Ethena é o protocolo DeFi mais bem-sucedido da história. Cresceu de menos de $10M em TVL há cerca de um ano para $5,5B. Está integrado de várias maneiras em gate @aave, @SkyEcosystemIE Maker / Sparklend, @MorphoLabs, @pendle_fie @eigenlayer. Existem tantos protocolos que trabalham com Ethena que eu tive que mudar a capa várias vezes ao me lembrar de outra parceria. Seis dos dez principais protocolos por TVL trabalham com Ethena ou são Ethena (Ethena é o #9). Se Ethena falhasse, isso teria implicações dramáticas para muitos desses protocolos, especialmente AAVE, Morpho e Maker, que se tornariam funcionalmente insolventes, embora em graus diferentes. Ao mesmo tempo, aumentou drasticamente o uso do DeFi em geral em bilhões de dólares, semelhante ao impacto que o stETH teve no DeFi do ETH. Então, Ethena está condenada a destruir o DeFi como o conhecemos, ou está trazendo o DeFi para um novo renascimento? Vamos mergulhar nisso

Como é que Ethena realmente funciona?

Apesar de ter sido lançado há mais de um ano, ainda há muitos mal-entendidos sobre como o Ethena funciona. Muitas pessoas afirmam que é a nova Luna e depois se recusam a dar mais detalhes. Como alguémquem avisou sobre Luna, Acho este argumento muito desinformado, mas também acredito que não há pessoas suficientes que compreendam realmente os pormenores de como a Ethena funciona. Se sente que compreende PLENAMENTE como a Ethena gere posições Delta Neutral, custódia e resgates, então por favor salte esta secção; caso contrário, esta leitura é importante para compreender completamente.

Em termos gerais, Ethena beneficia da especulação financeira e do mercado de touros de criptografia da mesma forma que BTC, mas de uma forma muito mais estável. À medida que os preços de criptografia aumentam, mais e mais traders querem apostar na alta do BTC e ETH, e menos e menos traders querem ficar vendidos. Devido à oferta e demanda, os traders que ficam vendidos são pagos pelos que apostam na alta (explicação mais detalhada / exemplo)aqui). Isso significa que os traders podem manter BTC, abrir posição curta na mesma quantidade de BTC que possuem no local e ter uma posição neutra. Ou seja, se o BTC subir, o lucro e a perda de cada posição se anulam enquanto o trader recebe uma taxa de juros. Isso é tudo o que a Ethena faz; ela aproveita a falta natural de atores sofisticados no cripto que desejam obter rendimento em vez de simplesmente ir longo em BTC/ETH.

No entanto, um grande risco com essa estratégia, como visto com o colapso da FTX e seu impacto na primeira geração de gerentes delta neutros, foi o risco de custódia das exchanges. No caso de uma exchange falir, todo o dinheiro poderia ser perdido. Foi assim que os principais gerentes, que haviam gerenciado capital de forma eficiente e segura, foram dramaticamente impactados pelo colapso da FTX, principalmente. @galoiscapital, sem culpa própria. O risco de câmbio foi uma das principais razões pelas quais era importante para a Ethena usar@CopperHQe @CeffuGlobal, os fornecedores de custódia funcionam como intermediários confiáveis, detendo ativos e facilitando a interação da Ethena com as bolsas, sem expor a Ethena ao risco de custódia dessas bolsas. Por sua vez, as bolsas podem depender da Copper e da Ceffu, uma vez que têm acordos legais com os custodiantes. O Lucro e Perda Total, ou seja, quanto a Ethena deve aos traders que estão comprados ou quanto os traders que estão comprados devem à Ethena, é liquidado periodicamente pela Copper e pela Ceffu, e a Ethena reequilibra sistematicamente suas posições com base nesses reequilíbrios.

A emissão e resgate do USDe/sUSDe é relativamente simples. O USDC/outras principais ativos podem ser usados para comprar ou emitir USDe. O USDe pode então ser apostado para obter sUSDe, que gera rendimento. O sUSDe pode então ser vendido no mercado com taxas de troca correspondentes ou resgatado por USDe. O resgate normalmente leva sete dias. O USDe pode então ser trocado por ativos de reserva numa proporção de 1:1 para $1. Esses ativos de reserva vêm de uma reserva de ativos, bem como da garantia utilizada pela Ethena (principalmente BTC, ETH/derivativos de ETH). Dado que há algum USDe que não está apostado (muito dele indo para Pendle ou AAVE), o rendimento obtido pelos ativos que garantem esses USDe não apostados ajuda a fortalecer o rendimento do sUSDe.

