A criptomoeda nasceu para perturbar o mundo financeiro, e de fato o fez, embora não da maneira que Satoshi Nakamoto pretendia. Ao se tornar muito mais, ela se transformou em um imenso playground para especulação. Os negociantes não estavam satisfeitos com a negociação à vista e voltaram seus olhos para derivativos como futuros e opções.

Neste artigo, analisamos as opções - como elas diferem dos futuros e a evolução das opções perpétuas em bolsas centralizadas e descentralizadas. Também examinamos falhas e desafios e especulamos sobre o que o futuro reserva. Fique atento e vamos mergulhar!

Futuros

Um contrato futuro é um acordo entre duas partes para comprar/vender um determinado ativo (o subjacente) em um determinado momento no futuro. Inicialmente, os futuros foram inventados para proteger os riscos associados a commodities como soja, petróleo bruto ou ouro. Um vendedor pode definir um preço antes de entregar o subjacente e deixar o comprador assumir parte dos riscos. Como você não recebe o subjacente quando assina o contrato, não precisa pagar o preço total. Em vez disso, um depósito equivalente a uma parte do valor da sua posição é tudo o que você precisa para manter este contrato válido. Portanto, você pode assinar um contrato futuro no valor de $100 com apenas $10 e se o preço subir 10% para $110, você obterá um lucro de 100% ($10). Tal é o poder da alavancagem e é ideal para investidores de criptomoedas que buscam ampliar seus retornos.

Eventualmente, alguém percebeu que você não precisa entregar o produto em um determinado momento, porque as criptomoedas estarão sempre lá. Um contrato futuro que nunca expira parece tentador para quem busca 100 vezes seu investimento.

No entanto, há uma ressalva. Desde que Satoshi Nakamoto lançou seu famoso whitepaper, a grande maioria da comunidade cripto tem ansiado por criptomoedas. Como consequência, o mercado de futuros será dominado pelos compradores, elevando o preço dos futuros ridiculamente acima do preço à vista.

Contratos futuros tradicionais também têm esse problema, mas o mercado tem uma maneira de gerenciá-lo. Esses contratos expiram, então qualquer desvio entre o preço dos futuros e o preço à vista gradualmente desaparece à medida que a data de vencimento se aproxima. Isso ocorre porque a diferença entre comprar no mercado de futuros e no mercado à vista se torna menor ao longo do tempo.

O mesmo não pode ser dito para futuros perpétuos. Agora que eles não expiram, talvez nunca vejamos o dia em que a base desaparece. Algo deve ser feito.

Para registro, não sabemos o que aconteceu quando a BitMEX inventou futuros perpétuos, mas como esses contratos às vezes são referidos como swaps perpétuos, só se pode supor que decidiram emprestar um mecanismo dos contratos de swap - um acordo entre duas partes para trocar fluxo de caixa, normalmente usado para proteger o risco das taxas de juros oscilantes de empréstimos ou para trocar valor entre duas posições.

Com esse mecanismo, os compradores e vendedores de futuros perpétuos devem trocar fluxo de caixa (fazendo 'pagamentos de financiamento') entre si com base na diferença entre o preço futuro do ativo subjacente e o preço à vista. Se o preço futuro for maior (o ativo subjacente sendo negociado a um prêmio), os compradores superaram os vendedores. Nessas horas, o mecanismo da taxa de financiamento dita que os compradores devem pagar aos vendedores com base no tamanho de sua posição. Dessa forma, os vendedores terão motivos suficientes para manter suas posições vendidas e os compradores terão suas contas esgotadas se mantiverem suas posições compradas abertas indefinidamente.

Opções

A razão pela qual gastamos centenas de palavras falando sobre futuros perpétuos em um artigo dedicado às opções é que desejamos demonstrar como a remoção de uma variável aparentemente insignificante (data de vencimento) de um instrumento financeiro poderia levar a desequilíbrios marcantes no mercado e levar algumas das mentes mais inovadoras a resolvê-lo, introduzindo um novo mecanismo.

Compreendendo opções

Opções são bastante semelhantes aos futuros, exceto que os contratos de futuros impõem a ambas as partes a obrigação de transacionar um determinado ativo em um determinado momento, enquanto as opções apenas lhes concedem o direito. Você tem a opção de embolsar seu lucro quando sua opção está no dinheiro (ITM), bem como descartá-la quando está fora do dinheiro (OTM).

