Ethena - самый успешный протокол DeFi в истории. Он вырос с менее чем $10M в TVL примерно год назад до $5.5B. Он интегрирован различными способами в @aave, @SkyEcosystemIE Maker / Sparklend, @MorphoLabs, @pendle_fiи @eigenlayer. Существует так много протоколов, которые работают с Ethena, что я должен был несколько раз менять обложку при вспоминании о другом партнерстве. Шесть из десяти лучших протоколов по TVL либо работают с Ethena, либо являются Ethena (Ethena #9). Если бы Ethena потерпела неудачу, это бы имело драматические последствия для многих из этих протоколов, особенно для AAVE, Morpho и Maker, которые функционально стали бы неплатежеспособными, хотя и в разной степени. В то же время это драматически увеличило использование DeFi в целом на миллиарды долларов, подобно тому, как stETH повлиял на ETH DeFi. Таким образом, Ethena обречена уничтожить DeFi, как мы его знаем, или привести DeFi в новый ренессанс? Давайте в этом разберемся.

Как на самом деле работает Ethena?

Несмотря на то, что прошло уже более года, все еще широко распространено недопонимание о том, как работает Ethena. Многие люди утверждают, что это новый Luna, а затем отказываются давать более подробные пояснения. Как кто-токто предупредил о Луне, Я считаю, что эта аргументация очень неправильная, но я также считаю, что недостаточно людей на самом деле понимают мелочи того, как работает Ethena. Если вы считаете, что вы ПОЛНОСТЬЮ понимаете, как Ethena управляет позициями Delta Neutral, хранением и погашениями, то пропустите этот раздел, иначе это важное чтение для полного понимания.

В целом, Ethena получает выгоду от финансовых спекуляций и бычьего рынка криптовалют таким же образом, как и BTC, но гораздо более стабильным образом. По мере увеличения цен на криптовалюты, все больше трейдеров хотят совершать длинные сделки с BTC и ETH, а все меньше трейдеров хотят открывать короткие позиции. Из-за спроса и предложения трейдеры, открывшие короткие позиции, получают выплаты от тех, кто открывает длинные позиции (более подробное объяснение / пример)здесьЭто означает, что трейдеры могут удерживать BTC, открывать короткую позицию на ту же сумму BTC, которую они удерживают на месте, и иметь нейтральную позицию, т.е. если BTC повышается, прибыль и убыток каждой позиции уравниваются, в то время как трейдер получает процентную ставку. Вот что делает Ethena; он использует естественную нехватку квалифицированных участников в крипто, которые хотят заработать доход, вместо того чтобы просто долго держать BTC / ETH.

Однако основной риск этой стратегии, как показалось на примере краха FTX и его воздействия на первое поколение дельта-нейтральных менеджеров, заключался в риске хранения на биржах. В случае неудачи биржи все деньги могли быть потеряны. Таким образом, крах FTX негативно сказался на крупных менеджерах, которые управляли капиталом эффективно и безопасно.@galoiscapital, через никакую вину свою. Риск обмена был основной причиной того, почему было важно использовать Ethena @CopperHQи @CeffuGlobal, поставщики услуг по хранению, которые работают как доверенные посредники, удерживающие активы и облегчающие взаимодействие Ethena с биржами, не подвергая Ethena риску удержания данных бирж. Биржи, в свою очередь, могут полагаться на Copper и Ceffu, поскольку они имеют юридические соглашения с хранителями. Общая прибыль и убыток, то есть сколько Ethena должна трейдерам, у которых есть позиции, или сколько трейдеры должны Ethena, периодически урегулируются Copper и Ceffu, и Ethena систематически перебалансирует свои позиции на основе этих перебалансировок.

Эмиссия и погашение USDe / sUSDe относительно просты. USDC / другие основные активы могут быть использованы для покупки или эмиссии USDe. Затем USDe можно заложить, чтобы получить sUSDe, что приносит доход. sUSDe затем можно продать на рынке с соответствующими комиссиями за обмен или погасить на USDe. Обычно погашение занимает семь дней. USDe затем можно обменять на активы в соотношении 1:1 к $1. Эти активы являются резервными активами, а также залогом, используемым Ethena (в основном BTC, ETH/ETH-производные). Учитывая, что часть USDe не заложена (большая часть переходит в Pendle или AAVE), доход, полученный от активов, обеспечивающих эти не заложенные USDe, помогает укрепить доход по sUSDe.

Пока Ethena смогла обрабатывать большие суммы выводов и большие суммы депозитов относительно легко, хотя иногда происходили проскальзывания по паре USDe-USDC до 0,30%, что для стейблкоинов является относительно высоким значением, однако это далеко не значительное отклонение от пега и не является опасным для протоколов кредитования. Так почему люди так обеспокоены?

