encaminhar o título original '【万字长文研报】稳定币赛道：模式、运行原理、趋势及香港稳定币的思考'

a partir dos dados do terminal de tokens, podemos ver que o volume mensal de transações de stablecoins aumentou dez vezes, de $100 bilhões por mês para $1 trilhão. em 20 de junho de 2024, o volume total de negociação de todo o mercado de criptomoedas foi de $74,391 bilhões, com as stablecoins representando 60,13% disso, aproximadamente $44,71 bilhões. entre elas, o usdt (tether) foi o mais utilizado, com um valor de mercado de $112,24 bilhões, representando 69,5% do valor total de todas as stablecoins. em 20 de junho, o volume de negociação do usdt atingiu $34,84 bilhões, representando 46,85% do volume total de negociação do dia.

stablecoins, uma presença importante no mercado de criptomoedas, são essencialmente criptomoedas vinculadas a moedas fiduciárias ou outros ativos para alcançar estabilidade de valor. o banco de compensações internacionais define stablecoins como "criptomoedas vinculadas a moedas fiduciárias ou outros ativos." esse design tem como objetivo garantir que as stablecoins mantenham um valor estável em relação ao ativo específico ou cesta de ativos vinculados, alcançando assim armazenamento de valor estável e um meio de troca. esse mecanismo é muito semelhante ao padrão-ouro, mas como são emitidos na blockchain, eles também possuem as características de transações descentralizadas, peer-to-peer, sem necessidade de compensação do banco central e imutabilidade dos ativos cripto.

O relatório da aying analisará a definição e os principais modelos de stablecoins, analisará o cenário atual do mercado e a situação competitiva, e se concentrará nos princípios operacionais, vantagens e desvantagens das stablecoins garantidas por moeda fiduciária, garantidas por ativos criptográficos e algorítmicas, bem como o desempenho e as perspectivas de desenvolvimento futuro de diferentes tipos de stablecoins no mercado.

1. definição e principais modelos de stablecoins

1.definição básica: ancorado em dinheiro fiduciário, estabilidade de valor

stablecoins, como o nome sugere, são criptomoedas com valor estável. o banco de acordos internacionais define stablecoins como criptomoedas vinculadas a moedas fiduciárias ou outros ativos. decorrente disso, o objetivo principal de estabelecer stablecoins é manter um valor estável em relação ao ativo específico ou cesta de ativos vinculados, alcançando assim armazenamento de valor estável e um meio de troca. Nesse sentido, é bastante semelhante ao padrão-ouro. Como são emitidos na blockchain, eles também têm as características de transações descentralizadas, de par a par, sem necessidade de compensação do banco central e imutabilidade de ativos criptográficos.

a principal diferença entre a estabilidade de valor das stablecoins e a estabilidade de valor buscada pelos bancos centrais tradicionais para as moedas fiduciárias reside no fato de que as stablecoins buscam a paridade de taxa de câmbio em relação às moedas fiduciárias, enquanto os valores das moedas fiduciárias buscam a estabilidade do poder de compra intertemporal. em termos mais simples, as stablecoins essencialmente buscam se fixar ao sistema de moeda fiduciária para alcançar a estabilidade do valor do token.

2. principais modelos: ativos garantidos e grau de centralização

para stablecoins, se você quiser garantir a fixação ao sistema de moeda fiduciária, com base no suporte de ativos subjacentes, elas são divididas em tipos garantidos e não garantidos, e em termos de emissão, são divididas em tipos centralizados e descentralizados. para estabilidade de valor, usar ativos valiosos do mundo real como garantia para emitir stablecoins e alcançar uma fixação à moeda fiduciária é a maneira mais fácil e relativamente mais segura, com uma alta taxa de garantia indicando solvência adequada. de acordo com o tipo de garantia, elas são subdivididas em tipos garantidos por moeda fiduciária, garantidos por ativos criptográficos e garantidos por outros ativos com suporte.

especificamente, pode ser dividido da seguinte forma:

como pode ser visto a partir da tabela acima, em termos do modelo operacional básico, a estabilidade de valor das stablecoins depende principalmente de ativos de garantia ou regulação algorítmica para estabilizar o preço das stablecoins dentro de uma faixa controlável de câmbio de moeda legal. a chave não é a flutuação dos preços das moedas, mas sim como corrigir razoavelmente essa flutuação para que opere dentro de uma faixa estável.

2. visão geral e cenário competitivo do mercado de stablecoins

1. do ponto de vista da fixação às moedas fiduciárias: o dólar dos EUA domina quase todo o mercado

do ponto de vista de preços fixados, exceto paxg e outras stablecoins fixadas ao preço do ouro, 99% das stablecoins são fixadas em 1:1 com o dólar americano. também existem stablecoins fixadas em outras moedas fiduciárias, como o eurt fixado ao euro com um valor de mercado de $38 milhões, o gyen fixado ao iene japonês com um valor de mercado atual de apenas $14 milhões e o idrt fixado à rupia indonésia com um valor de mercado de $11 milhões. O valor de mercado geral é muito pequeno.

stablecoins vinculadas ao dólar dos EUA atualmente representam cerca de 99,3% do mercado, sendo o restante composto principalmente pelo euro, dólar australiano, libra esterlina, dólar canadense, dólar de Hong Kong, renminbi chinês, etc.

participação de mercado da moeda fiduciária ancorada em stablecoin. (fonte: the block)

2. da participação de mercado e do valor de mercado: usdt é o líder absoluto, com usdc alcançando.