Como tal, os contratos de futuros podem ser precificados com base no seu preço de entrada, mas as opções devem cobrar um prêmio para assinar este contrato. Este prêmio é o preço que um comprador paga a um vendedor (escritor) e as opções em cada tick de preço formam um mercado próprio. Os compradores são livres para escolher o menor valor de oferta que podem encontrar para um determinado ativo subjacente a um determinado preço de exercício. Mais uma vez, remover uma restrição (obrigação de comprar ou vender) de um instrumento financeiro leva a um derivativo totalmente diferente.

As opções tradicionais já oferecem aos investidores uma flexibilidade imensa para garantir lucros e proteger riscos. Você pode manter uma posição longa em um ativo enquanto compra uma opção de venda do mesmo tamanho para o mesmo ativo e preço. Dessa forma, se o preço cair, sua posição longa estará em perda, mas o valor será apenas igual ao lucro da opção de venda (ou do seu vendedor), fazendo com que você perca apenas o prêmio pago pela sua opção de venda. Se o preço subir, sua posição longa tende a lucrar e você pode descartar sua opção de venda OTM.

Como você viu, mesmo as opções que expiram são muito mais complexas do que os futuros. Black, Scholes e Merton ganharam um Prêmio Nobel por desenvolver uma fórmula para a valoração de opções de ações. Mas e se dermos um passo adiante e removermos a data de vencimento das opções, como fizemos com os futuros?

Dependência de caminho

Há duas abordagens que chamaram nossa atenção. Uma foi proposta pela Paradigm e pelo notório Sam Bankman-Fried em sua pesquisa intitulada ‘Opções Eternas‘, e o outro pela Panoptic.

Opções duradouras: Um modelo de financiamento universal para liquidez e arbitragem eficientes

Neste artigo, os autores propuseram um mecanismo de financiamento universal para derivativos com base na diferença entre o preço de marca e o preço do índice do ativo subjacente (para futuros) ou o contrato em si (para opções). Esta é uma versão generalizada do mecanismo de financiamento de futuros perpétuos e apoiada pelo modelo de precificação sem arbitragem, onde houver lucro potencial, haverá arbitrageurs para tirar o máximo proveito disso. No caso de futuros perpétuos, os compradores pagarão aos vendedores quando o preço de marca for maior que o preço à vista ou no caso de opções eternas, quando o preço de marca for maior que o payoff potencial.

Este mecanismo universal está jogando os árbitros e tais atividades são ideais para as trocas centralizadas, uma vez que os cálculos e pagamentos podem ser feitos em milissegundos por meio de sua complexa engine de negociação rodando em mega servidores. De fato, os autores mencionaram o mercado de opções de criptomoedas tradicional sendo um pesadelo (em nossas próprias palavras) para criadores de mercado, pois há tantos mercados para criar. Suas opções eternas são equivalentes a um cesto de opções com diferentes tempos de vencimento e pesos iguais ao inverso de 2 elevado à potência do número de ciclos de financiamento antes do tempo de vencimento. Dessa forma, os criadores de mercado podem concentrar sua liquidez nesses cestos em vez de espalhá-la em 100 mercados.

Mas o problema é que ninguém disse que as opções só podem ser negociadas em bolsas centralizadas com grandes instituições como formadores de mercado/provedores de liquidez. Um ecossistema descentralizado pede protocolos descentralizados e mecanismos que sejam menos custosos e complicados para contratos inteligentes.

Panopções: Uma revolução inspirada no Uniswap, livre de oráculos

Entrar no Panoptic com suas opções perpétuas ('Panopções'Ao comparar uma opção de venda com uma pool de liquidez Uniswap V3, eles propuseram esta opção on-chain que nunca expira.'

As pools do Uniswap V3 permitem que provedores de liquidez depositem 2 ativos e ganhem taxas quando a relação de preço entre esses 2 ativos está dentro de uma determinada faixa. Quando está fora da faixa, sua liquidez se torna 100% do ativo com o preço mais baixo. As opções de venda panópticas são essencialmente liquidez concentrada implantada em um único ponto de preço - seu preço de exercício. Vamos fingir que você possui uma opção de venda panóptica de ETH-USDT. Quando o preço do ETH ultrapassa o preço de exercício, esta opção de venda está OTM e se torna 100% USDT. Quando o preço do ETH está abaixo do preço de exercício, o comprador pode dar 1 ETH ao vendedor em troca de todo o USDT no pool, ganhando a diferença entre o preço de exercício e o preço que pagaram por esse 1 ETH.

As opções de chamada panóptica funcionam exatamente da mesma forma, exceto que os 2 ativos devem trocar de lugar.

