Ethena est le protocole DeFi le plus réussi de l'histoire. Il est passé de moins de 10 millions de dollars de valeur totale bloquée il y a environ un an à 5,5 milliards de dollars. Il est intégré de diverses manières dans @aave, @SkyEcosystemIE Maker / Sparklend, @MorphoLabs, @pendle_fiet@eigenlayer. Il existe tellement de protocoles qui fonctionnent avec Ethena que j'ai dû changer la couverture plusieurs fois en me rappelant d'un autre partenariat. Six des dix principaux protocoles en termes de TVL travaillent soit avec Ethena, soit sont Ethena (Ethena est n°9). Si Ethena devait échouer, cela aurait des implications dramatiques pour bon nombre de ces protocoles, notamment AAVE, Morpho et Maker, qui deviendraient fonctionnellement insolvables, bien que dans des degrés différents. Dans le même temps, cela a considérablement augmenté l'utilisation de DeFi en général de plusieurs milliards de dollars, à l'instar de l'impact qu'a eu stETH sur ETH DeFi. Alors, Ethena est-il condamné à détruire DeFi tel que nous le connaissons, ou apporte-t-il DeFi dans une nouvelle renaissance ? Plongeons-y.

Comment fonctionne réellement Ethena ?

Malgré une année passée, il existe encore une incompréhension généralisée sur le fonctionnement d'Ethena. Beaucoup de gens prétendent que c'est la nouvelle Luna et refusent ensuite d'en dire plus. En tant quequi a mis en garde contre LunaJe trouve cet argument très mal informé, mais je crois aussi que pas assez de gens comprennent réellement les subtilités du fonctionnement d'Ethena. Si vous pensez que vous comprenez PLEINEMENT comment Ethena gère les positions Delta Neutre, la garde et les rachats, alors veuillez passer cette section, sinon il est important de la lire pour bien comprendre.

Dans l'ensemble, Ethena bénéficie de la spéculation financière et du marché haussier de la crypto de la même manière que BTC, mais de manière beaucoup plus stable. À mesure que les prix de la crypto augmentent, de plus en plus de traders souhaitent acheter des BTC et des ETH, tandis que de moins en moins de traders souhaitent vendre à découvert. En raison de l'offre et de la demande, les traders qui vendent à découvert sont payés par ceux qui achètent (explication / exemple plus en profondeur)ici). Cela signifie que les traders peuvent détenir du BTC, prendre une position courte équivalente sur le même montant de BTC qu'ils détiennent en spot, et avoir une position neutre, c'est-à-dire que si le BTC monte, le profit et la perte de chaque position s'annulent tandis que le trader reçoit un taux d'intérêt. C'est tout ce qu'Ethena fait ; elle profite du manque naturel d'acteurs sophistiqués dans la crypto qui veulent gagner un rendement plutôt que de simplement aller long sur BTC / ETH.

Cependant, un risque majeur avec cette stratégie, comme nous l'avons vu avec l'effondrement de FTX et son impact sur la première génération de gestionnaires delta neutre, était le risque de garde des échanges. En cas de défaillance d'un échange, tout l'argent pouvait être perdu. C'est ainsi que les grands gestionnaires, qui avaient géré le capital de manière efficace et sûre, ont été dramatiquement impactés par l'effondrement de FTX, notamment. @galoiscapital, sans aucune faute de leur part. Le risque de change était une raison majeure pour laquelle il était important pour Ethena d'utiliser @CopperHQ et@CeffuGlobal, les fournisseurs de garde qui fonctionnent comme des intermédiaires de confiance, détenant des actifs et facilitant l'interaction d'Ethena avec les échanges tout en n'exposant pas Ethena au risque de garde de ces échanges. Les échanges peuvent à leur tour compter sur Copper et Ceffu car ils ont des accords juridiques avec les gardiens. Le bénéfice et la perte totale, c'est-à-dire le montant dû à Ethena par les traders qui sont longs ou le montant que les traders qui sont longs doivent à Ethena, sont réglés périodiquement par Copper et Ceffu, et Ethena rééquilibre systématiquement ses positions en fonction de ces rééquilibrages.