O volume de emissão de stablecoins está intimamente relacionado às tendências de mercado. Os dados de monitoramento mostram que o volume geral de emissão tem aumentado continuamente, mas houve uma queda durante a última transição de touro para urso (março de 2022). Atualmente, está em uma fase marginal de emissão ascendente, o que também indica o atual mercado de touro.

gráfico 3: emissão histórica de stablecoins (fonte: the block)

de acordo com os dados mais recentes da coingecko, até 4 de maio, no setor de stablecoin, usdt tem uma participação de mercado de 70,5%, seguido por usdc com 21,3%, dai com 3,39%, fdusd com 2,5% e frax com 0,41%.

gráfico 4: participação de mercado da stablecoin (fonte: coingecko)

Além disso, em termos de valor de mercado, o valor de mercado total de todos os stablecoins é superior a $160 bilhões, com usdt bem à frente e crescendo constantemente. Seu valor de mercado atual ultrapassa $110 bilhões, o valor de mercado do usdc está aumentando constantemente, atingindo mais de $33 bilhões, mas ainda está atrás do usdt. Outros stablecoins permaneceram relativamente estáveis.

gráfico 5: capitalização de mercado das stablecoins mainstream (fonte: coingecko)

3. dos dez primeiros por valor de mercado: stablecoins lastreadas por moedas fiduciárias dominam, cobrindo vários tipos de stablecoins

entre as dez principais stablecoins do mercado, as stablecoins centralizadas lastreadas em usd, como usdt, usdc e fdusd, possuem uma ampla taxa de colateralização de mais de 100%. dai é uma stablecoin descentralizada colateralizada por ativos criptográficos; usde é um usd sintético lastreado por ativos criptográficos; frax é uma stablecoin algorítmica; e paxg é uma stablecoin lastreada em ouro.

gráfico 6: capitalização de mercado de stablecoins principais (fonte: coingecko)

4. do ponto de vista dos endereços de posse: usdt permanece estável, enquanto usdc mostrou recentemente fraqueza

as mudanças no número de endereços de posse de ambos podem ser claramente vistas. A acentuada queda nos endereços de posse de ambos foi devido à desvinculação do USD. Em 11 de março de 2023, o USDC foi afetado pelo escândalo do SVB, desvinculando temporariamente do USD e caindo para cerca de 0,88, causando uma rápida diminuição nos endereços de posse. Embora tenha se recuperado posteriormente, o número de endereços de posse mais uma vez ficou atrás do USDT.

gráfico 7: mudanças de endereço de detenção de moeda usdt vs usdc (fonte: the block)

conforme mostrado nos gráficos acima, após o evento de descolagem, os endereços USDC com mais de US$ 1.000 a mais de US$ 10 milhões diminuíram significativamente. Em comparação com o pico, caiu cerca de 30%, enquanto o USDT aumentou constantemente.

3. quais são os princípios operacionais, vantagens e desvantagens das principais stablecoins?

seguindo a análise anterior, as stablecoins mainstream são atualmente principalmente distinguíveis pelo tipo de ativo de garantia e pelo grau de centralização da emissão. em geral, as stablecoins garantidas por moeda fiduciária são emitidas principalmente de forma centralizada e atualmente dominam o mercado. as stablecoins garantidas por criptomoedas ou algoritmos são emitidas principalmente de forma descentralizada, e cada uma tem seu líder. cada estrutura de design de stablecoin tem suas próprias vantagens e desvantagens.

1. stablecoins colateralizadas em moeda fiduciária (USDT\USDC)

1) princípio operacional principal do USDT

• introdução básica:

Em 2014, a tether, uma empresa sob ifinex, criou a stablecoin usdt. A empresa também possui a exchange de criptomoedas bitfinex, ambas registradas nas Ilhas Virgens Britânicas, com sede em Hong Kong. A sede da tether fica em Cingapura. O atual CEO é Paolo Ardoino (ex-CTO da empresa), um italiano que inicialmente desenvolveu sistemas de negociação para hedge funds. Ele ingressou na bitfinex como executivo em 2014 e na tether em 2017. Atualmente, ele possui 20% das ações da tether.

• emissão e circulação:

envolve cinco etapas principais. primeiro, o usuário deposita dólares na conta bancária da tether. segundo, a tether cria uma conta tether correspondente para o usuário e emite um valor equivalente em usdt. terceiro, o usdt circula em transações entre usuários. quarto, durante a fase de resgate, se o usuário deseja resgatar dólares, ele deve devolver o usdt para a tether. quinto, a tether destrói o valor correspondente de usdt e devolve dólares para a conta bancária do usuário.

gráfico 8: todo o processo de emissão, negociação, circulação e reciclagem do usdt (fonte: white paper da empresa tether)

Implementação técnica: a emissão de USDT envolve a tecnologia blockchain para alcançar os passos acima, divididos em três camadas.

• A primeira camada é a blockchain principal, inicialmente baseada na blockchain do bitcoin, agora expandida para mais de 200 blockchains públicas. As transações de USDT são integradas à blockchain por meio do protocolo Omni Layer.
• A segunda camada é o protocolo da camada omni, que serve a blockchain do bitcoin para cunhagem, negociação e armazenamento de usdt. Desde 2019, a cunhagem de usdt gradualmente mudou para tron e ethereum, principalmente usando os protocolos trc-20 e erc-20.
• A terceira camada é tether, responsável pela emissão e gestão, incluindo auditorias dos ativos de garantia.

gráfico 9: arquitetura de implementação de tecnologia usdt (tomando a rede bitcoin como exemplo) (fonte: whitepaper da empresa tether)

Fundamental para a emissão e implementação técnica é o mecanismo de prova de reservas da tether, garantindo que para cada usdt emitido, a tether adiciona uma reserva de dólar equivalente. Em outras palavras, para cada usdt emitido, deve haver um dólar equivalente em garantia para garantir 100% de suporte.

reservas de ativos (colaterais): a reserva total de ativos atualmente excede 110 bilhões de dólares, consistente com seu valor de mercado. Desagregação das reservas de ativos: caixa e equivalentes de caixa constituem 83%, outros ativos 17%.

