecem suporte a atualizações de emergência. A introdução de contratos de proxy permite que as vulnerabilidades sejam corrigidas sem migrar a liquidez, evitando a recorrência de problemas como o hack DAO.

Estudos de caso

dYdX v4 - Total Descentralização do Modelo de Livro de Ordens

dYdX v4mantém o livro de ordens off-chain, formando uma arquitetura híbrida com correspondência de pedidos off-chain e liquidação on-chain. Uma rede descentralizada de 60 validadores corresponde às negociações em tempo real, com a liquidação final ocorrendo apenas após uma negociação por meio de uma cadeia de aplicativos construída no Cosmos SDK. Este design isola o impacto da negociação de alta frequência na liquidez de varejo off-chain, com o sistema on-chain processando apenas os resultados, impedindo que os LPs de varejo sejam diretamente expostos a flutuações de preços causadas por grandes cancelamentos. O modelo de transação sem taxas cobra taxas apenas após negociações bem-sucedidas, impedindo que os usuários de varejo suportem altos custos de gás devido a cancelamentos frequentes, reduzindo assim o risco de se tornarem “liquidez de saída”.

Os usuários varejistas que apostam tokens DYDX podem ganhar 15% de recompensas em USDC stablecoin APR (compartilhamento de taxas de transação), enquanto as instituições devem apostar tokens para se tornarem validadoras e participarem da manutenção do livro de ordens fora da cadeia, ganhando recompensas mais altas. Este design em camadas separa as recompensas varejistas das funções de nó institucional, reduzindo conflitos de interesse. Listagem de tokens sem permissão e algoritmos de isolamento de liquidez alocam USDC fornecido por varejistas em diferentes subpools para evitar grandes negociações penetrando em pools de um único ativo. Os detentores de tokens votam em parâmetros-chave como distribuição de taxas e novas listagens de pares, impedindo que as instituições modifiquem unilateralmente as regras para prejudicar os interesses varejistas.

Ethena - Moat de Liquidez de Stablecoin

Quando os usuários apostam ETH para gerar a stablecoin delta-neutral USDe, o EthenaO protocolo abre automaticamente uma posição curta equivalente a contrato perpétuo de ETH em uma CEX para hedge. Os usuários varejistas que detêm USDe estão expostos apenas aos rendimentos de staking de ETH e diferenciais de taxas de financiamento, evitando exposição direta a flutuações de preço à vista. Quando o preço do USDe se desvia de $1, arbitrageurs devem resgatar garantias por meio de um contrato on-chain, acionando um mecanismo de ajuste dinâmico para evitar que instituições manipulem preços por meio de vendas concentradas.

Os usuários varejistas que apostam USDe ganham sUSDe (tokens de rendimento), com recompensas provenientes de recompensas de aposta em ETH e taxas de financiamento. As instituições fornecem liquidez on-chain através de market-making para incentivos adicionais. Esses papéis são fisicamente separados em termos de fontes de renda. Os tokens de recompensa são injetados em pools de USDe em DEXs como o Curve para garantir que os usuários varejistas possam trocar com o mínimo de derrapagem, impedindo-os de suportar a pressão de venda institucional devido às escassez de liquidez. Os planos futuros incluem o uso do token de governança ETA para controlar os tipos e as proporções de hedge do colateral USDe, com a comunidade votando para limitar a alavancagem institucional excessiva.

Protocolo ApeX - Criação de Mercado Elástica e Valor Controlado pelo Protocolo

Protocolo ApeXmigrou de StarkEx para zkLink X, criando um modelo eficiente de livro de ordens com correspondência off-chain e liquidação on-chain. Os ativos dos usuários são auto-custodiados, armazenados em contratos inteligentes on-chain, garantindo que a plataforma não possa apropriar-se indevidamente de fundos. Mesmo se a plataforma encerrar as operações, os usuários podem forçar saques para garantir a segurança. O contrato ApeX Omni suporta depósitos e saques sem emendas de ativos multi-chain e opera sem exigir KYC. Os usuários podem negociar simplesmente conectando sua carteira ou conta social, e estão isentos de taxas de gás, reduzindo significativamente os custos de transação. Além disso, o ApeX inovadoramente suporta a compra e venda de ativos multi-chain como USDT com um clique, eliminando a inconveniência e taxas extras associadas à ponte multi-chain, especialmente útil para a negociação eficiente de Meme coin em várias redes.

