A travessia de MSTR: shorting e lutas de palácio

Autor: Lin Wanwan

Recentemente, os detentores de MSTR (Strategy) devem estar a ter dificuldades para dormir.

O “banco central do Bitcoin”, que já foi venerado, passou por uma grande queda no preço das ações. Com o Bitcoin a recuar rapidamente dos 120 mil dólares, o preço das ações da MSTR e o seu valor de mercado encolheram significativamente em pouco tempo, com uma queda de mais de 60%, e até a Strategy pode ser removida do índice de ações MSCI.

A queda dos preços das moedas e a desvalorização das ações são apenas a superfície. O que realmente está deixando Wall Street nervosa é que há cada vez mais sinais de que a MSTR está envolvida em uma batalha pelo poder monetário.

Isto não é exagero.

Nos últimos meses, muitos eventos aparentemente não relacionados começaram a se conectar: o JPMorgan foi acusado de aumentar anormalmente a pressão de venda sobre as ações da MSTR; houve atrasos na liquidação quando os usuários transferiram ações da MSTR do JPM; as ações de repressão no mercado de derivativos em relação ao Bitcoin tornaram-se frequentes; as discussões sobre “stablecoins do Tesouro” e “modelo de reserva em Bitcoin” ganharam rapidamente força no âmbito das políticas.

E estes não são eventos isolados.

A MSTR está exatamente na linha de falha entre dois sistemas monetários americanos.

A luta no palácio é de um lado o antigo sistema: Reserva Federal + Wall Street + bancos comerciais (com o JPMorgan como núcleo); do outro lado, o novo sistema que está em formação: Ministério das Finanças + sistema de stablecoins + sistema financeiro lastreado em Bitcoin a longo prazo.

Nesta conflitualidade estrutural, o Bitcoin não é o alvo, mas sim o campo de batalha da luta pelo poder. E a MSTR é a ponte chave neste conflito: ela transforma a estrutura de dólares e dívidas das instituições tradicionais em exposição ao Bitcoin.

Se o novo sistema for estabelecido, o MSTR é o conector central; se o antigo sistema estiver estável, o MSTR é o nó que deve ser mantido sob controle.

Portanto, a recente queda acentuada da MSTR não é apenas uma simples volatilidade de ativos, mas sim o resultado da sobreposição de três forças: a correção natural do preço do Bitcoin; a fragilidade da estrutura de risco da MSTR; e a externalização de conflitos provocada pela migração de poder dentro do sistema do dólar.

O Bitcoin fortaleceu a futura estrutura monetária do Tesouro, enfraquecendo a estrutura da Reserva Federal. O governo enfrenta uma escolha difícil; se quiser manter a oportunidade de acumulação a baixo custo, precisa permitir que o JPM continue a suprimir o Bitcoin.

Portanto, a abordagem para caçar MSTR é sistemática. O JPMorgan entende muito bem as regras deste jogo, porque elas são definidas por eles. Eles colocam o MSTR na mesa de operações, separando claramente seus vasos sanguíneos (fluxo de caixa), estrutura óssea (estrutura da dívida) e alma (crença do mercado).

Neste artigo, analisamos quatro possíveis “posturas de morte” que a MSTR pode enfrentar, também conhecidas como quatro símbolos de morte elaborados pela antiga ordem para a MSTR.

Postura 1: Aproveitar a oportunidade

Este é o modelo mais intuitivo e também o mais discutido no mercado: se o BTC continuar a cair, a alavancagem da MSTR aumentará, o preço das ações continuará a cair, resultando na perda da capacidade de refinanciamento, o que levará a um colapso em cadeia.

Esta lógica é muito simples, mas não é a questão mais central.

Porque todos sabem que “se o BTC cair muito, a MSTR terá problemas”, mas poucas pessoas sabem: até que ponto a MSTR deixará de estar “estável como um cão” para se tornar “instável”.

A estrutura de ativos e passivos da MSTR tem três números-chave:

1. A posição total de BTC ultrapassa 650 mil moedas (cerca de 3% do total de Bitcoin)
2. O custo médio da posição é de aproximadamente 74,400 dólares
3. Algumas dívidas têm risco de preço implícito (embora não sejam liquidadas, afetam o patrimônio líquido)

Muitas histórias sobre “MSTR vai a zero” são pensadas como o estilo de liquidação forçada de contratos de exchanges, mas na verdade MSTR não tem um preço de liquidação forçada, mas sim um “preço de liquidação forçada narrativa”.

O que significa?

Mesmo que os credores não o liquidem, o mercado fará o preço das suas ações cair. Quando o preço das ações descer a um certo nível, ele não terá mais como emitir dívida ou emitir títulos convertíveis para continuar a cobrir suas posições.

