A criptomoeda nasceu para perturbar o mundo financeiro, e conseguiu, embora não da forma como Satoshi Nakamoto pretendia. Ao tornar-se muito mais, tornou-se um enorme parque de diversões para especulação. Os traders não estavam satisfeitos com a negociação à vista e voltaram seus olhos para derivados como futuros e opções.

Neste artigo, analisamos as opções - como diferem dos futuros e a evolução das opções perpétuas nas bolsas centralizadas e descentralizadas. Também examinamos falhas e desafios e especulamos sobre o que o futuro reserva. Fique atento e vamos aprofundar!

Futuros

Um contrato de futuros é um acordo entre duas partes para comprar/vender um determinado ativo (o subjacente) numa determinada data no futuro. Inicialmente, os futuros foram inventados para proteger os riscos associados a commodities como soja, petróleo bruto ou ouro. Um vendedor pode fixar um preço antes de poder entregar o subjacente e deixar o comprador assumir parte dos riscos. Como não recebe o subjacente quando assina o contrato, não tem de pagar o preço total. Em vez disso, um depósito equivalente a uma parte do valor da sua posição é tudo o que precisa para manter este contrato válido. Portanto, pode assinar um contrato de futuros no valor de $100 com apenas $10 e se o preço subir 10% para $110, obterá um lucro de 100% ($10). Tal é o poder da alavancagem e é ideal para investidores de criptomoedas que procuram ampliar os seus retornos.

Eventualmente, alguém percebeu que não é necessário entregar o produto em um determinado momento, porque as criptomoedas estarão sempre presentes. Um contrato futuro que nunca expira parece tentador para quem procura obter 100 vezes o valor de seus investimentos.

Há uma ressalva, no entanto. Desde que Satoshi Nakamoto lançou seu famoso whitepaper, a esmagadora maioria da comunidade cripto tem ansiado por criptomoedas. Como consequência, o mercado de futuros será dominado por compradores, movendo o preço futuro ridiculamente mais alto do que seu preço à vista.

Contratos de futuros tradicionais também têm este problema, mas o mercado tem uma maneira de o gerir. Estes contratos expiram, portanto, qualquer desvio entre o preço dos futuros e o preço à vista desaparece gradualmente à medida que a data de vencimento se aproxima. Isso acontece porque a diferença entre comprar no mercado de futuros e no mercado à vista se torna menor ao longo do tempo.

O mesmo não pode ser dito para futuros perpétuos. Agora que eles não expiram, talvez nunca vejamos o dia em que a base desapareça. Algo deve ser feito.

Para registro, não sabemos o que aconteceu quando a BitMEX inventou futuros perpétuos, mas como esses contratos às vezes são referidos como swaps perpétuos, só se pode presumir que decidiram emprestar um mecanismo dos contratos de swap - um acordo entre duas partes para trocar fluxo de caixa, normalmente usado para cobrir o risco das taxas de juros oscilantes de empréstimos ou para trocar valor entre duas posições.

Com este mecanismo, os compradores e vendedores de futuros perpétuos devem trocar fluxo de caixa (fazendo 'pagamentos de financiamento') entre si com base na diferença entre o preço dos futuros subjacentes e o preço à vista. Se o preço dos futuros for mais alto (o subjacente negociando a um prêmio), os compradores terão comprado mais do que os vendedores. Nestes momentos, o mecanismo da taxa de financiamento dita que os compradores devem pagar aos vendedores com base no tamanho da sua posição. Desta forma, os vendedores terão motivo suficiente para manter as suas posições curtas e os compradores terão as suas contas esgotadas se mantiverem as suas posições longas abertas indefinidamente.

Opções

A razão pela qual gastamos centenas de palavras a falar sobre futuros perpétuos num artigo dedicado às Opções é que desejamos demonstrar como a remoção de uma variável aparentemente insignificante (data de vencimento) de um instrumento financeiro poderia levar a desequilíbrios marcantes no mercado e exigir algumas das mentes mais inovadoras para corrigi-lo, introduzindo um novo mecanismo.

Compreender Opções

As opções são bastante semelhantes aos futuros, exceto que os contratos de futuros impõem a ambas as partes a obrigação de transacionar um determinado ativo num determinado momento, enquanto as opções apenas lhes concedem o direito. Tem a opção de embolsar o seu lucro quando a sua opção está no dinheiro (ITM), bem como de a descartar quando está fora do dinheiro (OTM).

