Autor: Pesquisador Zeke da YBB Capital

Introdução

De acordo com dados da CoinGecko, a capitalização de mercado total das stablecoins ultrapassou a marca de US$ 200 bilhões. Em comparação com quando mencionamos esse setor pela última vez, a capitalização de mercado geral quase dobrou e alcançou altas históricas. Uma vez eu comparei as stablecoins a um componente crítico no mundo das criptomoedas, servindo como uma reserva de valor estável e atuando como um ponto de entrada chave em várias atividades on-chain. Hoje, as stablecoins entraram no mundo real, demonstrando eficiências financeiras que superam os sistemas bancários tradicionais em pagamentos no varejo, transações B2B e remessas internacionais. Em mercados emergentes como os da Ásia, África e América Latina, o valor de aplicação das stablecoins está se tornando gradualmente evidente. A alta inclusão financeira que elas oferecem permite que os residentes de países do terceiro mundo contrariem efetivamente a alta inflação causada por governos instáveis. Além disso, as stablecoins permitem a participação em atividades financeiras globais e o acesso a serviços virtuais de ponta, como educação online, entretenimento, computação em nuvem e produtos de IA.

O próximo passo para as stablecoins é desafiar os sistemas de pagamento tradicionais nos mercados emergentes. No futuro previsível, a legalização e a adoção acelerada das stablecoins se tornarão inevitáveis, e o rápido desenvolvimento da IA irá impulsionar ainda mais a demanda por stablecoins (para compras de potência de computação e serviços de assinatura). Em comparação com os últimos dois anos, a única constante é que Tether e Circle ainda mantêm uma posição dominante neste setor, enquanto mais projetos de startups agora estão focados no upstream e downstream das stablecoins. No entanto, hoje, vamos nos concentrar nos emissores de stablecoins - quem, neste espaço intensamente competitivo de bilhões de dólares, capturará a próxima fatia do bolo?

1. Evolução das Tendências

No passado, quando discutíamos a classificação das stablecoins, normalmente as categorizávamos em três tipos:

• Stablecoins Colateralizadas por Moeda Fiat: Estas stablecoins são garantidas por moedas fiduciárias (como o dólar americano ou o euro) como reservas, geralmente emitidas em uma proporção de 1:1. Por exemplo, cada USDT ou USDC corresponde a um dólar americano mantido na conta bancária da parte emissora. A principal característica das stablecoins colateralizadas por moeda fiat é a sua relativa simplicidade e direção, e teoricamente, elas oferecem alta estabilidade de preço.
• Stablecoins supercolateralizadas: Essas stablecoins são criadas supercolateralizando outros ativos criptográficos de alta qualidade voláteis e líquidos (como ETH ou BTC). Para mitigar os riscos potenciais de flutuação de preços, essas stablecoins normalmente exigem uma relação de supercolateralização mais alta, ou seja, o valor da garantia deve exceder significativamente o valor das stablecoins cunhadas. Exemplos típicos incluem Dai, Frax e outros.
• Stablecoins algorítmicas: Essas stablecoins são totalmente reguladas por algoritmos que controlam seu suprimento e circulação, visando manter o preço da stablecoin vinculado a uma moeda de referência (geralmente o dólar americano). Normalmente, quando o preço sobe, o algoritmo emite mais moedas e, quando o preço cai, ele recompra moedas do mercado. O exemplo mais famoso é o UST (a stablecoin da Luna).

Nos anos seguintes ao colapso da UST, o desenvolvimento das stablecoins tem se concentrado principalmente em micro-inovações dentro do ecossistema LST do Ethereum, com vários mecanismos de equilíbrio de risco usados ​​para criar algumas stablecoins supercolateralizadas. O termo 'stablecoin algorítmica' não foi mencionado muito desde então. No entanto, com o surgimento do Ethena no início deste ano, as stablecoins gradualmente abraçaram uma nova direção de desenvolvimento: combinando ativos de alta qualidade com estratégias de gerenciamento de riqueza de baixo risco para atrair uma grande base de usuários com retornos mais altos. Isso criou uma oportunidade para se destacar em um mercado de stablecoin relativamente rígido. Os três projetos que mencionarei abaixo estão alinhados com essa nova direção.

