TL;DR

Este artigo refere-se ao novo livro de Dalio "Como os Países Ficam Endividados", e no final combina as minhas opiniões pessoais para analisar as oportunidades e riscos do ciclo da dívida dos EUA, apenas como um auxílio para as decisões de investimento.

Para começar, uma breve introdução a Ray Dalio—fundador da Bridgewater Associates, amplamente considerado o "Steve Jobs dos Investimentos," e conhecido por prever com precisão grandes eventos econômicos como a crise financeira de 2008, a crise da dívida europeia e o Brexit. Agora, vamos entrar no conteúdo principal.

Tradicionalmente, a pesquisa da dívida tem-se centrado principalmente no ciclo de crédito, que se move em sincronia com os ciclos de negócios (tipicamente cerca de seis anos, com uma variação de ±3 anos). No entanto, o ciclo da dívida é mais fundamental e significativo. Desde 1700, o mundo viu aproximadamente 750 moedas ou mercados de dívida diferentes, no entanto, apenas cerca de 20% ainda existem hoje. Mesmo as moedas sobreviventes sofreram uma severa desvalorização, um fenômeno intimamente relacionado com o que Dalio descreve como o “grande ciclo da dívida.”

A distinção fundamental entre pequenos ciclos de dívida e grandes ciclos de dívida reside na capacidade do banco central de reverter o ciclo da dívida. Num pequeno ciclo de dívida, os bancos centrais podem ajustar as taxas de juro e expandir o fornecimento de crédito para gerir a desalavancagem. No entanto, num grande ciclo de dívida, o crescimento da dívida torna-se insustentável, tornando a situação muito mais complexa. Uma resposta típica a um grande ciclo de dívida segue este caminho: Um setor privado saudável → Endividamento excessivo no setor privado, levando a dificuldades de pagamento → Intervenção do governo, aumentando a dívida do setor público → O banco central imprime dinheiro e compra dívida pública para prestar assistência (atuando como o credor de última instância).

Um grande ciclo de dívida normalmente dura cerca de 80 anos e consiste em cinco estágios-chave:

1. Estágio do Dinheiro Sadio: As taxas de juros começam em níveis muito baixos, e o empréstimo gera retornos superiores aos custos de capital, o que leva à expansão da dívida.
2. Estágio da Bolha da Dívida: À medida que a dívida se expande, a economia prospera e os preços dos ativos (por exemplo, ações e imóveis) aumentam. A crescente confiança na capacidade de pagamento leva a mais empréstimos.
3. Top Stage: Os preços dos ativos atingem níveis insustentáveis, mas a expansão da dívida continua.
4. Estágio de desalavancagem: Uma onda de incumprimentos ocorre, os preços dos ativos colapsam, a procura total contrai e uma espiral de dívida-deflação (efeito Fisher) estabelece-se. As taxas de juro nominais atingem o limite inferior zero, as taxas de juro reais aumentam devido à deflação e a pressão de pagamento da dívida intensifica-se.
5. Estágio da Crise da Dívida: Ambas as bolhas de ativos e dívidas estouram, levando à insolvência sistemática e reestruturação da dívida. Isso marca a resolução da crise da dívida, estabelecendo um novo equilíbrio e iniciando o próximo ciclo.

Em cada fase, os bancos centrais devem implementar diferentes políticas monetárias para estabilizar os níveis de dívida e a economia. A observação destas políticas permite-nos determinar onde nos encontramos atualmente no grande ciclo da dívida.

Desde 1945, os EUA passaram por 12,5 ciclos de dívida a curto prazo. Em 2024, estima-se que os pagamentos de juros da dívida dos EUA excedam $1 trilhão, enquanto a receita total do governo é apenas $5 trilhões — o que significa que, para cada $4 arrecadados, $1 vai para pagamentos de juros.

Se esta tendência continuar, o governo dos EUA terá cada vez mais dificuldade em servir a sua dívida e acabará por recorrer à monetização da dívida (imprimir dinheiro para pagar a dívida). Isso irá aumentar a inflação e desvalorizar significativamente a moeda. Com base na situação atual, os EUA parecem estar à beira do Estágio 3 ("Estágio Superior"), indicando que uma crise da dívida pode estar iminente.