Como tal, os contratos de futuros podem ser precificados com base no seu preço de entrada, mas as opções devem cobrar um prémio por assinar este contrato. Este prémio é o preço que um comprador paga a um vendedor (escritor) e as opções a cada tick de preço formam um mercado próprio. Os compradores são livres de escolher o preço mínimo que conseguem encontrar para um determinado ativo subjacente a um determinado preço de exercício. Mais uma vez, remover uma restrição (obrigação de comprar ou vender) de um instrumento financeiro leva a um derivado totalmente diferente.

As opções tradicionais já oferecem aos investidores uma enorme flexibilidade para bloquear lucros e cobrir riscos. Você pode manter uma posição longa para um ativo subjacente enquanto compra uma opção de venda do mesmo tamanho para o mesmo ativo subjacente pelo mesmo preço. Desta forma, se o preço cair, sua posição longa estará em perda, mas o montante é apenas igual ao seu lucro da opção de venda (ou do seu vendedor), deixando-o a perder apenas o prémio que pagou pela sua opção de venda. Se o preço subir, a sua posição longa tem potencial de lucro e pode descartar a sua opção de venda OTM.

Como já viste, até as opções que expiram são muito mais complexas do que os futuros. Black, Scholes e Merton ganharam um Prémio Nobel por desenvolverem uma fórmula para a avaliação de opções de ações. Mas e se formos um passo mais além e removermos a data de expiração das opções, tal como fizemos com os futuros?

Dependência do caminho

Existem duas abordagens que têm a nossa atenção. Uma foi proposta pela Paradigm e pelo notório Sam Bankman-Fried na sua pesquisa intitulada 'Opções Eternas', e o outro pela Panoptic.

Opções duradouras: Um modelo de financiamento universal para liquidez e arbitragem eficientes

Neste artigo, os autores propuseram um mecanismo de financiamento universal para derivativos com base na diferença entre o preço marcado e o preço do índice do ativo subjacente (para futuros) ou o próprio contrato (para opções). Esta é uma versão generalizada do mecanismo de financiamento de futuros perpétuos e apoiada pelo modelo de precificação sem arbitragem onde existe um potencial de lucro, haverá arbitragistas para aproveitá-lo ao máximo. No caso de futuros perpétuos, os compradores pagarão aos vendedores quando o preço marcado for maior do que o preço à vista ou no caso de opções eternas, quando o preço marcado for maior do que o pagamento potencial.

Este mecanismo universal está a jogar com os arbitraguistas e tais atividades são ideais para as bolsas centralizadas, uma vez que os cálculos e pagamentos podem ser feitos em milissegundos pelo seu complexo motor de negociação a correr em servidores mega. De facto, os autores mencionaram que o mercado tradicional de opções de criptomoeda é um pesadelo (nas nossas palavras) para os criadores de mercado, porque há tantos mercados para criar. As suas opções eternas são equivalentes a um cesto de opções com diferentes prazos de vencimento e pesos iguais ao inverso de 2 elevado à potência do número de ciclos de financiamento antes do prazo de vencimento. Desta forma, os criadores de mercado podem concentrar a sua liquidez nestes cestos em vez de a espalhar por 100 mercados.

Mas a questão é que ninguém disse que as opções só podem ser negociadas em bolsas centralizadas com grandes instituições como market makers/provedores de liquidez. Um ecossistema descentralizado pede protocolos descentralizados e mecanismos que sejam menos dispendiosos e complicados para contratos inteligentes.

Panopções: Uma revolução inspirada na Uniswap, sem oráculos

Entrar no Panoptic com as suas opções perpétuas ('Panopções''). Ao comparar uma opção de venda com uma pool de liquidez Uniswap V3, eles propuseram esta opção on-chain que nunca expira.

As pools V3 da Uniswap permitem que os provedores de liquidez depositem 2 ativos e ganhem taxas quando a relação de preço entre esses 2 ativos está dentro de uma certa faixa. Quando está fora da faixa, sua liquidez se torna 100% do ativo com o preço mais baixo. As opções de venda panópticas são essencialmente liquidez concentrada implantada em um único ponto de preço - seu preço de exercício. Vamos supor que você tenha uma opção de venda panóptica ETH-USDT. Quando o preço do ETH ultrapassa o preço de exercício, esta opção de venda está OTM e se torna 100% USDT. Quando o preço do ETH está abaixo do preço de exercício, o comprador pode dar 1 ETH ao vendedor em troca de todo o USDT na pool, ganhando a diferença entre o preço de exercício e o preço que pagaram por esse 1 ETH.

As opções de chamada panóptica funcionam exatamente da mesma forma, exceto que os 2 ativos devem trocar de lugar.