Mais especificamente, o caixa e equivalentes de caixa consistem principalmente em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo (cerca de 80%), acordos de recompra overnight (cerca de 12%) e o restante em fundos do mercado monetário, depósitos em dinheiro e bancários, acordos de recompra a prazo e títulos do governo não americano. Outras categorias de ativos incluem Bitcoin, títulos corporativos de alto grau, metais preciosos e empréstimos hipotecários, com porções significativas em Bitcoin e empréstimos hipotecários.

gráfico 10: composição da reserva de ativos da tether, dados referentes ao primeiro trimestre de 2024 (fonte: site oficial da tether)

Relatórios de auditoria dos últimos três anos indicam que as reservas de ativos da Tether seguem de perto as condições macroeconômicas, com proporções crescentes de títulos do Tesouro de curto prazo e fundos do mercado monetário dos EUA, enquanto reduzem títulos corporativos, dinheiro e depósitos bancários. Devido aos vencimentos variáveis desses ativos, o maior risco de encurtamento do USDT decorre de descasamentos de vencimento. Dados de auditoria mostram que os títulos do Tesouro e os contratos de recompra a prazo da Tether são de ultracurto prazo, abaixo de 90 dias. Os únicos ativos de prazo mais longo são títulos corporativos e títulos públicos não americanos, com vencimentos em 150 e 250 dias, respectivamente.

Esta alocação de ativos melhora indiretamente o rendimento da operação de ativos, reduzindo os fatores de risco e melhorando ainda mais a segurança dos ativos. Em particular, prazos mais curtos evitam a venda a descoberto devido a desajustes de vencimento.

modelo de negócios:

• custo lateral: equipe técnica e operacional mínima, custos marginais extremamente baixos
• lado da receita: taxas de serviço após registro kyc ($150 por pessoa), taxas de depósito e saque (cerca de 0,1%), renda de juros (por exemplo, rendimento de 4-5% em títulos do tesouro de curto prazo sem custo, mais renda de juros de empréstimos), taxas de custódia (para instituições que detêm ativos com tether). No primeiro trimestre de 2024, a tether relatou um lucro líquido de $4.5 bilhões, um recorde, com apenas cerca de 100 funcionários. Em contraste, a Goldman Sachs e a Morgan Stanley, com lucros semelhantes, têm mais de 50.000 funcionários cada. Sua eficiência de lucro é excepcionalmente rara.

2) princípio operacional principal do usdc

similar ao usdt, o usdc é emitido, circulado e implementado tecnicamente de maneira semelhante, sendo fixado em 1 usdc = 1 usd. Foi criado pela coinbase e circle em 2018, posteriormente ao usdt, mas com algumas diferenças nos detalhes operacionais específicos:

• maior transparência das reservas de ativos: ao contrário do usdt, que divulga as reservas de ativos trimestralmente, o usdc libera seu status de ativos mensalmente. Empresas de auditoria de terceiros auditam essas reservas anualmente, inicialmente pela grant thornton e alterada para a deloitte em 2023. Em março de 2024, o usdc em circulação é de $32.2 bilhões, com a circle detendo ativos equivalentes a cerca de $32.2 bilhões, aproximadamente iguais.

gráfico 11: o processo inteiro de emissão, negociação, circulação e reciclagem de usdt

as reservas de ativos são principalmente títulos do tesouro dos EUA de curto prazo e dinheiro, com vencimentos mais curtos e maior liquidez em comparação com o usdt: ao contrário do usdt, que apenas divulga a maturidade geral dos títulos do tesouro, o usdc publica as datas de vencimento de seus principais ativos do tesouro. de acordo com os dados divulgados em março, todas as maturidades estão dentro de três meses, sendo a mais recente vencendo em junho, totalizando $11,4 bilhões. Além disso, existem acordos de recompra e reservas de dinheiro, totalizando $28,2 bilhões, além de mais $4,2 bilhões em dinheiro, todos mantidos no crf (circle reserve fund) registrado na sec por blackrock. No geral, cerca de 95% de seus ativos estão sob regulamentação da sec. Devido à maior proporção de dinheiro de seus ativos, a liquidez para resgates também é maior que a do usdt.

gráfico 12: ativos de reserva usdc, até março de 2024 (fonte: site oficial da circle)

• O USDC foi criado sob a estrutura regulatória dos EUA, dando-lhe status legal mais alto: a Circle está registrada como uma empresa de serviços financeiros com a Rede de Execução de Crimes Financeiros sob o Departamento do Tesouro dos EUA e opera sob as leis estaduais que regem os negócios de transmissão de dinheiro, geralmente considerados como uma forma de valor pré-pago pelos reguladores. ao contrário do usdt, os ativos de reserva do usdc são segreGate.iod. Se a Circle falir, esses ativos de reserva seriam protegidos pela lei bancária de Nova York e pela lei federal de falências.
• usdc não troca diretamente com indivíduos: para montantes acima de $100,000, usdt pode ser trocado diretamente com tether mediante o pagamento de uma taxa de registro, mas a circle opera com base em níveis de clientes. Apenas seus parceiros ou usuários classe A (corretoras, instituições financeiras) têm permissão para trocar com a circle. Usuários individuais comuns (classe B) devem recorrer a canais de terceiros (como a coinbase). Além disso, em termos de fontes de lucro, usdc é semelhante ao usdt, mas devido aos ativos do usdc serem principalmente títulos do tesouro de curto prazo e dinheiro, sua exposição ao risco é menor do que a do usdt, assim o rendimento é relativamente menor.

3) princípio operacional principal do fdusd

após o departamento de serviços financeiros do estado de nova york ordenar que a empresa de criptomoedas paxos parasse de emitir novos busd, a binance, a maior bolsa do mundo, também parou de apoiar produtos busd em 15 de dezembro de 2023. eles anunciaram que os saldos busd seriam automaticamente convertidos em fdusd. desde então, o valor de mercado do fdusd aumentou constantemente, classificando-se em terceiro lugar entre as stablecoins colateralizadas por moedas fiduciárias.

• introdução básica:

FDUSD é uma stablecoin atrelada ao dólar lançada pela FD121 (First Digital Labs) em junho de 2023. Sua empresa-mãe, a First Digital Trust, é uma empresa de custódia qualificada e fideicomisso em Hong Kong, principalmente envolvida em negócios relacionados a ativos digitais. Foi criada pela Legacy Trust em 2017 e tornou-se uma empresa de confiança pública totalmente independente em 2019. A Legacy Trust, fundada em 1992, é uma empresa pública estabelecida.

• modelo operacional:

fdusd opera de forma semelhante ao usdt e usdc. Os usuários depositam dólares, e o emissor cunha a quantidade correspondente de fdusd. Da mesma forma, quando os dólares são retirados, a quantidade equivalente de fdusd é destruída. A empresa de auditoria da fdusd é a Prescient Assurance (uma empresa de contabilidade sediada em Nova York e uma das 20 principais organizações de testes e auditorias de segurança certificadas pela Crest globalmente), com auditorias de contrato conduzidas pela PeckShield.