2. Ethena

Ethena é o projeto de stablecoin colateralizada em moeda fiduciária de crescimento mais rápido desde o colapso da Terra Luna. Sua stablecoin nativa, USDe, ultrapassou o Dai, alcançando um tamanho de mercado de US$ 5,5 bilhões, ocupando o terceiro lugar. A abordagem geral do projeto é baseada em Delta Hedging usando Ethereum e Bitcoin como garantia. A estabilidade do USDe é alcançada através do Ethena fazendo short de Ethereum e Bitcoin em CEXs em uma quantidade equivalente ao valor da garantia. Esta é uma estratégia de hedge de risco projetada para compensar o impacto das flutuações de preço sobre o valor do USDe. Se ambos os ativos aumentarem de preço, a posição short incorrerá em perda, mas o valor da garantia também aumentará, compensando a perda; inversamente, se os preços diminuírem, a posição short lucrará, mas o valor da garantia também diminuirá. Todo o processo depende de provedores de serviços de liquidação OTC para facilitá-lo, o que significa que os ativos do protocolo são custodiados por várias entidades externas.

As principais fontes de receita do projeto incluem principalmente três pontos:

1. Recompensas de Staking Ethereum: Os LSTs apostados pelos usuários geram recompensas de staking do Ethereum.
2. Lucros de Negociação de Hedge: As negociações de hedge da Ethena Labs podem gerar taxas de financiamento ou lucros de spread de base.
3. Recompensas Fixas de Estábulos Líquidos: USDC ou outras stablecoins depositadas em exchanges como a Coinbase podem ganhar juros de depósito.

Essencialmente, USDe é um produto de gestão de patrimônio de estratégia de hedge quantitativo de baixo risco baseado em CEX embalado. Ao combinar essas três fontes de receita, Ethena pode oferecer retornos anualizados de até várias dezenas de pontos percentuais quando as condições de mercado são favoráveis e a liquidez é alta (atualmente em torno de 27%), o que é ainda maior do que o APY de 20% oferecido pelo Anchor Protocol (o banco descentralizado da Terra) em seu auge. Embora não seja um rendimento anual fixo, esse ainda é um retorno extraordinário para um projeto de stablecoin. Então, Ethena carrega um risco tão alto quanto Luna carregava?

Teoricamente, os maiores riscos da Ethena vêm das CEXs e das falhas dos custodiantes, mas tais eventos imprevisíveis são impossíveis de prever. Outro risco a considerar é uma corrida bancária. Uma grande redenção de USDe exigiria contrapartes suficientes. Dada a rápida expansão da Ethena, essa situação não é impossível. Se os usuários venderem rapidamente o USDe, isso poderia levar a uma desconexão de seu preço do mercado secundário. Para restaurar o preço, o protocolo precisaria liquidar e vender o colateral para recomprar o USDe, potencialmente transformando perdas não realizadas em perdas reais e, em última instância, exacerbando o ciclo vicioso. [1] No entanto, esse cenário tem uma probabilidade muito menor do que o colapso de um mecanismo de única camada como o UST, e as consequências não seriam tão graves — embora o risco ainda exista.

Ethena também passou por um longo período de baixo desempenho no meio do ano. Apesar de uma queda significativa nos retornos e dúvidas sobre sua lógica de design, não experimentou quaisquer riscos sistêmicos. Como uma inovação chave na atual onda de stablecoins, Ethena tem fornecido uma lógica de design que integra elementos on-chain e CEX, trazendo um grande número de ativos LST da mainnet para as exchanges. Isso cria uma liquidez curta escassa em mercados de alta e fornece às exchanges taxas significativas e nova liquidez. Este projeto representa um compromisso, mas oferece uma ideia de design altamente interessante, alcançando altos rendimentos enquanto mantém uma segurança relativamente boa. Olhando para o futuro, à medida que as DEXs de livro de ordens surgem e mais abstrações de blockchain maduras surgem, resta saber se este modelo poderia ser utilizado para criar uma stablecoin totalmente descentralizada.

3. Usual

Usual é um projeto de stablecoin RWA criado por Pierre PERSON, ex-legislador francês e conselheiro do presidente Macron. O projeto ganhou significativa atenção após sua listagem na Binance Launchpool, com seu TVL subindo rapidamente de dezenas de milhões para cerca de US$700 milhões. A stablecoin nativa do projeto, USD0, adota um sistema de reserva de 1:1. Ao contrário do USDT e USDC, os usuários não trocam fiat por uma moeda virtual equivalente. Em vez disso, eles trocam fiat por títulos do Tesouro americano equivalentes, que é o ponto principal do projeto - compartilhar os lucros obtidos pelo Tether.