Até agora, a Ethena conseguiu processar grandes quantidades de saques e grandes quantidades de depósitos relativamente facilmente, embora às vezes tenha tido deslizamento em USDe-USDC de até 0,30%, o que para stablecoins é relativamente alto, isso está longe de ser uma desvalorização significativa e está longe de ser perigoso para os protocolos de empréstimo, então por que as pessoas estão tão preocupadas?

Bem, no caso de uma grande necessidade de levantamentos, como por exemplo, 50%

Como pode a Ethena "Falhar"?

Dado que agora entendemos que o rendimento de Ethena não é "falso" e como ele funciona em um nível mais granular, quais são as principais preocupações genuínas sobre Ethena? Bem, existem em grande parte (#) cenários. Primeiro, as taxas de financiamento poderiam ficar negativas, caso em que a Ethena acabaria perdendo dinheiro em vez de fazê-lo se seu fundo de seguro, que atualmente é de ~ US $ 50 milhões, ou aproximadamente o suficiente para tomar 1% de derrapagem / financiamento atingido no TVL atual. Isso parece relativamente improvável, já que a maioria dos usuários provavelmente deixaria de usar USDe no caso de rendimentos mais baixos e que tem sidovisto no passado.

Outro risco é o risco de custódia, ou seja, o risco de que a Copper ou a Ceffu tente fugir com o dinheiro da Ethena. Isso é mitigado pelo fato de que o custodiante não tem controle total sobre os ativos. As exchanges não possuem permissão de assinatura ou controle sobre qualquer uma das carteiras que detêm os ativos subjacentes. Tanto a Copper quanto a Ceffu são carteiras 'omnibus', o que significa que todos os fundos dos usuários institucionais são mesclados em carteiras quentes/mornas/frias com salvaguardas para governança (ou seja, controle) e seguro contra vários riscos potenciais. Legalmente, isso é estruturado como fundos isolados de falência, portanto, mesmo se o custodiante falir, os ativos mantidos com os custodiantes não fazem parte do patrimônio do custodiante e o custodiante não tem direito sobre os ativos. Na prática, ainda existem riscos simples de negligência e centralização, mas há de fato várias salvaguardas para evitar esse problema, e consideraria a probabilidade disso acontecer equivalente a um evento de cisne negro.

O terceiro e talvez o risco mais discutido é o da liquidez. Para gerenciar os resgates, a Ethena tem que vender sua posição derivativa e suas posições à vista simultaneamente. No caso de movimentos súbitos e dramáticos no preço de ETH/BTC, isso pode ser um processo difícil/caro e potencialmente muito prolongado. No momento, a Ethena possui centenas de milhões prontos para permitir resgates 1:1 para valores de USDe para USD, pois mantém posições significativas estáveis. No entanto, se a Ethena for uma porção cada vez maior do interesse aberto total (ou seja, todos os derivativos pendentes), esse risco é relativamente grave e pode representar uma queda de vários por cento no NAV para a Ethena. No entanto, neste evento, provavelmente seria preenchido pelo pool de seguros e, por si só, não seria suficiente para causar falhas catastróficas para os protocolos que o usam, o que leva bem à próxima seção.

Quais são os riscos de usar Ethena como um protocolo?

Em termos gerais, os riscos da Ethena podem ser separados em dois riscos principais: liquidez USDe e Solvência USDe. A liquidez USDe é o dinheiro real disponível e disposto a comprar USDe pelo seu valor base de $1 ou até 1% inferior a isso. A solvência USDe é a ideia de que mesmo que a Ethena possa não ter o dinheiro em mãos num determinado momento (digamos, após um período de saques prolongados), ela pode obter esse dinheiro se lhe for dado tempo suficiente para liquidar os ativos. Tome o exemplo de emprestar $100.000 ao seu amigo que tem uma casa no valor de $1M. Claro, o seu amigo pode não ter esse dinheiro disponível, e ele pode não ser capaz de obtê-lo amanhã, mas dado tempo suficiente, ele provavelmente pode obter dinheiro suficiente para lhe pagar de volta. Neste caso, o seu empréstimo está saudável, o seu amigo simplesmente não tem liquidez, ou seja, os seus ativos podem demorar muito tempo a vender. Insolvência significa que a liquidez deve ser inexistente, mas a liquidez limitada não significa que um ativo seja insolvente.