Mas isso é apenas metade da fórmula. Ainda precisamos precificar as Panopções colocando um prêmio nelas. Ao contrário das opções tradicionais, as Panopções não cobram prêmio antecipado e assumem que o valor das opções pode ser realizado ao longo do tempo.

Conheça θ, uma letra grega usada para definir a taxa de declínio do valor de uma opção ao longo do tempo. Se você estudou derivativos (o matemático), você saberia que a derivada da quilometragem ao longo do tempo é a velocidade - a taxa/velocidade do aumento da sua quilometragem ao longo do tempo. E integrando a velocidade ao longo do tempo, você obtém a quilometragem. Teoricamente, o mesmo vale para as opções: se integrarmos θ, a 'velocidade do valor', ao longo do tempo, obtemos valor.

Somos capazes de fazer isso porque há outra fórmula para θ em vez de fazer derivadas:

Onde S denota o preço à vista do ativo subjacente (ou atual), σ é a volatilidade do ativo, K é o preço de exercício e t é o tempo até a expiração.

Observe que esta fórmula está falha, pois assumimos uma taxa de juros livre de risco de 0, quando na realidade pode ser bastante alta. Mas, quão alta? Devemos considerar a taxa de juros do Binance Earn, staking de ETH, Aave Lend, ou, céus nos livre, títulos do tesouro? Esta pergunta pode exigir uma indústria para responder.

A boa notícia é que ainda não dissemos uma palavra sobre oráculos porque, ao ancorar o Panoptions à respectiva piscina Uniswap V3, este sistema nunca precisará de um oráculo desde que haja traders suficientes trocando tokens via esta piscina.

Desta forma, temos uma opção simulada em contratos inteligentes, um prêmio que é dependente do caminho de preço, mas sem oráculo, e um sólido conhecimento em derivativos, tanto financeiros quanto matemáticos. Provavelmente estamos mais prontos do que 99,9% das pessoas na Terra para negociar opções.

Opções perpétuas na cadeia

A Panoptic construiu um ecossistema completo de negociação de opções com contratos inteligentes. Os participantes são divididos em provedores de liquidez, vendedores de opções e compradores de opções.

Antes que alguém possa fazer qualquer coisa, os provedores de liquidez devem primeiro depositar ativos em um pool de liquidez. Vendedores e compradores também devem depositar sua garantia. Os vendedores precisam primeiro cunhar sua opção de compra ou venda pagando uma comissão de 0,1% e trancando (emprestando) uma certa quantidade de liquidez a um preço de exercício. Em seguida, os compradores podem comprar essas opções pagando a mesma taxa de comissão, bloqueando mais liquidez e cunhando sua posição.

Uma vez que nosso prêmio é acumulado ao longo do tempo, o prêmio deve ser 0 quando a opção acabou de ser vendida. Em vez disso, os vendedores receberiam um prêmio de streaming toda vez que o preço à vista ultrapassasse o preço de exercício.

Ao exercerem suas opções, os compradores pagarão de volta sua liquidez emprestada mais o prêmio, enquanto recebem a unidade de conta (para opções de venda) ou o ativo subjacente (para opções de compra).

Por um lado, o Panoptions é genial. Ao sintetizar opções com piscinas Uniswap V3 e liquidar o prêmio quando a opção é exercida, todo o processo é movido para o blockchain. Qualquer pessoa pode acessar esses instrumentos financeiros, desde que saiba como lidar com carteiras e contratos inteligentes. Sob o padrão de token ERC-1155, você pode criar várias opções em um token para uma customização adicional de risco e volatilidade ou até mesmo duplicar uma composição que alguém acabou de compartilhar.

Por outro lado, uma vez que as opções da Panoptions podem ser cunhadas a 0 prêmio e uma taxa de 0,1%, quem vai impedir os arbitragistas de comprar opções ITM e imediatamente exercê-las para lucro garantido? Após algumas lições custosas, quem vai incentivar os vendedores a cunhar posições ITM apenas para perder dinheiro? Com apenas opções OTM, o mercado será tão movimentado quanto um balde vazio.

Encontrando a f(law) no financiamento & finanças

Isso não quer dizer que a abordagem centralizada não tenha falhas. O mecanismo de financiamento universal pode ser perfeito se o financiamento for calculado e implementado a cada nanossegundo. Mas quando o ciclo de financiamento é estendido para 8 horas, muitas coisas podem acontecer logo antes e depois dos pagamentos de financiamento. As pessoas podem abrir uma posição 0,01 segundos antes do financiamento e fechá-la imediatamente após receberem os pagamentos de financiamento, levando a flutuações anormais em torno do momento do financiamento.