O grupo de velhos poderes da JPMorgan está se unindo para vender a descoberto a MSTR através do mercado de opções de ações dos EUA. A tática deles é simples: aproveitar a correção do Bitcoin para despejar MSTR de forma agressiva e criar pânico. O único objetivo que eles querem alcançar é quebrar o mito de Michael Saylor.

Este é o primeiro ponto de colapso da MSTR, o preço do Bitcoin caiu a um nível que fez com que o público deixasse de querer dar-lhe dinheiro.

Postura Dois: Cobrança à Porta

Antes de falarmos sobre obrigações convertíveis, primeiro precisamos entender como a “mágica” do CEO da MSTR, Micheal Saylor, realmente funciona.

Muitos iniciantes pensam que MSTR apenas compra moedas com o dinheiro que ganha, mas estão enganados. MSTR joga um tipo de “jogo de arbitragem alavancada” extremamente audacioso.

A abordagem principal de Saylor é emitir notas conversíveis (Convertible Notes), pegar dólares emprestados e comprar bitcoins.

A MSTR já arrecadou 20,8 mil milhões de dólares em fundos elevados este ano, um valor extremamente raro na captação anual de empresas cotadas nos EUA. As fontes de financiamento são 11,9 mil milhões de dólares em ações ordinárias MSTR, 6,9 mil milhões de dólares em ações preferenciais e 2 mil milhões de dólares em obrigações convertíveis.

Isso parece muito comum, mas o diabo está nos detalhes.

Este tipo de obrigação oferece um juro muito baixo aos investidores (alguns até menos de 1%), por que os investidores estão dispostos a comprar? Porque essas obrigações contêm uma “opção de compra”. Se o preço das ações da MSTR subir, o credor pode converter a obrigação em ações e lucrar muito; se o preço das ações não subir, a MSTR paga o capital e os juros na maturidade.

Este é o famoso “flywheel”, emitir dívida para comprar moedas, o preço das moedas sobe, o preço das ações da MSTR dispara, os credores ficam felizes, o prêmio das ações é alto, e novamente emitem dívida para comprar mais moedas.

Isto é o que se chama “ascensão em espiral”. Sempre que há uma ascensão em espiral, deve haver uma espiral de morte.

Esta postura de colapso é chamada de “desleveraging forçado sob exaustão de liquidez”.

Imagine que, em algum ano no futuro, o Bitcoin entre em um longo período de lateralização (não precisa despencar, apenas ficar lateralizado). Nesse momento, os antigos títulos vencem. Os credores olham e veem que o preço das ações da MSTR caiu abaixo do preço de conversão.

Os credores não são benfeitores, são vampiros de Wall Street. Neste momento, eles absolutamente não escolherão converter títulos em ações, eles dizem friamente: “Devolva o dinheiro. Queremos dinheiro vivo.”

A MSTR tem dinheiro? Não. Todo o seu dinheiro foi convertido em Bitcoin.

Neste momento, a MSTR enfrenta uma escolha desesperadora: ou contrai novas dívidas para pagar as antigas. Mas, devido à queda dos preços das moedas e ao péssimo sentimento do mercado, os juros dos novos títulos serão assustadoramente altos, consumindo diretamente aquele pouco fluxo de caixa da frágil unidade de software.

Ou, venda moedas para pagar dívidas.

Uma vez que a MSTR seja forçada a anunciar “a venda de Bitcoin para pagar dívidas”, isso será como lançar uma bomba nuclear no mercado.

O mercado entrará em pânico, “os touros mortos se renderam!” O pânico leva a uma queda nos preços das criptomoedas, a queda nos preços das criptomoedas faz com que as ações da MSTR despencem, a queda acentuada das ações leva a mais obrigações que não podem ser convertidas em ações, e mais credores exigem pagamento.

Este é o momento de ataque “Soros”.

Esta postura de colapso é a mais perigosa, pois não precisa de um colapso do Bitcoin para ser acionada; só precisa de “tempo”. Quando a data de vencimento da dívida coincide com um período de silêncio do mercado, o som da ruptura da cadeia de financiamento será mais nítido do que o vidro quebrando.

Postura Três: Matar e Destruir o Coração

Se a segunda postura é “sem dinheiro”, a terceira postura é “ninguém acredita mais”.

Este é o maior risco do MSTR atualmente e o ponto cego mais ignorado pelos pequenos investidores: a taxa de prêmio (Premium).

Deixa-me fazer uma conta. Agora compras uma ação da MSTR, supondo que gastaste 100 euros. Mas desses 100 euros, na verdade, apenas 50 euros correspondem ao valor do Bitcoin. O que são os restantes 50 euros?

É o ar. Ou, para ser mais bonito, é “prêmio de fé”.

Por que é que as pessoas estão dispostas a pagar o dobro do preço para comprar Bitcoin?