• divulgação de ativos e reservas:

Assim como o USDC, o FDUSD também divulga seus ativos mensalmente. Seus ativos de reserva são gerenciados por uma empresa fiduciária pública em Hong Kong, embora as instituições financeiras específicas que detêm as reservas não sejam divulgadas. Está confirmado que essas instituições têm uma classificação S&P de a-2. Em março de 2024, o montante emitido e em circulação do FDUSD é de $2,5 bilhões, com ativos de reserva correspondentes também em $2,5 bilhões. Os ativos de reserva incluem $1,86 bilhão em letras do tesouro de curto prazo com vencimento em 21 de maio, $265 milhões em depósitos a prazo com prazo de um mês e $170 milhões em outros ativos em dinheiro. No geral, esses são ativos ultra curtos prazo, garantindo alta liquidez e capacidade de resgate imediato.

4) resumo das stablecoins colateralizadas por moeda fiduciária

Revisar as três principais stablecoins colateralizadas em fiat, usdt, usdc e fdusd, revela três caminhos distintos para o sucesso. Aqui está um breve resumo:

• USDT: 1) Sua maior força é sua vantagem de pioneiro, mas sua ascensão se deve principalmente ao apoio das bolsas e dos booms do mercado. Começando nos primeiros dias da era das criptomoedas, do blockchain do Bitcoin ao ecossistema Ethereum posterior, o USDT é, sem dúvida, um pioneiro. também antecipou corretamente a explosão do mercado. Embora fundado em 2014, o USDT realmente ganhou destaque em 2017, coincidindo com um mercado em alta. O USDT começou uma emissão significativa naquele ano, acusado de manipular os preços do Bitcoin, mas este é mais um caso de correlação do que de causalidade. Fatores negligenciados incluem a proibição da China às moedas virtuais e a listagem simultânea do USDT nas três principais bolsas naquele ano. 2) enfrentou muitos eventos de risco, mas respondeu pronta e efetivamente para recuperar a confiança do mercado. A empresa afiliada da Tether, Bitfinex, já foi pensada para ser uma única entidade. Entre 2014 e 2016, enfrentou ataques de hackers e multas do governo dos EUA, incluindo o corte da Tether nas transferências bancárias internacionais pelo Wells Fargo e bancos taiwaneses. Houve até um período em que foi desindexado do dólar. A principal resposta da Tether foi divulgar rapidamente suas reservas de ativos, incluindo suas reservas excedentes e lucros não distribuídos, demonstrando sua saúde financeira para recuperar a confiança do mercado. Independentemente de os dados serem ou não precisos, eles efetivamente abordaram as preocupações do mercado. Através de sua vantagem pioneira e vários esforços bem-sucedidos de relações públicas, o USDT estabeleceu fortes hábitos de consumo, permanecendo a stablecoin preferida para depósitos e retiradas e cobrindo a maioria dos pares de negociação em bolsas.
• USDC: 1) Subiu durante a crise do USDT, ganhando a preferência dos clientes com reservas de ativos transparentes, reguladas e mais líquidas. Ao olhar para o aumento do USDC, seu aumento nos endereços de detenção geralmente corresponde a um declínio nas participações do USDT, muitas vezes durante eventos de risco do USDT. Isso foi particularmente benéfico em seus primeiros dias como o único par de negociação de stablecoin na Coinbase da bolsa compatível, com o apoio regulatório ajudando muito a expansão inicial do mercado do USDC, tornando-o um grande concorrente do USDT. 2) Devido à conformidade, os protocolos DEFI favorecem o USDC. A mineração de liquidez aumentou rapidamente o volume do USDC, tornando-o mais dominante on-chain. Depois que a fabricante introduziu a stablecoin regulamentada USDC em 2020, ela se tornou a escolha preferida para os principais protocolos DEFI. Atualmente, Makerdao, Compound e AAVE são os principais apoiadores do USDC. Além dos benefícios regulatórios, a menor volatilidade do USDC em comparação com o USDT o torna uma garantia preferível em protocolos DEFI. O sucesso do USDC pode ser resumido como uma vitória em conformidade. No entanto, vale a pena notar que, como uma garantia regulamentada, a Circle congelou o USDC da Tornado Cash de acordo com a diretiva do Tesouro dos EUA em agosto de 2023 (sobre acusações de lavagem de dinheiro). Isso gerou um debate sobre se os protocolos DEFI descentralizados devem confiar excessivamente em stablecoins centralizadas.
• FDUSD: 1) O apoio das principais bolsas e a conformidade regulatória implícita tem sido uma das principais razões para a ascensão da FDUSD. Em 2023, a Binance, a exchange de criptomoedas número um, decidiu abandonar o BUSD e, em vez disso, apoiar a FDUSD como a única stablecoin designada para sua mineração de liquidez Launchpad e Launchpool. Graças aos retornos significativos da mineração da Binance e novas listagens, o valor de mercado geral da FDUSD aumentou rapidamente, tornando-se rapidamente uma das três principais stablecoins com garantia fiduciária. O endosso da Binance foi o fator mais direto para a ascensão da FDUSD. No entanto, o mercado já tinha stablecoins legalmente compatíveis como o USDC, então a escolha da Binance foi mais influenciada pelo ambiente regulatório de Hong Kong e pela postura dos EUA em relação à Binance, tornando a FDUSD, que nasceu em Hong Kong, a melhor escolha. 2) A taxa de crescimento e o teto da FDUSD são determinados por seus cenários de aplicação e efeito riqueza. Se o FDUSD for adotado por uma bolsa, mas não tiver cenários de aplicação adequados, será difícil subir. Depois de ser listada na Binance, a FDUSD se tornou uma das duas únicas criptomoedas (a outra sendo BNB) usada para mineração de launchpool e launchpad. Desde o seu lançamento, o retorno médio anualizado da mineração FDUSD tem sido próximo de 70%, o que é um retorno relativamente alto para mineradores de curto prazo. Só isso aumentou rapidamente a taxa de uso da FDUSD.