Mas isso é apenas metade da fórmula. Ainda precisamos precificar as Panopções colocando um prémio nelas. Em contraste com opções tradicionais, as Panopções não cobram nenhum prémio antecipado e assumem que o valor das opções pode ser realizado ao longo do tempo.

Conheça θ, uma letra grega usada para definir a taxa de declínio do valor de uma opção ao longo do tempo. Se estudou derivados (os matemáticos), saberia que a derivada da quilometragem ao longo do tempo é a velocidade - a taxa/velocidade do aumento da sua quilometragem ao longo do tempo. E integrando a velocidade ao longo do tempo, obtém-se a quilometragem. Teoricamente, o mesmo se aplica às opções: se integrarmos θ, a 'velocidade do valor', ao longo do tempo, obtemos valor.

Somos capazes de fazer isto porque há outra fórmula para θ em vez de fazer derivadas:

Onde S denota o preço spot (ou atual) do ativo subjacente, σ é a volatilidade do ativo, K é o preço de exercício e t é o tempo até a expiração.

Note que esta fórmula está errada, uma vez que assumimos uma taxa de juro livre de risco de 0, quando na realidade pode ser significativamente mais alta. Mas quanto mais alta? Devemos considerar a taxa de juro do Binance Earn, staking de ETH, Aave Lend, ou, céus nos valham, obrigações do tesouro? Esta questão pode exigir uma indústria para responder.

A boa notícia é que ainda não falamos de oráculos porque, ao ancorar o Panoptions à piscina correspondente do Uniswap V3, este sistema nunca precisará de um oráculo, desde que haja traders suficientes trocando tokens através desta piscina.

Desta forma, temos uma opção simulada em contratos inteligentes, um prêmio que depende do caminho do preço, mas sem oráculo, e algum conhecimento sólido em derivativos, tanto financeiros quanto matemáticos. Provavelmente estamos mais preparados do que 99,9% das pessoas na terra para negociar opções.

Opções perpétuas na cadeia

A Panoptic construiu um ecossistema completo de negociação de opções com contratos inteligentes. Os participantes são divididos em fornecedores de liquidez, vendedores de opções e compradores de opções.

Antes que alguém possa fazer qualquer coisa, os provedores de liquidez devem primeiro depositar ativos em um pool de liquidez. Os vendedores e compradores também devem depositar sua garantia. Os vendedores precisam primeiro criar sua opção de compra ou venda pagando uma comissão de 0,1% e bloqueando (emprestando) uma certa quantidade de liquidez a um preço de exercício. Em seguida, os compradores podem comprar essas opções pagando a mesma taxa de comissão, bloqueando mais liquidez e criando sua posição.

Uma vez que o nosso prémio é acumulado ao longo do tempo, o prémio deve ser de 0 quando a opção foi vendida. Em vez disso, os vendedores receberiam um prémio de streaming sempre que o preço à vista cruzasse o preço de exercício.

Ao exercerem as suas opções, os compradores pagarão de volta a liquidez emprestada mais o prémio, enquanto recebem o numerário (para opções de venda) ou o ativo subjacente (para opções de compra).

Por um lado, a Panoptions é genial. Ao sintetizar opções com pools do Uniswap V3 e liquidar prémios quando a opção é exercida, todo o processo é movido para a blockchain. Qualquer pessoa pode aceder a estes instrumentos financeiros desde que saiba como funcionam as carteiras e os contratos inteligentes. Sob o padrão de token ERC-1155, pode criar várias opções num único token para uma maior personalização do risco e da volatilidade ou até duplicar uma composição que alguém acabou de partilhar.

Por outro lado, uma vez que as Panoptions podem ser cunhadas a 0 de prémio e uma taxa de 0,1%, quem impede os arbitradores de comprar opções ITM e exercê-las imediatamente para obter lucro garantido? Depois de algumas lições dispendiosas, quem incentiva os vendedores a cunhar posições ITM apenas para perder dinheiro? Com apenas opções OTM, o mercado será tão movimentado como um balde vazio.

Encontrar a f(alha) no financiamento & finanças

Isso não quer dizer que a abordagem centralizada não tenha falhas. O mecanismo de financiamento universal pode ser perfeito se o financiamento for calculado e implementado a cada nanossegundo. Mas quando o ciclo de financiamento é estendido para 8 horas, muitas coisas podem acontecer logo antes e depois dos pagamentos de financiamento serem feitos. As pessoas podem abrir uma posição 0,01 segundos antes do financiamento e fechá-la imediatamente após receberem os pagamentos de financiamento, levando a flutuações anormais em torno do momento do financiamento.