Se dermos um passo atrás, o mecanismo de financiamento é apenas um curativo aplicado em alguém com dor de cabeça que são as opções de criptomoeda negociadas em CEX. O verdadeiro obstáculo que impede tantas exchanges de introduzir opções é a falta de liquidez.

Quando você olha pela primeira vez, as opções de criptomoedas parecem ser um bom instrumento, ostentando um interesse aberto semelhante ao de futuros perpétuos:

Fonte: Coinglass

Na realidade, o mercado de opções é dividido em centenas de submercados, cada um com vencimento, preço de exercício e oferta & demanda diferentes. Como resultado, a liquidez é fragmentada em dezenas de partes e o spread em alguns submercados pode ser surpreendente. E isso é apenas o Bitcoin. Vá para Bybit, a 2ª/3ª CEX, e procure opções para Solana, a 4ª maior criptomoeda (sem contar stablecoins) que busca superar o Ether, você encontrará quase a metade dos submercados vazios. As opções são simplesmente muito complexas para investidores sem compreensão sistemática de finanças e investimentos, pelo menos à primeira vista. Nem mesmo são amigáveis para os formadores de mercado, como mencionado na dependência de caminho.

Parece que devemos educar todos os traders sobre os benefícios das Opções e convidá-los a negociar esses instrumentos de qualidade. Os mercados podem ser criados contanto que haja traders suficientes. Mas isso é apenas mais um paliativo para uma dor de cabeça ainda mais sombria.

Se você está procurando negociar derivativos de criptomoedas, há 2 lugares para ir: CEX e DEX. Os CEXs geralmente são mais rápidos com mais liquidez, mas você deve passar por um árduo processo de KYC e colocar seus fundos nas mãos de outros. Os DEXs oferecem mais controle e liberdade, mas não são tão rápidos ou eficientes quanto os CEXs. No estado atual, blockchain nunca será um lugar ideal para traders sofisticados ou institucionais que comandam grande liquidez e que escolheriam a velocidade em vez da descentralização e permissão. Muitos DEXs procurarão centralizar 1 ou vários elos em seu protocolo, como livro de ordens, mecanismo de correspondência de pedidos, banco de dados, formadores de mercado e mais para maximizar a eficiência e atrair grandes instituições com bolsos fundos. Como resultado, as instituições centralizadas terão cada vez mais influência nesses protocolos e, no final, eles podem se transformar em CEXs on-chain onde a descentralização é apenas um nome.

Assim é a indústria financeira. Quando até mesmo a menor vantagem pode te colocar à frente e render bilhões de dólares, os sobreviventes buscarão construir muros cada vez mais altos e trabalhar com jogadores de todos os tipos para proteger seus interesses. Para um recém-chegado, o mundo das finanças é tãouma floresta escura como Ethereumembora nenhum tenha sido projetado para ser inicialmente. Indivíduos não iniciados sempre serão devorados em um ambiente tão hostil, enquanto os sobreviventes se alimentam de seus restos e crescem para se tornar gigantes tão grandes que são grandes demais para cair. No final, esses gigantes financeiros se divertirão imensamente brincando com produtos sofisticados e sintetizados quadruplos como MBS em um jardim murado extremamente centralizado, enquanto os externos farão qualquer coisa por um passe de entrada.

Satoshi Nakamoto inventou o Bitcoin para combater a centralização, mas agora, as criptomoedas podem se tornar apenas mais um lugar onde as instituições recebem os fundos dos indivíduos e os distribuem de vez em quando.

Um olhar para o futuro

Mas o futuro não é só tristeza e desespero. Certamente haverá mentes mais brilhantes tentando inovar nas opções perpétuas e evangelizando este instrumento financeiro. Opções que favorecem investidores de longo prazo com oportunidades mínimas de arbitragem podem ser inventadas e blockchain é apenas um lugar ideal para elas. A abstração de conta pode eventualmente atrair centenas de milhões de novos usuários e com eles, a liquidez fragmentada pode não ser mais um problema. Traders que valorizam a descentralização e a privacidade ainda poderão jogar e expandir seus próprios jogos. Alguns protocolos de boutique podem sobreviver ao longo dos anos e eventualmente ser descobertos pelas massas.

Olhando para trás, as opções perpétuas podem nem sequer ser a resposta certa que estamos procurando. Elas são um dos derivativos mais importantes com um toque de inovação cripto, mas em seu estado atual, é apenas uma derivação de um instrumento financeiro tradicional que está tão longe da descentralização quanto um balde vazio. Para interromper as finanças antigas, talvez seja necessário construir uma nova a partir do zero.

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