La création et le rachat de USDe / sUSDe sont relativement simples. USDC / autres actifs majeurs peuvent être utilisés pour acheter ou créer du USDe. Le USDe peut ensuite être mis en jeu pour produire du sUSDe, ce qui génère un rendement. Le sUSDe peut ensuite être vendu sur le marché avec des frais de change correspondants ou échangé contre du USDe. Le rachat prend généralement sept jours. Le USDe peut ensuite être échangé contre des actifs de couverture à raison de 1:1 pour 1 $. Ces actifs de couverture proviennent d'une réserve d'actifs ainsi que de la garantie utilisée par Ethena (principalement BTC, ETH / dérivés ETH). Étant donné qu'une partie du USDe n'est pas mis en jeu (une grande partie va dans Pendle ou AAVE), le rendement généré par les actifs garantissant ce USDe non mis en jeu contribue à renforcer le rendement du sUSDe.

Jusqu'à présent, Ethena a pu traiter relativement facilement de grandes quantités de retraits et de dépôts, bien qu'elle ait parfois connu des glissements sur USDe-USDC pouvant aller jusqu'à 0,30 %, ce qui est relativement élevé pour les stablecoins. Cependant, cela est loin d'être une déconnexion significative et ne représente aucun danger pour les protocoles de prêt. Alors, pourquoi les gens sont-ils si préoccupés ?

Eh bien, en cas de besoin majeur de retraits, comme disons 50%

Comment Ethena peut-elle « échouer » ?

Étant donné que nous comprenons maintenant que le rendement d'Ethena n'est pas « faux » et comment il fonctionne de manière plus granulaire, quelles sont les principales préoccupations légitimes concernant Ethena ? Eh bien, il y a principalement (#) scénarios. Premièrement, les taux de financement pourraient devenir négatifs, auquel cas Ethena se retrouverait à perdre de l'argent plutôt qu'à en gagner si son fonds d'assurance, qui s'élève actuellement à environ 50 millions de dollars, ou environ suffisamment pour subir une glissade / une baisse de financement de 1 % au niveau de la TVL actuelle. Cela semble relativement improbable, car la plupart des utilisateurs cesseraient probablement d'utiliser USDe en cas de rendements plus faibles et qui a étévu dans le passé.

Un autre risque est le risque de garde, c'est-à-dire le risque que Copper ou Ceffu tente de s'enfuir avec l'argent d'Ethena. Cela est atténué par le fait que le dépositaire ne contrôle pas complètement les actifs. Les plateformes d'échange n'ont pas d'autorisation de signature ni de contrôle sur les portefeuilles détenant les actifs sous-jacents. Copper et Ceffu sont tous deux des portefeuilles « omnibus », ce qui signifie que tous les fonds des utilisateurs institutionnels sont regroupés dans des portefeuilles à chaud/à tiède/à froid avec des garanties de gouvernance (c'est-à-dire de contrôle) et une assurance contre divers risques potentiels. Juridiquement, cela est structuré sous forme de fiducies à l'abri de la faillite, de sorte que même si le dépositaire venait à faire faillite, les actifs détenus chez le dépositaire ne font pas partie de la succession du dépositaire et le dépositaire n'a aucun droit sur les actifs. En pratique, il existe toujours des risques de faute professionnelle et de centralisation, mais il existe en effet de nombreuses mesures de protection pour éviter ce problème, et je considérerais la probabilité que cela se produise comme équivalente à un événement du cygne noir.