Alguns protocolos com os quais a Ethena trabalha, como o EtherFi e o EigenLayer, só enfrentam riscos significativos se a Ethena estiver insolvente. Outros, como AAVE e Morpho, podem enfrentar riscos significativos se os produtos da Ethena forem ilíquidos por períodos prolongados. Na cadeia, há apenas cerca de US$ 70 milhões de liquidez em cadeia para USDe / sUSDe. Embora, se você usar agregadores, pode ser cotado que você pode vender até US$ 1 bilhão de USDe por USDC 1-1, isso provavelmente se deve à enorme demanda por USDe que existe no momento, pois é uma demanda baseada em intenções, essa liquidez, no caso de grandes saques da Ethena, provavelmente se esgotará. Quando essa liquidez se esgotar, a pressão recai sobre a Ethena para gerenciar resgates e renovar a liquidez, mas isso pode levar tempo, tempo que AAVE e Morpho podem não ter.

Para entender por que isso acontece, é importante entender como AAVE e Morpho gerenciam as liquidações. As liquidações ocorrem quando as posições de dívida em AAVE e Morpho estão insalubres, ou seja, ultrapassam o valor necessário do empréstimo para o valor (proporção entre o valor emprestado e a garantia). Quando isso acontece, a garantia é vendida para cobrir a obrigação da dívida, com a cobrança de uma taxa e qualquer fundo remanescente sendo devolvido ao usuário. Em resumo, se o VALOR da dívida (principal + juros) comparado ao valor da garantia se aproxima de uma proporção predeterminada, a posição será liquidada. Quando isso acontece, a GARANTIA será vendida / convertida no ativo da DÍVIDA.

Atualmente, há um grande número de pessoas usando muitos desses protocolos de empréstimo para depositar sUSDe como COLATERAL para pegar emprestado USDC como DÍVIDA. Isso significa que, no caso de liquidações, uma grande quantidade de sUSDe / USDe será vendida por USDC / USDT / DAI. Se isso acontecer de uma vez só, junto com outros movimentos de mercado dramáticos, é muito provável que o USDe perca sua paridade com o dólar (se a escala de liquidações for muito alta, é claro, em torno de US$ 1 bilhão). Nesse caso, pode haver um risco teórico de que haja uma dívida ruim significativa, o que, no caso da Morpho, está ok porque as vaults são usadas para segregar a exposição, embora certas earn vaults sejam afetadas negativamente. No caso da AAVE, todo o core pool seria afetado negativamente. No entanto, nesse cenário potencial, que é puramente uma questão de liquidez, pode haver uma emenda potencial para a forma como as liquidações são gerenciadas.

No caso de uma liquidação incorrer em dívidas ruins, em vez de vender imediatamente o ativo subjacente em um mercado ilíquido e os detentores do AAVE terem que arcar com a diferença, a AAVE DAO poderia assumir a responsabilidade pelos tokens e pela posição, mas não vender imediatamente a garantia. Isso permitiria à AAVE esperar até que os preços e a liquidez do Ethena se estabilizassem, permitindo à AAVE ganhar mais dinheiro no processo de liquidação (em vez de ser negativo líquido) e para os usuários receberem fundos de volta (em vez de não receberem nada de volta, já que haveria dívidas ruins). Claro, este sistema só funcionaria se o USDe retornasse ao seu valor anterior, no caso de não o fazer a situação com dívidas ruins seria ainda pior. No entanto, se houver uma chance altamente provável de que o token valha zero que ninguém tenha descoberto ainda, então é muito improvável que as liquidações consigam capturar muito mais valor do que esperar; pode haver uma diferença de 10-20% à medida que os detentores individuais percebem e começam a vender posições mais rapidamente do que os parâmetros podem ser alterados. Esta escolha de design é importante para ativos com potenciais problemas de liquidez durante mercados instáveis, e também poderia ter sido uma boa escolha de design para o stETH antes de os saques do Beacon Chain serem ativados, e poderia ser uma maneira tremenda de aumentar o tesouro / sistema de seguro da AAVE no caso de funcionar com sucesso.

O risco de insolvência é relativamente mitigado, mas não é zero. Por exemplo, digamos que uma das exchanges que a Ethena utiliza vá à falência. Claro, o colateral da Ethena está seguro com seu custodiante, no entanto, ela perdeu repentinamente sua proteção e agora precisa tentar se proteger em um mercado provavelmente turbulento. Há também o risco de um custodiante acabar, como mencionado por @CryptoHayesquando tive o prazer de conversar com ele na Coreia. Independentemente de todas as salvaguardas em torno do Custodiante, poderia haver um ataque sério ou outro problema, cripto ainda é cripto, ainda existem riscos potenciais, mesmo que sejam incrivelmente improváveis e potencialmente cobertos por seguro, o risco ainda é não nulo.

Quais são os riscos de NÃO usar a Ethena?