Como mostrado no diagrama, à esquerda está a lógica operacional das stablecoins tradicionais lastreadas por moeda fiduciária. Por exemplo, no caso do Tether, os usuários não ganham nenhum juro quando emitem USDT com moeda fiduciária. Em certa medida, a moeda fiduciária do Tether pode ser vista como "obter algo sem dar nada em troca". A empresa compra produtos financeiros de baixo risco (principalmente títulos do Tesouro dos EUA) com uma grande quantidade de moeda fiduciária e, somente no último ano, os rendimentos chegaram a $6.2 bilhões, que são então reinvestidos em empreendimentos de maior risco para gerar renda passiva.

No lado direito está a lógica operacional da Usual, que é construída em torno do conceito central de Tornar-se um Proprietário, Não Apenas um Usuário. O design do projeto realoca a propriedade da infraestrutura para os provedores de TVL, o que significa que o dinheiro fiduciário dos usuários será convertido em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo (RWA). Esse processo é implementado por meio do USYC, que é gerenciado pela Hashnote, uma das principais empresas de gestão de ativos institucionais on-chain, apoiada pelos parceiros da DRW. Os lucros eventualmente fluem para o tesouro do protocolo, que é de propriedade e governado pelos detentores de tokens do protocolo.

O token nativo do protocolo, USUAL, será distribuído para os detentores de USD0 bloqueados (que serão convertidos em USD0++), permitindo compartilhamento de lucros e alinhamento antecipado. É importante observar que o período de bloqueio para este token é de quatro anos, o que coincide com o período de vencimento de certos títulos governamentais de médio prazo dos EUA (geralmente variando de 2 a 10 anos).

A vantagem da Usual reside em manter a eficiência de capital enquanto rompe o controle que entidades centralizadas como Tether e Circle têm sobre stablecoins. Ele também redistribui os lucros de forma mais igualitária. No entanto, o longo período de bloqueio e o rendimento relativamente menor em comparação com outros como Ethena podem dificultar o crescimento em larga escala no curto prazo. Para investidores de varejo, o apelo pode estar mais concentrado no valor do token Usual. Por outro lado, a longo prazo, o USD0 tem vantagens claras. Em primeiro lugar, permite que cidadãos de países sem contas bancárias nos EUA invistam mais facilmente em títulos do Tesouro dos EUA. Em segundo lugar, oferece suporte a ativos subjacentes mais fortes, permitindo que o projeto se expanda muito mais do que Ethena. Em terceiro lugar, o modelo de governança descentralizada também significa que a stablecoin não será tão facilmente congelada, tornando-a uma opção melhor para usuários que não negociam.

4. Protocolo f(x) V2

O Protocolo f(x) é o produto principal da Aladdindao, que discutimos detalhadamente em um artigo no ano passado. Comparado aos dois projetos em destaque mencionados anteriormente, o Protocolo f(x) é relativamente menos conhecido. Seu design complexo trouxe vários inconvenientes, como vulnerabilidade a ataques, baixa eficiência de capital, altos custos de transação e acesso do usuário complicado. No entanto, ainda considero um dos projetos de stablecoin mais notáveis nascidos durante o mercado em baixa de 2023. Aqui, fornecerei uma breve visão geral do projeto novamente (para obter informações mais detalhadas, consulte o whitepaper do Protocolo f(x) V1).

Na versão V1, o f(x)Protocol introduziu o conceito de um "stablecoin flutuante," que envolve a divisão do ativo subjacente stETH em fETH e xETH. fETH é uma "stablecoin flutuante," ou seja, seu valor não permanece fixo, mas flutua ligeiramente com os movimentos de preço do ETH. Por outro lado, xETH é uma posição longa alavancada em ETH que absorve a maior parte das flutuações de preço do ETH. Isso significa que os detentores de xETH irão suportar mais riscos e recompensas do mercado, mas também ajudam a estabilizar o valor do fETH, tornando-o mais estável como um todo.

No início deste ano, com base nesse conceito, foi projetada uma reserva de rebalanceamento. Dentro desse contexto, há apenas uma stablecoin altamente líquida e vinculada ao dólar: fxUSD. Todos os outros tokens derivativos estáveis nos pares alavancados não possuem mais liquidez independente e devem existir dentro da reserva de rebalanceamento ou como parte do respaldo para fxUSD.

Um Cesto de LSDs: fxUSD é apoiado por vários derivativos de stake líquido (LSDs) como stETH e sfrxETH. Cada LSD tem seu próprio mecanismo de par estável/alavancado.

Cunhagem e Resgate: Quando os usuários desejam cunhar fxUSD, eles podem fornecer LSD ou extrair stablecoins da piscina de reequilíbrio correspondente. Nesse processo, LSD é usado para cunhar o derivativo estável desse LSD, que é então armazenado nas reservas de fxUSD. Da mesma forma, os usuários podem resgatar fxUSD por LSD.