Le troisième risque, et peut-être le plus discuté, est celui de la liquidité. Pour gérer les rachats, Ethena doit vendre simultanément sa position dérivée et ses positions spot. En cas de mouvements soudains et spectaculaires dans le prix de l'ETH / BTC, cela pourrait être un processus difficile / coûteux et potentiellement très long. Pour le moment, Ethena dispose de centaines de millions prêts à permettre des rachats 1:1 pour des valeurs USDe en USD, car elle détient des positions stables importantes. Cependant, si Ethena représente une part de plus en plus importante de l'intérêt ouvert total (c'est-à-dire tous les dérivés en cours), ce risque est relativement sérieux et pourrait représenter une baisse de plusieurs pour cent de la valeur nette d'Ethena. Cependant, dans ce cas, il serait probablement comblé par le pool d'assurance et en soi ne suffirait pas à causer des défaillances catastrophiques pour les protocoles qui l'utilisent, ce qui conduit naturellement à la section suivante.

Quels sont les risques d'utiliser Ethena en tant que protocole ?

D’une manière générale, les risques liés à l’Ethena peuvent être séparés en deux principaux risques : la liquidité en USDe et la solvabilité en USDe. La liquidité de l’USDe est l’argent réel disponible et prêt à acheter de l’USDe pour sa valeur de base de 1 $ ou jusqu’à 1 % de moins que cela. La solvabilité de l’USDe est l’idée que même si Ethena n’a pas l’argent en main à un moment donné (par exemple après une période de retraits prolongés), elle peut obtenir cet argent si on lui donne suffisamment de temps pour liquider ses actifs. Prenons l’exemple d’un prêt de 100 000 $ à un ami qui possède une maison d’une valeur de 1 million de dollars. Bien sûr, votre ami n’a peut-être pas cet argent disponible, et il pourrait ne pas être en mesure de l’obtenir demain, mais avec suffisamment de temps, il peut probablement obtenir assez d’argent pour vous rembourser. Dans ce cas, votre prêt est sain, votre ami n’est tout simplement pas liquide, c’est-à-dire que ses actifs peuvent prendre beaucoup de temps à vendre. L’insolvabilité signifie intrinsèquement que la liquidité doit être inexistante, mais une liquidité limitée ne signifie pas qu’un actif est insolvable.

Certains protocoles avec lesquels Ethena travaille, tels que EtherFi et EigenLayer, ne sont confrontés à des risques importants que si Ethena est insolvable. D'autres, comme AAVE et Morpho, peuvent être confrontés à des risques importants si les produits d'Ethena sont illiquides pendant de longues périodes. Sur la chaîne, il n'y a qu'environ 70 millions de dollars de liquidité sur la chaîne pour USDe / sUSDe. Bien que si vous utilisez des agrégateurs, on vous indique que vous pouvez vendre jusqu'à 1 milliard de dollars de USDe contre USDC à raison de 1-1, cela est probablement dû à une demande massive de USDe qui existe actuellement, car il s'agit d'une demande basée sur des intentions. Cette liquidité, en cas de retraits massifs d'Ethena, risque de se tarir. Lorsque cette liquidité s'assèche, la pression repose sur Ethena pour gérer les rachats afin de renouveler la liquidité, mais cela peut prendre du temps, un temps que AAVE et Morpho peuvent ne pas avoir.

Pour comprendre pourquoi c'est le cas, il est important de comprendre comment AAVE et Morpho gèrent les liquidations. Les liquidations se produisent lorsque les positions de dette sur AAVE et Morpho ne sont pas saines, c'est-à-dire qu'elles dépassent la valeur de prêt requise (le ratio entre le montant emprunté et le collatéral). Une fois que cela se produit, le collatéral est vendu pour couvrir l'obligation de dette, avec des frais facturés et tout solde restant étant retourné à l'utilisateur. En bref, si la VALEUR de la dette (principal + intérêts) par rapport à la valeur du collatéral approche un ratio prédéterminé, une position sera liquidée. Lorsque cela se produit, le COLLATÉRAL sera vendu / converti en l'actif DEBT.