O Ciclo da Dívida de Longo Prazo dos EUA (1981-2000): Uma Revisão Histórica

O ciclo da dívida dos EUA de 1981 a 2000 pode ser dividido em vários ciclos de curto prazo, cada um moldado por políticas econômicas, inflação, taxas de juros e crises financeiras.

O primeiro ciclo de curto prazo, que decorreu de 1981 a 1989, foi marcado pelas consequências da segunda crise do petróleo de 1979, que levou a economia dos EUA a um período de 'estagflação 2.0'. Em resposta, a Reserva Federal (Fed) aumentou agressivamente as taxas de juros, com a taxa de empréstimo principal dos EUA aumentando nove vezes entre fevereiro e abril de 1980, subindo de 15,25% para 20,0%. A inflação e as taxas de juros permaneceram em níveis historicamente altos, levando a Fed a reverter o curso. Entre maio e julho de 1980, a Fed reduziu as taxas três vezes em 100 pontos base (BP) cada, baixando-as de 13,0% para 10,0% para mitigar a angústia econômica.

Ao tomar posse em 1981, o Presidente Ronald Reagan implementou um aumento significativo nos gastos com defesa, levando a alavancagem do governo a subir acentuadamente. A dívida total pendente dos EUA expandiu rapidamente, atingindo o pico em 1984, com o défice fiscal a disparar para 5,7% do PIB. A instabilidade financeira surgiu em maio de 1984, quando um dos dez maiores bancos dos EUA, o Continental Illinois National Bank, enfrentou uma corrida aos bancos e necessitou de assistência de emergência do FDIC - marcando um dos maiores resgates bancários da história.

Em 1985, preocupações econômicas levaram ao Acordo do Plaza, um acordo multilateral destinado a desvalorizar o dólar dos EUA. Seguindo isso, o Ato Gramm-Rudman-Hollings de 1985 foi promulgado, estabelecendo como objetivo para o governo federal dos EUA alcançar um orçamento equilibrado até 1991. Em outubro de 1985, o presidente do Federal Reserve, Paul Volcker, reconheceu a necessidade de taxas de juros mais baixas para apoiar o crescimento econômico. Consequentemente, o Fed reduziu gradualmente as taxas de juros de 11,64% para 5,85%. No entanto, a nomeação de Alan Greenspan como presidente do Fed em 1987 trouxe um retorno a uma política monetária mais restritiva, aumentando os custos de empréstimos. Isso levou a uma redução na concessão de empréstimos corporativos e domésticos, contribuindo para o crash do mercado de ações da Segunda-Feira Negra de 1987 - um dos maiores colapsos de mercado em um único dia da história. O crescimento econômico desacelerou e, em 1987, o presidente Reagan assinou legislação para reduzir o déficit fiscal, levando a uma redução no crescimento do endividamento do governo. No final de 1989, o aumento do endividamento social geral começou a estagnar, marcando o fim deste ciclo de curto prazo.

O segundo ciclo de curto prazo, que abrangeu o período de 1989 a 1992, começou com a Guerra do Golfo em 1990, o que causou um aumento acentuado nos preços do petróleo a nível global. A inflação disparou, com o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) atingindo o seu nível mais alto desde 1983, enquanto o crescimento do PIB se tornou negativo em 1991. À medida que a recessão económica se aprofundava, o desemprego aumentou acentuadamente em março de 1991. Para contrariar os efeitos da estagflação, a Reserva Federal prosseguiu uma política monetária expansionista, reduzindo a taxa de fundos federais de 9,81% para 3%. No entanto, os gastos fiscais relacionados com a guerra levaram a um aumento significativo da alavancagem do governo, elevando a taxa global de dívida na sociedade em 1991. Em abril de 1992, o ambiente financeiro global deteriorou-se ainda mais quando o mercado de ações do Japão colapsou, com o índice Nikkei caindo para 17.000, uma queda de 56% em relação ao seu pico de 38.957 em 1990. Os mercados de ações no Reino Unido, França, Alemanha e México também sofreram quedas devido às condições económicas desfavoráveis. Em resposta às preocupações com a recessão global, a Reserva Federal cortou as taxas de juro em mais 50 pontos base em julho de 1992 para estimular o crescimento.