No ETF à vista, como o IBIT da BlackRock, antes de sair, não havia opção, as instituições reguladoras só podiam comprar ações. Após a saída do ETF à vista, as pessoas continuam a comprar, pois acreditam que Saylor pode “sustentar a moeda” através da emissão de dívida, superando a simples acumulação de moeda.

No entanto, essa lógica tem um ponto fraco fatal.

O preço das ações da MSTR está baseado na narrativa de “posso pegar dinheiro barato para comprar moedas”. Uma vez que essa narrativa seja quebrada, a taxa de prêmio retornará.

Imagine isso, mas e se Wall Street continuar a pressionar e a Casa Branca forçar a MSTR a entregar suas participações? E se a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA de repente emitir um documento dizendo “a posse de criptomoedas por empresas listadas não está em conformidade”? Nesse instante, a fé de todos desmoronaria.

Esta postura de colapso é chamada de “dupla eliminação Davis”.

Nesse momento, o mercado vai se perguntar uma questão fundamental: “Por que devo gastar 2 euros para comprar algo que vale 1 euro? Não seria melhor comprar o ETF da BlackRock? Eles ainda são 1:1.”

Uma vez que essa ideia se torne um consenso, a taxa de prêmio do MSTR irá rapidamente voltar de 2,5 vezes, 3 vezes, para 1 vez, e até mesmo cair para 0,9 vezes (desconto) devido ao fato de ser uma entidade corporativa com riscos operacionais.

Isto significa que mesmo que o preço do Bitcoin não caia nem um cêntimo, o preço das ações da MSTR pode ser diretamente cortado pela metade.

Esta é a derrocada da narrativa. Não é tão sangrenta quanto um default de dívida, mas é mais devastadora. Você olha para o Bitcoin na sua mão, que não caiu, mas o MSTR na sua conta encolheu 60%, e você começa a questionar a vida. Isso é chamado de “morte da avaliação”.

Postura Quatro: Fechar a Porta e Bater no Cão

A quarta postura, a mais oculta, a menos conhecida, mas também a mais irônica.

O que é que a MSTR está a fazer agora? Está a esforçar-se para aumentar a sua capitalização de mercado, tentando entrar em mais índices, como o índice de ações MSCI e o Nasdaq, assim como o índice S&P 500.

Muitas pessoas aplaudem: “Entrar no S&P 500 significa que há dezenas de trilhões de fundos passivos que precisam comprá-lo, e o preço das ações pode se tornar uma máquina de movimento perpétuo!”

Um velho ditado diz que a felicidade está escondida na desgraça.

Porque, ao entrar no índice das ações dos EUA, a MSTR deixou de ser uma mera ação de manipulação; ela se tornou um parafuso na estrutura do sistema financeiro das ações dos EUA. Wall Street está, com a mão esquerda, vendendo a descoberto a MSTR, enquanto com a mão direita, está divulgando a notícia de que a MSTR foi removida do índice, provocando uma venda em pânico por parte dos investidores de varejo.

A MSTR já não tem controle sobre si mesma. Ela queria usar o dinheiro de Wall Street, mas acabou sendo presa pelas regras de Wall Street.

Ele quer aproveitar as regras de Wall Street para se destacar, mas pode acabar morrendo pelas mesmas regras de Wall Street.

Epílogo: O Destino do Palácio

Michael Saylor é um gênio e também um louco. Ele percebeu a essência da desvalorização da moeda fiduciária e aproveitou os dividendos da época. Ele transformou uma empresa de software medíocre em uma arca de Noé que carrega os sonhos de bilhões de apostadores.

Mas a quantidade de bitcoins que ele possui já ultrapassa em muito a capacidade que esta empresa pode suportar.

Muitas pessoas no mercado já estão a especular que o governo dos EUA pode vir a investir diretamente na MSTR.

A forma deve ser ou substituir diretamente a participação acionária da MSTR por títulos do tesouro dos EUA, ou apoiar a MSTR na emissão de ações preferenciais com garantia do estado, ou até mesmo intervenção administrativa direta para forçar a elevação da sua classificação de crédito.

O clímax deste grande espetáculo ainda não terminou, a luta pelo poder entre a nova e a velha ordem financeira americana ainda está em andamento. A estrutura da MSTR é frágil, apostando em volatilidade na alta e em tempo na baixa.

Se Wall Street remover um dos parafusos do MSTR, então as quatro posturas mencionadas acima: colapso de preços, inadimplência da dívida, desaparecimento do prêmio, estrangulamento do índice, causarão um desequilíbrio na estrutura do MSTR em um curto espaço de tempo.

Mas, por outro lado, quando a cadeia opera simultaneamente, ela pode tornar-se um dos ativos mais explosivos dos mercados de capitais globais.

Esta é a atratividade do MSTR, e também o seu perigo.