Actuellement, un grand nombre de personnes utilisent bon nombre de ces protocoles de prêt pour déposer des sUSDe en tant que COLLATERAL afin d'emprunter des USDC en tant que DETTE. Cela signifie que, en cas de liquidation, une grande quantité de sUSDe / USDe sera vendue contre des USDC / USDT / DAI. Si cela se produit en même temps que d'autres mouvements de marché spectaculaires, il est très probable que l'USDe perde son ancrage au dollar (si l'échelle des liquidations est très élevée, bien sûr, aux alentours du milliard de dollars). Dans ce cas, il pourrait y avoir un risque théorique d'accumulation de mauvaises créances, ce qui est acceptable dans le cas de Morpho car les coffres sont utilisés pour isoler l'exposition, bien que certains coffres d'earn seraient affectés négativement. Dans le cas d'AAVE, l'ensemble du pool principal serait affecté négativement. Cependant, dans ce scénario potentiel, qui est purement un problème de liquidité, il pourrait y avoir une modification potentielle de la manière dont les liquidations sont gérées.

Dans le cas où une liquidation entraînerait une dette irrécouvrable, au lieu de vendre immédiatement l'actif sous-jacent sur un marché illiquide et que les détenteurs de AAVE devraient compenser la différence, le DAO AAVE pourrait assumer la responsabilité des jetons et de la position sans vendre immédiatement le collatéral. Cela permettrait à AAVE d'attendre que les prix et la liquidité d'Ethena se soient stabilisés, ce qui permettrait à AAVE de gagner plus d'argent dans le processus de liquidation (au lieu d'être en négatif net) et aux utilisateurs de récupérer des fonds (au lieu de ne rien recevoir en cas de dette irrécouvrable). Bien sûr, ce système ne fonctionnerait que si l'USDe revenait à sa valeur précédente; dans le cas contraire, la situation en cas de dette irrécouvrable serait encore pire. Cependant, s'il y a une chance hautement probable que le jeton ne vaille rien que personne n'a encore découverte, alors il est très peu probable que les liquidations soient en mesure de capturer beaucoup plus de valeur qu'en attendant; il peut y avoir une différence de 10 à 20% à mesure que les détenteurs individuels réalisent et commencent à vendre des positions plus rapidement que les paramètres ne peuvent être modifiés. Ce choix de conception est important pour les actifs présentant des problèmes potentiels de liquidité pendant les marchés surévalués, et aurait également pu être un bon choix de conception pour stETH avant que les retraits de Beacon Chain ne soient activés, et pourrait constituer un moyen formidable d'augmenter la trésorerie / le système d'assurance d'AAVE si cela fonctionne avec succès.

Le risque d'insolvabilité est relativement atténué, mais pas nul. Par exemple, supposons que l'une des bourses utilisées par Ethena fasse faillite. Bien sûr, la garantie d'Ethena est sécurisée auprès de son dépositaire, mais elle a soudainement perdu sa couverture et doit maintenant tenter de se couvrir sur un marché très probablement turbulent. Il existe également un risque qu'un dépositaire fasse faillite, comme l'a souligné@CryptoHayesquand j'ai eu le plaisir de parler avec lui en Corée. Indépendamment de toutes les mesures de sécurité autour du gardien, il pourrait y avoir un piratage sérieux ou un autre problème, la cryptographie reste de la cryptographie, il y a encore des risques potentiels, même s'ils sont incroyablement improbables et potentiellement couverts par une assurance, le risque reste non nul.

Quels sont les risques de ne pas utiliser Ethena ?

Maintenant que nous avons discuté des risques d'Ethena, quels sont les risques pour les protocoles qui n'utilisent pas Ethena? Jetons un œil à quelques statistiques. La moitié du TVL de Pendle (au moment de la rédaction) est attribuable à Ethena. Pour Sky / Maker, 20% des revenus sont d'une certaine manière attribuables à Ethena. Environ 30% du TVL de Morpho provient d'Ethena. Ethena est désormais l'un des principaux moteurs de revenus et de nouvelles stables pour AAVE. La plupart des plates-formes les plus remarquables qui n'utilisent pas Ethena ou interagissent d'une manière ou d'une autre avec ses produits ont largement été laissées pour compte.