em geral, para stablecoins garantidas por moeda fiduciária, o sucesso delas depende de vários fatores-chave:

• operar dentro de um quadro regulamentar ajuda a ganhar a confiança do usuário desde cedo, como visto com USDC e FDUSD.
• vantagens em auditorias de reserva, segurança e transparência. por exemplo, a tusd lançou recursos de auditoria em tempo real em 2023, incluindo o uso do chainlink para garantir a segurança da cunhagem, revitalizando esta stablecoin mais antiga; da mesma forma, o aumento do usdc é atribuído a este fator.
• O suporte das exchanges e as parcerias amplas determinam a base do desenvolvimento. A ascensão do USDT, USDC e FDUSD sempre dependeu do suporte das exchanges. Somente com o suporte maciço de liquidez dessas exchanges, as stablecoins podem alcançar um início estável.
• Os cenários de aplicação e os efeitos na riqueza determinam a velocidade e o limite do desenvolvimento. Exemplos típicos incluem fdusd, usdc e pyusd do paypal (integrado na carteira do paypal). Seu rápido desenvolvimento é impulsionado por fortes efeitos na riqueza ou serviços convenientes em segmentos específicos, aumentando assim a adoção pelo usuário.

2. stablecoins garantidas por criptoativos (dai/usde)

Devido à alta volatilidade dos ativos cripto, sua base de crédito é mais fraca em comparação com ativos livres de risco como depósitos em dólares americanos ou títulos do governo. Portanto, geralmente são supercolateralizados. No entanto, dólares sintéticos criados através de hedge de derivativos podem atingir quase 100% de colateralização. Sendo ativos cripto, geralmente possuem características descentralizadas.

1) princípio operacional principal do dai

• introdução básica:

A DAI é atualmente a principal stablecoin descentralizada, emitida e gerenciada oficialmente pela MakerDao em 2017. MakerDao é um projeto de Finanças Descentralizadas (DEFI) com sede em São Francisco, EUA. Foi fundada por Rune Christensen e é apoiada por investidores proeminentes na indústria cripto, incluindo A16Z, Paradigm e Polychain Capital. Inicialmente operado pela Maker Foundation, agora é gerenciado por sua comunidade por meio de uma organização autônoma descentralizada (DAO) que detém tokens MRK.

• mecanismo operacional principal:

dai é geralmente fixado em 1:1 com o usd. o protocolo maker, lançado em 2017, permitiu que os usuários criassem dai ao colateralizar eth. em 2019, o multi-collateral dai (mcd) foi introduzido, aceitando colateral além do eth. juntamente com a mudança no colateral, a taxa de poupança dai (dsr) foi introduzida para apoiar stablecoins com juros. além disso, as posições de dívida colateralizada foram renomeadas como vaults, e o single collateral dai foi renomeado como sai.

seu processo de criação é o seguinte:

• passo 1: crie um cofre através do portal de empréstimos oasis ou interfaces construídas pela comunidade como instadapp, zerion ou myetherwallet, e bloqueie tipos específicos e quantidades de garantia para gerar dai (o protocolo maker também suporta ativos rwa como hipotecas imobiliárias e contas a receber como garantia).
• passo 2: iniciar e confirmar a transação por meio de uma carteira criptográfica, gerando simultaneamente dai (equivalente a um empréstimo com colateral).
• Passo 3: Para resgatar a garantia, os usuários devem pagar o valor correspondente de DAI (equivalente ao pagamento da dívida) e pagar uma taxa de estabilidade (equivalente à compensação de risco ou um parâmetro de risco para ajustar a oferta e a demanda e manter a paridade de 1:1 entre DAI e USD, com taxas de estabilidade atingindo mais de 15% durante os mercados em alta). O protocolo do fabricante destruirá automaticamente o DAI e devolverá a garantia ao usuário.

gráfico 13: participantes do protocolo maker (fonte: site oficial da maker)

mecanismo de estabilidade de preço do dai: ao contrário de stablecoins lastreadas em moedas fiduciárias com características sem risco e alta liquidez, que podem estabilizar rapidamente os intervalos de preço por meio de ativos de reserva, stablecoins descentralizadas lastreadas em ativos criptográficos precisam de um mecanismo de estabilidade de preço devido à volatilidade e negociação do mercado. isso envolve principalmente ajustes nas taxas de juros e liquidação. as taxas de juros incluem a taxa de estabilidade e a taxa de economia do dai (dsr). a taxa de estabilidade é baseada no fator de risco de manter a paridade com o dólar, semelhante aos juros de empréstimo; a dsr é a taxa de retorno básica para o dai ou uma taxa de juros de depósito. essa lógica de estabilidade é semelhante a empréstimos bancários tradicionais. se a renda do empréstimo (renda da taxa de estabilidade) for menor do que a renda da dsr (despesa de juros de depósito do dai), o protocolo incorrerá em dívidas ruins. para cobrir as dívidas ruins, é necessária a emissão de mrk (token de governança), transferindo o ônus para os detentores de mrk. esse mecanismo garante a justiça durante a votação da taxa de estabilidade.

O mecanismo de liquidação do dai: semelhante ao crédito tradicional, se o valor do colateral cair significativamente abaixo da dívida, ocorre uma recuperação forçada pelo banco. O dai possui um mecanismo semelhante, usando leilões holandeses (preço diminuindo gradualmente, o primeiro lance ganha). O gatilho do leilão é baseado na relação colateral-dívida (taxa de liquidação). Os cofres de usuários diferentes têm diferentes taxas de liquidação. Por exemplo, se o ETH for o colateral com uma taxa de colateralização de 75% e um preço de mercado de $3000, um usuário pode criar até $2250 em dai. Se o usuário criar apenas $2000 em dai por segurança, a taxa de cobertura do colateral é de 1,5, com uma taxa de utilização de 66,7%. O risco de liquidação surge quando a taxa de utilização excede a taxa de colateralização, o que significa que o preço do ETH cai para $2666.