Agora que discutimos os riscos da Ethena, quais são os riscos para os protocolos que não usam a Ethena? Vamos analisar algumas estatísticas. Metade do TVL da Pendle (no momento da escrita) é atribuível à Ethena. Para Sky / Maker, 20% da receita é de alguma forma atribuível à Ethena. Cerca de 30% do TVL da Morpho vem da Ethena. A Ethena é agora um dos maiores impulsionadores de receitas e novas moedas estáveis para a AAVE. A maioria das plataformas mais notáveis que não usam a Ethena ou interagem com seus produtos de alguma forma foram largamente deixadas para trás.

Existem alguns paralelos interessantes a serem traçados entre a adoção do Ethena e a adoção do Lido entre os protocolos. Por volta de 2020 e 2021, a luta pelo maior protocolo de empréstimo era muito mais competitiva. No entanto, o Compound estava muito mais focado em minimizar riscos, potencialmente até um extremo absurdo. AAVE integrou stETH cedo, em março de 2022. O Compound havia começado as discussões sobre adicionar stETH em 2021, mas não o fez até julho de 2024, quando uma proposta formal foi feita. Isso também foi por volta do mesmo tempo em que AAVE começou a ultrapassar o Compound. Embora o Compound ainda seja relativamente grande, com US$2 B em TVL, agora é apenas pouco mais de um décimo do tamanho da AAVE, que em um momento o dominava.

Até certo ponto, isso também pode ser visto com as abordagens relativas de @MorphoLabs vs @AAVELabs a Ethena. O Morpho começou a integrar o Ethena em março de 2024, enquanto o AAVE demorou até novembro para integrar o sUSDe. Esta é uma diferença de 8 meses, e durante esses 8 meses o Morpho cresceu significativamente, e o AAVE perdeu seu relativo controle sobre o espaço de empréstimo. Desde a integração do Ethena, o TVL aumentou em US $ 8 bilhões e os rendimentos aumentaram significativamente para os usuários do produto. Isso levou à relação "AAVETHENA", onde os produtos da Ethena criam maior rendimento que incentiva mais depósitos, o que cria mais demanda por empréstimos, etc.

A taxa "livre de risco" para Ethena, ou pelo menos sua taxa "normal" é de aproximadamente 10%. Isso é bem mais do que o dobro do valor do FFR, que atualmente é de aproximadamente 4,25%. A introdução do Ethena no AAVE, especialmente no sUSDe, aumenta funcionalmente a taxa de equilíbrio para empréstimos, já que agora a taxa "base" do AAVE herda a taxa básica do Ethena, mesmo que não exatamente 1-1, ela será um pouco próxima. Isso pode ser visto novamente antes com como a introdução do stETH no AAVE tornou a taxa de empréstimo do ETH aproximadamente equivalente à taxa de ganho do stETH.

Em resumo, os protocolos que não utilizam Ethena correm o risco de ter rendimentos mais baixos e, portanto, menor demanda em troca de evitar o que provavelmente corresponde a um risco mínimo de uma desvalorização grave ou colapso no preço do USDe. Alguns sistemas, como o da Morpho, podem ser melhor adaptados nesse sentido, pois podem evitar colapsos potenciais devido à sua natureza isolada, e por essa razão é compreensível que sistemas baseados em pool maiores tenham demorado mais para adotar o Ethena. Agora, embora a maior parte disso tenha sido uma retrospectiva, gostaria de propor algo mais voltado para o futuro. Recentemente, o Ethena tem buscado integrar DEXs. A maioria das DEXs perps sofre com falta de demanda no lado curto, ou seja, usuários que desejam vender a descoberto perps. Em geral, o único tipo de usuário que pode fazer isso consistentemente em grande escala são os traders delta neutro, dos quais o Ethena é o maior. Acredito que as plataformas perps que conseguirem integrar com sucesso o Ethena, mantendo um bom produto, poderão se destacar de sua concorrência de maneira muito semelhante à forma como a Morpho se destacou de seus concorrentes menores ao trabalhar em estreita colaboração com o Ethena.

Aviso legal:

1. Este artigo é reproduzido a partir de [CC | Em SF]. Todos os direitos de autor pertencem ao autor original [DC | Em SF]. Se houver objeções a esta reimpressão, contacte o Gate Learnequipa e eles tratarão disso prontamente.
2. Aviso de responsabilidade: As opiniões expressas neste artigo são exclusivamente as do autor e não constituem qualquer conselho de investimento.
3. A equipe do gate Learn faz traduções do artigo para outros idiomas. Copiar, distribuir ou plagiar os artigos traduzidos é proibido, a menos que mencionado.