A competência central da ApeX vem do design inovador de sua infraestrutura subjacente, o zkLink X. O zkLink X resolve a fragmentação de liquidez, os altos custos de transação e a complexidade entre cadeias usando provas de conhecimento zero (ZKP) e rollups agregados. Sua agregação de liquidez multi-cadeia integra ativos em redes de Camada 1 (L1) e Camada 2 (L2) como Ethereum e Arbitrum em um pool de liquidez unificado, permitindo que os usuários acessem os melhores preços de negociação sem transferências entre cadeias. Enquanto isso, a tecnologia zk-rollup possibilita o processamento em lote off-chain de negociações, otimizando a eficiência de validação por meio de provas recursivas. Como resultado, a ApeX Omni alcança um throughput próximo ao das exchanges centralizadas (CEXs), com custos de transação uma fração das plataformas concorrentes. Comparado aos DEXs otimizados para uma única cadeia como o Hyperliquid, a ApeX oferece aos usuários uma experiência de negociação mais flexível e de baixa barreira com sua interoperabilidade entre cadeias e mecanismo unificado de listagem de ativos.

Antarctic Exchange - Revolução de Privacidade e Eficiência Baseada em ZK Rollup

Antarctic Exchange usa a tecnologia Zero Knowledge (ZK) para combinar as propriedades de privacidade dos zk-SNARKs com a profundidade de liquidez da carteira de pedidos. Os usuários podem verificar anonimamente a validade da transação (como suficiência de margem) sem expor detalhes de posição, evitando ataques MEV e vazamento de informações, resolvendo efetivamente o problema da indústria de "transparência versus privacidade". Por meio do Merkle Trees, os hashes de milhares de transações são agregados em um único hash raiz on-chain, reduzindo drasticamente os custos de armazenamento on-chain e o consumo de gás. Ao acoplar Merkle Trees com verificação on-chain, a Antarctic oferece uma "solução livre de compromissos" que combina a experiência do usuário dos CEXs com a segurança dos DEXs.

Ao projetar pools de LP, a Antarctic adota um modelo híbrido de LP, conectando perfeitamente as stablecoins dos usuários com tokens LP (AMLP/AHLP) por meio de contratos inteligentes, equilibrando os benefícios da transparência on-chain e eficiência off-chain. Quando os usuários tentam sair dos pools de liquidez, um atraso é introduzido para evitar que a liquidez do mercado se torne instável devido a entradas e saídas frequentes. Esse mecanismo reduz os riscos de derrapagem de preços, aumenta a estabilidade do pool de liquidez e protege os provedores de liquidez de longo prazo contra manipulação de mercado e negociação oportunista.

Nas bolsas de valores tradicionais, os grandes clientes de capital que saem da liquidez contariam com a liquidez de todos os usuários do livro de pedidos, o que frequentemente levaria a um crash de mercado. No entanto, o mecanismo de criação de mercado de hedge da Antarctic equilibra efetivamente o fornecimento de liquidez, garantindo que as saídas dos investidores institucionais não dependam excessivamente da liquidez do varejo, reduzindo a exposição ao risco para os usuários de varejo. Esse sistema é mais adequado para traders profissionais de alta alavancagem, com baixo deslizamento e avessos à manipulação de mercado.

Direções Futuras: A Possibilidade de Democratização da Liquidez

Os futuros designs de liquidez DEX podem evoluir ao longo de dois caminhos distintos:

Rede de Liquidez Global: As tecnologias de interoperabilidade entre cadeias quebrarão o isolamento entre as cadeias, maximizando a eficiência de capital e permitindo que os usuários de varejo acessem a melhor experiência de negociação por meio de interações "entre cadeias" sem problemas.

Ecossistema de Co-Governança: Através de um design de mecanismo inovador, a governança DAO irá mudar de “poder baseado em capital” para “direitos baseados em contribuição”, criando um equilíbrio dinâmico entre participantes varejistas e institucionais no ecossistema.