Módulo de estabilidade da âncora do DAI: isso pode ser entendido como um acordo de troca de moeda em termos financeiros tradicionais, simplesmente permitindo trocas de 1:1 entre DAI e stablecoins como USDC. Ao trocar stablecoins, o protocolo converte o USDC do pool de reservas em dólares para investimentos de tesouraria de curto prazo, aumentando seu rendimento e aumentando os retornos do DSR para atrair usuários.

Análise de lucro da Dai: principalmente através da receita da taxa de estabilidade (juros do empréstimo), comparável às taxas de cunhagem do USDT. Outras fontes incluem penalidades de liquidação, taxas de troca do módulo de estabilidade do pino, e receita do investimento em garantia de RWA. Em 2023, a receita do protocolo foi de $96 milhões.

2) princípio operacional principal do USDE

introdução básica: usde é uma stablecoin descentralizada on-chain criada pela ethena labs. o conceito inicial foi proposto pelo famoso cripto kol arthur hayes. o projeto recebeu investimentos do fundador da bitmex, arthur hayes, e de seu fundo familiar, bem como de grandes fundos, incluindo deribit, bybit, okx e gemini. desde o seu lançamento em 19 de fevereiro de 2024, o seu fornecimento disparou, tornando-se uma das cinco principais stablecoins em termos de fornecimento, ocupando o segundo lugar apenas para fdusd.

gráfico 14: oferta das cinco principais stablecoins, até maio de 2024 (fonte: the block)

Princípio operacional do USDE: Aplicação da estratégia de hedge neutro em criptomoedas

O USDE da Ethena Labs é um protocolo de dólar sintético. No contexto das criptomoedas, um protocolo de dólar sintético significa emitir stablecoins vinculadas ao dólar americano por meio de uma série de combinações de derivativos criptográficos.

na prática, o usde emprega uma estratégia delta-neutra. tradicionalmente, delta = mudança no preço da opção / mudança no preço do ativo subjacente. delta-neutra geralmente se refere a uma carteira de investimentos cujo valor não é afetado por pequenas variações de preço no ativo, geralmente denominado delta-neutra (delta igual a 0).

A estratégia neutra da ethena opera da seguinte forma: quando um usuário cunha 1 usde da stablecoin ethena, ena deposita simultaneamente eth no valor de 1 usd em uma bolsa de derivativos e estabelece um contrato perpétuo curto em 1 ethusd. Se o eth diminuir 10 vezes, o contrato ganha 9 eth em lucro, tornando a posição total da ena 10 eth. Como o preço também cai 10 vezes, o valor total da sua posição permanece inalterado; a mesma lógica se aplica a aumentos de preço. Isso garante a estabilidade da stablecoin cunhada. Se o usuário optar por resgatar usde, ena fechará rapidamente a posição curta. Essencialmente, o colateral do usde é o eth à vista e a posição curta correspondente. Em um mercado de alta, está quase 100% totalmente colateralizado, e se você incluir tokens ena, a taxa de colateralização ampla excede 120%.

segredo para o rápido aumento do USDE: ele tem atributos semelhantes a Ponzi, mas é essencialmente um produto financeiro de arbitragem de prazo.

primeiro, para os usuários que emitem usde, eles podem apostá-lo rapidamente em ethena para obter recompensas de aposta. Ao contrário de outras stablecoins como usdt, onde você não desfruta de dividendos, o usde compartilha imediatamente as recompensas de emissão. Isso por si só atrai grandes instituições, considerando que o mercado da MakerDAO disparou quando sua taxa de retorno atingiu 8%, sem mencionar que os rendimentos do susde (certificado usde apostado) superaram 30% em certo ponto.

em segundo lugar, $ena é o token de governança do projeto. enquanto os usuários ganham retornos básicos ao apostar usde, eles também recebem recompensas de tokens ena. inversamente, deter ena também pode aumentar as recompensas para apostar usde.

Fundamentalmente, o USDE constrói uma arquitetura de stablecoin inteiramente baseada em ETH como ativo subjacente. Seu ponto de ancoragem central é a manutenção da estabilidade de valor das garantias por meio de contratos futuros de derivativos. Para atrair os usuários, ele compartilha os retornos da carteira de investimentos com os minters da stablecoin, permitindo que eles aproveitem a estabilidade de preços da stablecoin e a cunhagem de dividendos fiscais. Além disso, a plataforma emite tokens ENA, onde o staking do USDE ganha ENA, e vice-versa, aumentando as recompensas do staking de stablecoin. Embora tenha atributos parecidos com Ponzi, não é um esquema Ponzi simples, porque seu principal modelo de lucro é a arbitragem a termo. Como indivíduo, você também pode usar esse método, mas o ENA consolida os fundos de todos para retornos coletivos maiores.

modelo de lucro da usde:

A cunhagem do USDE exige que os usuários forneçam Steth e, simultaneamente, contratos perpétuos curtos. Há duas partes para o lucro: staking yield da Steth (APY 3%-4%) e ganhos de taxa de financiamento das posições vendidas. o mecanismo de taxa de financiamento é simples; para alinhar o preço do contrato com o preço à vista, quando há mais posições compradas do que curtas, os longos pagam a curto prazo a taxa de financiamento e vice-versa. Durante os mercados em alta, a taxa de financiamento para longos é tipicamente mais alta (APY 25%) para atrair contrapartes. Esta é a principal fonte de lucro para o projeto. Notavelmente, o projeto armazena Steth não em Cexs regulares, mas em plataformas de custódia como Cobo e Ceffu para evitar uso indevido ou falhas de Cex.

riscos principais do usde:

Como uma stablecoin lastreada em criptoativos, o modelo fundamental do USDE é baseado na arbitragem entre os mercados futuros e à vista. A garantia consiste essencialmente em ETH à vista e posições curtas correspondentes. Durante os bull markets, geralmente é 100% totalmente colateralizado, sem mencionar o valor de mercado circulante do próprio ENA, indicando que atualmente não há risco de colapso. No entanto, há uma exceção se a garantia LST (Steth) se desacoplar da própria ETH, como visto durante o colapso do 3AC quando Steth se desacoplou em quase 8%. o maior risco é a limitação de escala; Se o rácio de posição curta numa única bolsa for demasiado grande, pode não haver contraparte, levando a uma redução dos ganhos das taxas de financiamento. Dado o mercado atual, o limite de cunhagem segura é de cerca de US$ 10 bilhões. Outro risco é a sustentabilidade do rendimento de aposta, que é evidente. Além disso, o modelo de custódia da ENA teoricamente apresenta riscos de má conduta ou mesmo falência, desencadeando uma série de liquidações alavancadas. O último e maior risco é o risco da equipe do projeto de fugir com fundos.