O terceiro ciclo de curto prazo, de 1992 a 2000, começou com a eleição do Presidente Bill Clinton, que se concentrou no equilíbrio do orçamento federal através de aumentos de impostos e cortes de gastos. Embora essas medidas tenham inicialmente limitado a política fiscal, o ambiente econômico pós-guerra e as expectativas de crescimento melhoradas impulsionaram o endividamento corporativo e doméstico. Esse aumento na alavancagem levou a uma expansão econômica, empurrando a inflação para cima. Em fevereiro de 1994, o Fed iniciou um ciclo de aperto, elevando as taxas de juros seis vezes, totalizando um aumento de 300 pontos base para 6%. Em dezembro de 1994, os aumentos rápidos das taxas causaram uma curva de rendimento invertida, onde as taxas de juros de curto prazo excederam as taxas de longo prazo, levando ao colapso do mercado global de títulos de 1994, que eliminou US$ 600 bilhões em valor dos títulos dos EUA e US$ 1,5 trilhão em perdas globais de títulos.

Em 1997, eclodiu a crise financeira asiática, seguida pela crise da dívida da Rússia em 1998, que desencadeou o colapso da Long-Term Capital Management (LTCM), um dos maiores fundos de cobertura nos EUA. Em 23 de setembro de 1998, Merrill Lynch e J.P. Morgan lideraram um resgate privado da LTCM para evitar instabilidade financeira sistémica. Em resposta, a Fed cortou as taxas de juro em 50 BP no terceiro trimestre de 1998 para estabilizar os mercados. Ao mesmo tempo, o boom das empresas ponto com alimentou o entusiasmo dos investidores, impulsionando o crescimento da alavancagem não-governamental para o seu nível mais alto desde 1986. O ciclo chegou a um fim abrupto em 2000, quando a bolha das empresas ponto com rebentou, fazendo o Nasdaq cair 80%. O rebentamento da bolha levou a uma diminuição na expansão da dívida corporativa e das famílias, o crescimento do PIB desacelerou e a alavancagem social diminuiu. A recessão económica resultante e as pressões deflacionárias forçaram a Fed a regressar ao afrouxamento monetário, marcando o fim deste ciclo de dívida a longo prazo.

O Ciclo da Dívida Depois de 2000: Da Crise à Expansão Monetária

Após a crise financeira de 2008, a taxa de desemprego nos EUA disparou para 10%, e as taxas de juros globais caíram para zero. A Reserva Federal iniciou o maior programa de monetização da dívida da história, imprimindo dinheiro para comprar dívida do governo e expandindo seu balanço por meio do afrouxamento quantitativo (QE). Entre 2008 e 2020, a Fed realizou várias rodadas de QE, suprimindo as taxas de juros e injetando liquidez no sistema financeiro. No entanto, no final de 2021, a Fed começou a adotar uma política monetária mais rígida para combater a inflação. Como resultado, os rendimentos do Tesouro dos EUA dispararam, o dólar se fortaleceu e o Nasdaq caiu 33% desde o pico de 2021. Ao mesmo tempo, taxas de juros mais altas resultaram em perdas financeiras substanciais para a Fed.

A Próxima Fase do Ciclo da Dívida dos EUA

Com os EUA se aproximando do "Top Stage" do grande ciclo da dívida, o que acontecerá quando o ciclo atingir o nível do banco central? A monetização da dívida, as perdas do banco central, uma espiral de morte potencial, a reestruturação da dívida e um novo equilíbrio são desenvolvimentos-chave a serem observados. O Fed pode continuar expandindo seu balanço patrimonial e comprando dívida, resultando em mais perdas à medida que as taxas de juros permanecem altas. Se essas perdas persistirem, uma venda de dívida poderia levar à estagflação ou recessão. O governo pode ser forçado a reestruturar sua dívida, desvalorizar o dólar ou implementar controles de capital e tributação de emergência. Eventualmente, um novo ciclo monetário poderia surgir, potencialmente com o Fed vinculando o dólar a ativos sólidos como ouro para restaurar a confiança.

Perspetivas Futuras de Investimento

Dado o ambiente macroeconómico atual, as estratégias de investimento potenciais incluem a manutenção de ouro como um ativo forte, ao mesmo tempo que se mantém cauteloso em relação aos títulos do Tesouro dos EUA a longo prazo. Os investidores devem monitorizar os cortes nas taxas da Reserva Federal e o movimento dos rendimentos do Tesouro a 10 anos. O Bitcoin permanece um ativo de risco resiliente com potencial a longo prazo, enquanto as ações dos EUA, particularmente no setor tecnológico, poderiam oferecer retornos sólidos se compradas durante correções de mercado.