Em termos simples, este projeto pode ser visto como uma versão ultra complexa do Ethena e das stablecoins de hedge em estágio inicial. No entanto, o processo de equilíbrio e hedge é muito mais intrincado na cadeia. Primeiro, a volatilidade é dividida, em seguida, são introduzidos diversos mecanismos de equilíbrio e requisitos de margem de alavancagem. O impacto negativo na acessibilidade do usuário superou a atração positiva.

Na versão V2, o foco do design mudou para eliminar as complexidades introduzidas pela alavancagem e fornecer um melhor suporte para fxUSD. Nesta versão, foi introduzido o xPOSITION. Este componente é essencialmente uma ferramenta de negociação de alta alavancagem - um produto de posição longa alavancada não fungível com um alto valor beta (ou seja, é altamente sensível às mudanças de preço de mercado). Esta funcionalidade permite aos usuários participar de negociações de alta alavancagem on-chain sem se preocupar com liquidações individuais ou pagamento de taxas de financiamento, o que traz benefícios claros.

Taxa de Alavancagem Fixa: xPOSITION oferece uma taxa de alavancagem fixa, o que significa que a margem inicial dos usuários não estará sujeita a requisitos adicionais devido a flutuações de mercado e não ocorrerão liquidações inesperadas devido a mudanças na alavancagem.

Sem Risco de Liquidação: As plataformas tradicionais de negociação alavancada podem fazer com que as posições dos usuários sejam liquidadas à força devido a flutuações repentinas do mercado. No entanto, o design do f(x)Protocol V2 evita esse risco.

Sem Taxas de Financiamento: Normalmente, a alavancagem envolve custos adicionais, como juros pagos ao tomar emprestado ativos. No entanto, xPOSITION elimina a necessidade de os usuários pagarem essas taxas, reduzindo assim os custos totais de negociação.

Na nova pool estável, os usuários podem depositar USDC ou fxUSD com um clique, fornecendo suporte de liquidez para a estabilidade do protocolo. Ao contrário da pool estável da versão V1, a pool estável da versão V2 serve como âncora entre USDC e fxUSD. Os participantes podem realizar arbitragem de preços dentro da pool AMM fxUSD — USDC, ajudando fxUSD a manter a estabilidade. As fontes de receita do protocolo vêm da abertura de posições, fechamento, liquidações, rebalanceamento, taxas de financiamento e ganhos de garantia.

Este projeto é um dos poucos projetos de stablecoin totalmente descentralizados e não supercolateralizados. Para stablecoins, ainda é um pouco complexo e não está alinhado com o princípio de design minimalista de stablecoins. Os usuários devem ter algum conhecimento para se sentirem confortáveis em começar. Em condições de mercado extremas, quando ocorre uma corrida, vários designs de estrutura de proteção também podem potencialmente prejudicar os interesses dos usuários. Mas o objetivo final do projeto está alinhado com a visão dos entusiastas de criptomoedas para stablecoins: uma stablecoin verdadeiramente descentralizada apoiada por ativos criptográficos de primeira linha.

Conclusão

As stablecoins sempre serão um campo de batalha e representam um campo altamente desafiador no espaço cripto. No artigo do ano passado, "À beira da morte, mas a inovação na estabilidade nunca parou", nós introduzimos brevemente a história e a evolução das stablecoins e expressamos esperança por stablecoins descentralizadas e não supercolateralizadas mais interessantes. Um ano e meio depois, além do f(x)Protocol, não vimos nenhuma startup seguindo nessa direção, mas é uma sorte que Ethena e Usual tenham fornecido algumas soluções intermediárias. Pelo menos agora temos algumas opções de stablecoin mais ideais e amigáveis ao Web3.

Sobre YBB

YBB é um fundo web3 dedicado a identificar projetos definidores de Web3 com uma visão de criar um habitat online melhor para todos os residentes da Internet. Fundada por um grupo de entusiastas do blockchain que têm participado ativamente nesta indústria desde 2013, a YBB está sempre disposta a ajudar projetos em estágio inicial a evoluir de 0 a 1. Valorizamos a inovação, a paixão autoimpulsionada e produtos orientados ao usuário, reconhecendo o potencial de criptomoedas e aplicações blockchain.

Site | Twi: @YBBCapital

Referências:

1. Visão de Mario sobre Web3: Análise Aprofundada do Sucesso da Ethena e Riscos em Espiral da Morte
2. @protocol_fx_667/fxusd-os-parafusos-e-as-porcas-335408276073">fxUSD: The Nuts and the Bolts
3. O que é Usual?

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