3) resumo das stablecoins lastreadas em criptoativos

Em comparação com as stablecoins lastreadas em fiat, as stablecoins lastreadas em criptoativos não dependem de cenários específicos ou exchanges centralizadas. Seja DAI ou USDE, seus caminhos para o sucesso são altamente consistentes: efeitos de riqueza e gestão transparente. Tanto a Dai quanto a USDE nasceram em mercados em alta e cresceram rapidamente. Graças ao mercado em alta, os protocolos de empréstimo derivados da DAI deram aos investidores de varejo a oportunidade de alavancar para obter retornos mais altos. Além disso, ao contrário das stablecoins lastreadas em fiat, as stablecoins lastreadas em criptoativos geralmente oferecem ganhos básicos de juros, atuando como uma âncora para atrair clientes. Esses ativos com juros e os efeitos de riqueza resultantes são as principais razões pelas quais as stablecoins com garantia de criptomoedas podem permanecer firmes e espirais para cima. Em contraste, manter USDT e USDC não fornece dividendos de juros, e há também o risco de depreciação de ativos devido a mudanças na taxa de câmbio do dólar ou inflação.

3. stablecoins não garantidos/algóritmicos (frax)

O pico anterior das stablecoins algorítmicas foi o UST, uma stablecoin algorítmica criada pela Luna, que eventualmente entrou em colapso devido ao seu mecanismo tipo Ponzi. Até agora, não houve uma stablecoin algorítmica amplamente bem-sucedida no mercado. Projetos como o Frax ainda estão relativamente desconhecidos. As stablecoins algorítmicas podem ser divididas em dois modelos: single-token e multi-token. O primeiro era o modelo principal das stablecoins algorítmicas iniciais, como o AMPL e o ESD. O segundo é representado principalmente pelo Frax (uma stablecoin algorítmica híbrida). A maior falha das stablecoins algorítmicas single-token é que, a menos que sejam projetadas como um esquema Ponzi (com altos retornos), elas têm dificuldades para crescer de forma eficaz, e a extrema volatilidade do mercado de criptomoedas torna difícil para os usuários confiarem no próprio algoritmo. Com base nisso, o Frax desenvolveu um modelo híbrido de stablecoins lastreadas e algorítmicas.

frax projetou um modelo de stablecoin híbrida relativamente complexo envolvendo garantia e algoritmos. a garantia consiste principalmente em usdc e fxs (o token de governança do projeto). sua base principal é a negociação de arbitragem.

lógica operacional principal:

quando o protocolo for lançado pela primeira vez, a cunhagem de 1 frax requer 1 usdc. à medida que a demanda de mercado por frax aumenta, a proporção de colateral do usdc diminui, por exemplo, para 90%. isso significa que a cunhagem de 1 frax requer apenas 0,9 usdc e a queima de 0,1 tokens fxs. da mesma forma, durante o resgate, são devolvidos 0,9 usdc e 0,1 fxs. A estabilidade desse modelo depende fundamentalmente da negociação de arbitragem. Se o frax valer menos de $1, os negociantes de arbitragem comprarão frax, resgatarão usdc e fxs e venderão fxs para obter lucro. Essa demanda aumentada por frax ajuda a restaurar sua taxa de câmbio. Da mesma forma, a mesma lógica se aplica se o frax valer mais de $1. Na versão mais recente, o projeto introduziu um controlador de operações de mercado algorítmico (amo). A principal melhoria é que, mantendo uma relação de 1:1 com o dólar, o colateral do protocolo é depositado em outros protocolos defi para obter receitas.

modelo de lucro principal:

as principais fontes de lucro são taxas de cunhagem e queima de stablecoins, lucros de mecanismos amo em vários protocolos defi e empréstimos frax. adicionalmente, ativos apostados como eth podem ser usados para executar nós de apostas e ganhar recompensas. atualmente, o valor de mercado total excede $600 milhões. gargalo principal: comparado com stablecoins como usdc/usdt e dai, mesmo que frax melhore a segurança com parcial colateralização, suas limitações em cenários de aplicação (arbitragem dentro do ecossistema) atualmente restringem seu limite máximo. este é o principal gargalo para stablecoins algorítmicas: como expandir seus cenários de aplicação no ecossistema de criptomoedas.

4. Acompanhe a previsão e os pensamentos sobre as stablecoins de Hong Kong

1. vantagens e desvantagens de diferentes tipos de stablecoins

seja ele lastreado em moeda fiduciária, criptomoeda ou algoritmo sem lastro, cada tipo tem suas próprias vantagens e desvantagens em termos de descentralização, eficiência de capital e estabilidade de preços, que são fundamentais para o seu desenvolvimento.

2. resumo da faixa de moeda estável

Ao revisar a trajetória das stablecoins, pode-se observar que, quer sejam lastreadas em moedas fiduciárias, criptomoedas ou algoritmos, sua característica comum é o suporte a cenários de aplicação. Seja por meio de conveniência e endosso de crédito suficientes, ou pelo uso de stablecoins em cenários que podem gerar lucros para os usuários. O surgimento do USDC comprova a importância do endosso regulatório, o surgimento do FDUSD demonstra a importância do cenário proporcionado pelo tráfego de exchanges, e a rápida explosão do USDE prova novamente que a força motriz mais importante para projetos de criptomoedas é sempre o efeito riqueza.

Com base na análise acima, se um projeto de stablecoin deseja obter reconhecimento de mercado, o caminho é relativamente claro sob a estrutura de mercado atual.

1) Para as stablecoins com garantia fiduciária, duas condições essenciais para o sucesso são a base de confiança da conformidade regulatória e o suporte de cenário trazido pelo tráfego de instituições de câmbio/pagamento. ambos são indispensáveis.