A atual situação fiscal dos EUA enfrenta um problema grave - endividar-se para pagar dívidas antigas. O governo está a emitir obrigações para preencher as lacunas fiscais, mas estas novas dívidas vêm com custos de juros mais elevados, empurrando os EUA para uma "espiral de dívida" que poderia eventualmente tornar-se impagável.

Dado este trajeto insustentável, a crise da dívida dos EUA não será resolvida tão cedo. Em última análise, o governo terá de seguir uma das duas soluções históricas para crises da dívida: flexibilização monetária (baixando as taxas de juros) ou ajuste fiscal. O Federal Reserve provavelmente escolherá a primeira opção - reduzindo os custos dos juros para aliviar o peso do serviço da dívida. Embora os cortes nas taxas de juros não resolvam o problema da dívida, eles podem aliviar temporariamente a pressão dos pagamentos de juros, dando mais tempo ao governo para gerir sua enorme carga de dívida.

A ideia de cortes nas taxas de juros está intimamente alinhada com a política "America First" de Trump. O consenso de mercado é que se Trump voltar ao cargo, suas tarifas e políticas fiscais poderiam levar o défice dos EUA para fora de controlo, levando a uma queda na solvabilidade dos EUA, maior inflação e aumento das taxas de juros. No entanto, na realidade, a força do dólar deve-se principalmente às diferenciais de taxas de juros globais, com outras economias a reduzir as taxas mais agressivamente do que os EUA. Como resultado, o dólar valoriza enquanto os preços dos títulos dos EUA caem (fazendo com que os rendimentos aumentem). Este aumento temporário dos rendimentos é típico dentro de um ciclo de taxas de juros mais baixas.

Quanto às preocupações com a inflação, um cenário de reflação é improvável, a menos que Trump desencadeie uma quarta crise do petróleo. Não há razão lógica para assumir que ele empurraria deliberadamente a inflação para cima, pois isso iria contra os interesses dos consumidores americanos.

Então, por que a Fed adiou os cortes de taxas apesar das expectativas de mercado? As constantes flutuações nas expectativas de cortes de taxas este ano sugerem que a Fed quer evitar esgotar prematuramente suas ferramentas de flexibilização. Manter uma postura “hawkish” agora cria espaço para cortes de taxas mais impactantes posteriormente.

Analisando os padrões históricos desde 1990, o Fed interrompeu os cortes de juros em agosto de 1989 e agosto de 1995 para avaliar as condições econômicas antes de determinar o ritmo e a magnitude de novas reduções. Por exemplo, após um corte "preventivo" de 25 pb em julho de 1995, a Fed manteve as taxas estáveis durante três reuniões consecutivas. Foi só depois que o governo dos EUA fechou duas vezes devido a divergências orçamentárias que o Fed finalmente cortou as taxas novamente em 25bp em dezembro de 1995.

Este precedente histórico sugere que a Fed pode não se apressar em cortes de taxa, mas em vez disso adotará uma abordagem de esperar para ver, garantindo que tenha flexibilidade suficiente para responder às condições econômicas futuras.

Portanto, seguir o consenso de mercado para previsões frequentemente leva a equívocos - é melhor pensar ao contrário e agir em conformidade. Então, quais são as oportunidades potenciais para o futuro?

1. Do ponto de vista de um ativo dos EUA, o ouro continua a ser um investimento forte, enquanto os Tesouros dos EUA, especialmente obrigações a longo prazo, são ativos fracos devido às preocupações com a dívida crescente.
2. Em algum momento, os EUA serão obrigados a reduzir as taxas de juro, seja de forma ativa ou passiva. Os investidores devem antecipar essa mudança, monitorizando de perto o rendimento do Tesouro dos EUA a 10 anos como um indicador-chave.
3. O Bitcoin continua a ser um ativo de risco de alta qualidade e resiliente, mantendo o seu valor apesar das flutuações do mercado.
4. Se o mercado de ações dos EUA passar por uma correção significativa, uma estratégia de comprar a queda com acumulação gradual de ações de tecnologia poderia oferecer um potencial de risco-recompensa forte a longo prazo.

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