Agregação de liquidez entre cadeias: da fragmentação à rede de liquidez global

Este caminho utiliza protocolos de comunicação entre cadeias (como IBC, LayerZero e Wormhole) para construir infraestrutura subjacente para sincronização de dados em tempo real e transferência de ativos entre cadeias, eliminando a dependência de pontes centralizadas. Provas de conhecimento zero (ZKP) ou tecnologia de verificação de nós leve garantem a segurança e a imediatez das transações entre cadeias.

Ao combinar modelos preditivos de IA e análise de dados on-chain, o roteamento inteligente selecionará automaticamente o melhor pool de liquidez com base nas condições da cadeia. Por exemplo, quando o Ethereum experimenta uma liquidação de ETH que leva a uma maior derrapagem, o sistema pode instantaneamente extrair liquidez de pools de baixa derrapagem no Polygon ou Solana e realizar swaps atômicos para reduzir os custos de impacto do pool de varejo.

Alternativamente, os designs unificados da camada de liquidez desenvolverão protocolos de agregação de liquidez entre cadeias (como os modelos Thorchain), permitindo que os usuários acessem pools de liquidez de várias cadeias por meio de um único ponto. Os fundos serão alocados para diferentes cadeias conforme necessário, e as discrepâncias de preço entre as cadeias serão automaticamente equilibradas usando bots de arbitragem para maximizar a eficiência de capital.

Equilíbrio do jogo de governança da DAO: do monopólio da baleia aos cheques multipartidários

Ao contrário do caminho anterior, a governança do DAO ajusta dinamicamente os pesos de votação. O poder de voto dos tokens de governança aumenta com o período de retenção (semelhante ao modelo veToken), incentivando a participação a longo prazo dos membros da comunidade, ao mesmo tempo que controla a manipulação a curto prazo. Ao combinar comportamentos on-chain (como duração da provisão de liquidez e volume de negociação) com ajustes dinâmicos de peso, o sistema evita a concentração de poder causada pelo acúmulo de tokens em grande escala.

Incorporando o sistema dual-track existente, as principais decisões envolvendo alocação de liquidez devem satisfazer os requisitos de "maioria dos votos totais" e "maioria dos endereços de varejo", evitando que as baleias obtenham controle unilateral. Os usuários de varejo podem delegar seu poder de voto a "nós de governança" confiáveis, que devem apostar tokens e passar por auditorias transparentes. Qualquer abuso de poder resultará no corte de tokens apostados. Os provedores de liquidez (LPs) que participarem da governança receberão recompensas adicionais, mas suas recompensas serão proporcionalmente reduzidas se seu voto divergir do consenso da comunidade.

Os NFTs, como um meio para transferir e negociar relações de trabalho, podem desempenhar um papel importante na governança da DAO. Por exemplo, as relações de compartilhamento de comissões, que são comuns em exchanges, podem estar diretamente ligadas a NFTs. Quando um NFT é negociado, a relação de comissão associada e os recursos correspondentes do cliente também são transferidos, e o valor desse NFT pode ser quantificado diretamente com base na quantidade de recursos. Algumas DEXs já experimentaram essa abordagem, permitindo que os NFTs fluam rapidamente para usuários que estão realmente dispostos a promover a DEX por meio de transações no OpenSea. Mais de 90% do desempenho no departamento de operações veio de comissões baseadas em NFT. O anonimato dos NFTs também pode ajudar os DAOs a gerenciar melhor seus departamentos de BD (desenvolvimento de negócios), evitando que a retenção de usuários seja impactada pela saída de qualquer BD individual.

Conclusão: A Mudança de Paradigma no Poder de Liquidez

As DEXs excepcionais essencialmente reconstroem a distribuição do poder financeiro por meio de sua arquitetura técnica. Práticas da dYdX, Antarctic e outras plataformas mostram que, quando os mecanismos de provisão de liquidez mudam de "absorção passiva" para "gerenciamento ativo", e quando a correspondência de pedidos evolui de "priorização de preço" para "isolamento de risco", os usuários de varejo não se tornam mais vítimas de saídas institucionais, mas participantes iguais na construção do ecossistema. Essa transformação não é apenas sobre eficiência técnica, mas incorpora o espírito central do DeFi – trazendo as finanças de volta à sua essência de serviço, em vez de ser um jogo de soma zero.

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