2) para stablecoins cripto-colateralizadas e algorítmicas, as condições necessárias para o sucesso são um rendimento básico/alto para atender à demanda pela eficiência de giro dos criptoativos dos usuários e a expansão contínua dos cenários de aplicação de defi/pagamento. Se esses dois pontos forem atendidos, um projeto de stablecoin tem a possibilidade inicial de sucesso. Além disso, a parte do projeto deve sempre buscar um equilíbrio e um trade-off entre eficiência de capital, estabilidade de valor e descentralização.

3.pensamentos sobre stablecoins em Hong Kong

Para Hong Kong, além da indexação ao dólar americano, há opções para atrelar ao dólar de Hong Kong e ao RMB offshore. Além das rígidas questões regulatórias, do ponto de vista da criação de stablecoin, quase não há dificuldade em termos práticos. no entanto, a parte desafiadora está nos cenários do aplicativo após a criação (ou problemas de circulação). Se eles não puderem ser usados para pagamentos em grande escala no mundo real ou remessas transfronteiriças, mesmo com a colaboração das principais bolsas, há obstáculos significativos, considerando o crédito mais forte e a circulação do dólar americano. De uma perspectiva regulatória, a estrutura regulatória de stablecoins de Hong Kong será introduzida mais cedo ou mais tarde, especialmente após a implementação da Licença de Ativos Virtuais de Hong Kong de 2023, tornando a tendência regulatória relativamente clara. Se atrelado ao dólar de Hong Kong como fiat, ele pode ser expandido das seguintes maneiras:

1) introduzir o efeito remuneratório dos criptoativos em garantias fiduciárias. ou seja, distribuir os retornos dos ativos garantidos aos usuários para ganhar sua confiança antecipada.

2) Pagamentos de stablecoin HKD. expanda-o para uma ferramenta de pagamento em vez de apenas um meio de transação, incluindo a liquidação comercial transfronteiriça em HKD. Além disso, como o HKD é atrelado ao USD, se não for usado como um produto financeiro/ferramenta de pagamento gerador de renda, sua necessidade e atratividade são mínimas. Além do HKD, Hong Kong tem mais de 10 trilhões de ativos RMB e RMB offshore (incluindo títulos RMB offshore), com quase 1,5 trilhão em depósitos offshore, concentrados principalmente em Hong Kong e Cingapura. Na verdade, as stablecoins RMB offshore não são novas, como a TCHN lançada pela Tron, a CNHT lançada pela Tether e a CNHC emitida pelo CNHC Group (a equipe do projeto foi presa na China continental em 2023, mas não por causa do projeto de stablecoin). As principais razões para a sua falta de crescimento são a incerteza do quadro regulamentar de Hong Kong e a incapacidade de encontrar um ponto de entrada adequado. Para RMB offshore, as chaves principais são:

1) o renminbi offshore não está sujeito a controle doméstico de câmbio, mas a questão da identidade do detentor do ativo permanece um obstáculo. O Banco Popular da China está mais preocupado com o status legal do renminbi. Se o stablecoin estiver vinculado apenas ao renminbi offshore, facilitará a internacionalização do renminbi e, mais importante, ativará os vastos ativos de renminbi offshore. O maior gargalo atualmente é que a maioria dos detentores de renminbi offshore são da China continental, o que representa desafios e obstáculos práticos significativos.

2) apoiado por instituições como o banco da china, hong kong. o banco da china, hong kong é o banco de compensação para o renminbi offshore. se stablecoins offshore forem emitidas, a compensação subsequente e a custódia ligada ao banco da china, hong kong podem resolver a questão central de confiança.

Figura 15: Fluxos de RMB onshore e offshore no comércio transfronteiriço

3) expandir cenários de pagamento e aquisição no comércio transfronteiriço será a aplicação mais crítica para o RMB offshore. Atualmente, o RMB offshore (CNH) provém principalmente do comércio transfronteiriço, aquisição e pagamentos, retidos em Hong Kong/Singapura e especialmente nos países da iniciativa do Cinturão e Rota. Dada a escassez global de USD offshore e a instabilidade de muitas moedas locais, o comércio com a China tende a ser liquidado em RMB. Os pares de negociação de stablecoin RMB offshore/USDC irão melhorar significativamente os canais de câmbio de RMB para USD para os países da iniciativa do Cinturão e Rota. Além disso, o pagamento no comércio pode cooperar com instituições de pagamento transfronteiriço para explorar cenários de pagamento no comércio eletrônico, jogos e transações de mercadorias.

4) tentativa de criar um modelo de renda exclusivo para o RMB offshore. Além das taxas tradicionais de cunhagem e resgate, a chave está em como atender às expectativas de retorno dos usuários. Também é possível tentar misturar colaterais em RMB e USD para alcançar neutralidade na taxa de câmbio, maior estabilidade e retornos de investimento de curto prazo de ativos duplos, servindo como o rendimento básico para stablecoins. Além disso, considere a securitização de ativos físicos de entidades de crédito domésticas de alta qualidade (RWA) no exterior para emissão on-chain como outra âncora para retornos de stablecoins (referenciando o dai), incluindo mercados de derivativos de câmbio de RMB offshore. Além disso, a emissão anual de títulos offshore no valor de até 300 bilhões de RMB também pode ser tokenizada.

em conclusão, seja stablecoins hkd ou rmb offshore, o maior desafio não está na emissão, mas na concepção de cenários de aplicação. de uma tendência de desenvolvimento futuro, rmb offshore tem um espaço de aplicação e cenários mais amplos em comparação com hkd. se for fortemente ancorado ao rmb e regulamentado sob o quadro de Hong Kong, não entra em conflito direto com o status legal do rmb. ao contrário, expande a conveniência dos pagamentos em rmb offshore (sem necessidade de abrir uma conta bancária, pagar a qualquer hora e em qualquer lugar), enriquece a emissão global de ativos rmb domésticos e amplia significativamente a liquidez global dos ativos rmb domésticos. isso tem certo espaço político e aceitação no período atual de controle rigoroso de câmbio e recessão econômica.

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