Il y a des parallèles intéressants à faire entre l'adoption d'Ethena et l'adoption de Lido parmi les protocoles. Autour de 2020 et 2021, la lutte pour le plus grand protocole de prêt était beaucoup plus compétitive. Cependant, Compound était beaucoup plus axé sur la minimisation des risques, potentiellement à un niveau absurde. AAVE a intégré stETH dès mars 2022. Compound avait commencé à discuter de l'ajout de stETH en 2021, mais n'a pas réussi à le faire avant juillet 2024, date à laquelle une proposition formelle a été faite. C'était aussi à peu près à cette époque qu'AAVE a commencé à dépasser Compound. Bien que Compound soit toujours relativement important avec 2 milliards de dollars de TVL, il représente maintenant seulement un dixième de la taille d'AAVE, qu'il dominait à un moment donné.

Dans une certaine mesure, cela peut également être observé avec les approches relatives de @MorphoLabsvs@AAVELabs à Ethéna. Morpho a commencé à intégrer Ethena en mars 2024, alors qu’il a fallu attendre novembre pour qu’AAVE intègre sUSDe. Il s’agit d’une différence de 8 mois, et au cours de ces 8 mois, Morpho a connu une croissance significative, et AAVE a perdu son emprise relative sur le marché des prêts. Depuis l’intégration d’Ethena par AAVE, la TVL a augmenté de 8 milliards de dollars et les rendements ont considérablement augmenté pour les utilisateurs du produit. Cela a conduit à la relation « AAVETHENA », où les produits d’Ethena créent un rendement plus élevé, ce qui incite à plus de dépôts, ce qui crée une plus grande demande d’emprunt, etc.

Le taux « sans risque » pour Ethena, ou du moins son taux « normal », est d'environ 10 %. Cela dépasse largement la valeur du FFR, qui se situe actuellement à environ 4,25 %. L'introduction d'Ethena dans AAVE, en particulier sUSDe, augmente fonctionnellement le taux d'équilibre pour les emprunts, car désormais le taux de base d'AAVE hérite du taux de base d'Ethena, même s'il n'est pas exactement 1-1, il sera quelque peu proche. On peut de nouveau le voir avec l'introduction de stETH dans AAVE, qui a rendu le taux d'emprunt d'ETH à peu près équivalent au taux de gain de stETH.

En bref, les protocoles qui n'utilisent pas Ethena risquent d'avoir des rendements plus faibles et donc une demande moins élevée en échange d'éviter ce qui constitue probablement un risque minimal de déplafonnement sérieux ou d'effondrement du prix de l'USDe. Certains systèmes, comme celui de Morpho, pourraient être mieux adaptés car ils peuvent éviter les effondrements potentiels étant donné leur nature cloisonnée, et c'est pourquoi il est compréhensible que les systèmes basés sur des pools plus importants aient mis plus de temps à adopter Ethena. Maintenant, même si la plupart de ces éléments ont été examinés rétrospectivement, j'aimerais avancer quelque chose en regardant davantage vers l'avenir. Récemment, Ethena a commencé à intégrer les DEX. La plupart des DEX de perps souffrent d'un manque de demande du côté court, c'est-à-dire des utilisateurs qui souhaitent aller à découvert sur les perps. En général, le seul type d'utilisateur qui peut le faire de manière cohérente à grande échelle sont les traders delta neutres, dont Ethena est le plus important. Je crois que les plateformes de perps qui peuvent intégrer avec succès Ethena tout en maintenant un bon produit pourraient s'éloigner de leur concurrence de manière très similaire à la façon dont Morpho s'est éloigné de ses plus petits concurrents en travaillant en étroite collaboration avec Ethena.

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