Se dermos um passo atrás, o mecanismo de financiamento é apenas um curativo colocado em alguém com dor de cabeça que são as opções de criptomoedas negociadas na CEX. O verdadeiro obstáculo que impede tantas bolsas de introduzir opções é a falta de liquidez.

Quando olha pela primeira vez, as opções cripto parecem um bom instrumento que se orgulha de um interesse aberto semelhante aos futuros perpétuos:

Origem: Coinglass

Na realidade, o mercado de opções está dividido em centenas de submercados, cada um com uma data de vencimento, preço de exercício e oferta & demanda diferentes. Como resultado, a liquidez está fragmentada em dezenas de partes e o spread em alguns submercados pode ser surpreendente. E isso é apenas o Bitcoin. Vá para a Bybit, a 2ª/3ª CEX, e procure opções para a Solana, a 4ª maior criptomoeda (sem contar as stablecoins) que pretende ultrapassar o Ether, e encontrará quase metade dos submercados vazios. As opções são simplesmente demasiado complexas para investidores sem uma compreensão sistemática de finanças e investimentos, pelo menos à primeira vista. Nem mesmo é amigável para os formadores de mercado, como mencionado na dependência do caminho.

Parece que devemos educar todos os traders sobre os benefícios das opções e convidá-los a negociar esses instrumentos de qualidade. Os mercados podem ser feitos desde que haja traders suficientes. Mas isso é apenas mais um curativo em uma dor de cabeça ainda mais sombria.

Se estiver à procura de negociar derivados de criptomoedas, existem 2 lugares para ir: CEX e DEX. Os CEXs são geralmente mais rápidos com mais liquidez, mas é necessário passar por um processo KYC árduo e colocar os seus fundos nas mãos de outros. Os DEXs dão-lhe mais controlo e liberdade, mas não são tão rápidos ou eficientes como os CEXs. No seu estado atual, a blockchain nunca será um local ideal para traders sofisticados ou institucionais que comandam uma enorme liquidez e que escolheriam a velocidade em detrimento da descentralização e da permissão. Muitos DEXs procurarão centralizar 1 ou vários elos no seu protocolo, como livro de ordens, mecanismo de correspondência de ordens, base de dados, criadores de mercado e mais para maximizar a eficiência e atrair grandes instituições com bolsos fundos. Como resultado, as instituições centralizadas terão cada vez mais poder nestes protocolos e, no final, poderão transformar-se em CEXs on-chain onde a descentralização é apenas um nome.

Tal é a indústria financeira. Quando até a menor vantagem pode colocá-lo à frente e gerar bilhões de dólares, os sobreviventes procurarão construir muros cada vez mais altos e trabalhar com jogadores de todos os setores para proteger seus interesses. Para um recém-chegado, o mundo das finanças é tãouma floresta escura como Ethereumembora nenhum deles tenha sido inicialmente projetado para isso. Indivíduos não iniciados sempre serão devorados em um ambiente tão hostil enquanto os sobreviventes se alimentam de seus restos e se transformam em gigantes tão grandes que são grandes demais para cair. No final, esses gigantes financeiros se divertirão imensamente brincando com produtos sofisticados, quadruplamente sintetizados como MBS em um jardim murado extremamente centralizado, enquanto os outsiders farão qualquer coisa por um passe de entrada.

Satoshi Nakamoto inventou o Bitcoin para combater a centralização, mas agora, as criptomoedas podem apenas se tornar outro lugar onde as instituições pegam os fundos das pessoas e lhes dão um ou dois ossos de vez em quando.

Um olhar para o futuro

Mas o futuro não é apenas desgraça e melancolia. Certamente haverá mais mentes brilhantes tentando inovar nas opções perpétuas e evangelizando este instrumento financeiro. Opções que favorecem investidores de longo prazo com oportunidades mínimas de arbitragem podem ser inventadas e a blockchain é apenas um lugar ideal para elas. A abstração de conta pode eventualmente trazer centenas de milhões de novos utilizadores e, com eles, a liquidez fragmentada pode deixar de ser um problema. Os traders que valorizam a descentralização e a privacidade ainda poderão jogar e desenvolver seus próprios jogos. Alguns protocolos de boutique podem sobreviver ao longo dos anos e eventualmente ser descobertos pelas massas.

Olhando para trás, as opções perpétuas podem nem sequer ser a resposta certa que procuramos. São um dos derivados mais importantes com um toque de inovação cripto, mas no estado atual, é meramente uma derivação de um instrumento financeiro tradicional que está tão longe da descentralização como um balde vazio. Para perturbar as finanças antigas, poderemos precisar de construir um novo sistema financeiro a partir do zero.

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