Ну, в случае крупной необходимости снятия средств, скажем, 50%

Как Ethena может "потерпеть неудачу"?

Учитывая, что теперь мы понимаем, что урожайность Ethena's не является «фальшивкой», и как она работает на более детальном уровне, каковы основные реальные опасения по поводу Ethena? Что ж, есть в основном (#) сценарии. Во-первых, ставки финансирования могут стать отрицательными, и в этом случае Ethena в конечном итоге потеряет деньги, а не заработает, если ее страховой фонд, который в настоящее время составляет ~ $50 млн, или примерно достаточно, чтобы выдержать 1% проскальзывания / потери финансирования при текущем TVL. Это кажется относительно маловероятным, поскольку большинство пользователей, скорее всего, перестанут использовать USDe в случае снижения доходности, что и былобыло замечено в прошлом.

Еще одним риском является кустодианский риск, то есть риск того, что Copper или Ceffu попытаются убежать с деньгами Ethena. Это уменьшается тем, что кустодиан не полностью контролирует активы. Биржи не имеют права подписи или контроля над любыми кошельками, содержащими базовые активы. Как Copper, так и Ceffu являются «омнибусными» кошельками, что означает, что все средства институциональных пользователей смешиваются вместе в горячих / теплых / холодных кошельках с защитой управления (то есть контроля) и страхованием от различных потенциальных рисков. Юридически это организовано как банкротство-удаленные доверительные фонды, поэтому даже если кустодиан обанкротится, активы, удерживаемые у кустодианов, не являются частью имущества кустодиана, и у кустодиана нет права на активы. На практике все еще есть простые риски неправильных действий и централизации, но действительно есть многочисленные механизмы защиты от этой проблемы, и я бы рассматривал вероятность того, что это произойдет, как экзотическое событие.

Третьим и, возможно, наиболее обсуждаемым риском является ликвидность. Чтобы управлять выкупами, Ethena должна одновременно продавать свою деривативную позицию и текущие позиции. В случае внезапных и резких изменений цены ETH / BTC это может быть сложным / дорогостоящим и потенциально долгим процессом. В настоящее время у Ethena есть сотни миллионов готовых для выкупа в соотношении 1:1 для USDe к стоимости в долларах США, так как у нее есть значительные стабильные позиции. Однако, если доля Ethena в общем объеме открытых позиций (все оставшиеся деривативы) станет все больше и больше, этот риск становится относительно серьезным и может привести к многопроцентному снижению чистой стоимости активов Ethena. Однако в этом случае вероятно он будет покрыт страховым пулом и сам по себе не будет достаточным для вызова катастрофических сбоев в протоколах, использующих его, что плавно переходит к следующему разделу.

Каковы риски использования Ethena в качестве протокола?

В общем, риски Ethena можно разделить на две основных группы: ликвидность USDe и платежеспособность USDe. Ликвидность USDe - это фактически доступные деньги, готовые к покупке USDe по его базовой стоимости в $1 или на 1% ниже этой стоимости. Платежеспособность USDe означает, что даже если у Ethena нет денег в наличии в данный момент (например, после продолжительного периода вывода средств), она может получить эти деньги, если ей будет дано достаточно времени для ликвидации активов. Возьмем, например, ситуацию, когда вы одолжили $100,000 вашему другу, у которого имеется дом стоимостью $1M. Конечно, у вашего друга может не быть этой суммы доступной, и он может не сможет получить ее завтра, но при достаточном времени он, вероятно, сможет накопить достаточно денег, чтобы вернуть вам. В этом случае ваш займ является безопасным, ваш друг просто не имеет ликвидности, то есть его активы могут продаваться долго. Признаком неплатежеспособности является отсутствие ликвидности, но ограниченная ликвидность не означает, что актив неплатежеспособен.

Некоторые протоколы, с которыми работает Ethena, такие как EtherFi и EigenLayer, сталкиваются с существенными рисками только в случае несостоятельности Ethena. Другие, такие как AAVE и Morpho, могут столкнуться с существенными рисками, если продукты Ethena будут неликвидными в течение продолжительного времени. На цепи блоков есть только около 70 миллионов долларов США ликвидности для USDe / sUSDe. Хотя если вы используете агрегаторы, вам могут предложить продать до 1 миллиарда долларов США USDe за USDC 1-1, это, вероятно, связано с огромным спросом на USDe, который существует в данный момент как спрос на намерения, эта ликвидность, в случае массовых снятий средств из Ethena, скорее всего иссякнет. Когда эта ликвидность иссякнет, давление ложится на Ethena для управления погашениями с целью восстановления ликвидности, но это может занять время, время, которого может не быть у AAVE и Morpho.

Чтобы понять, почему это происходит, важно понять, как AAVE и Morpho управляют ликвидациями. Ликвидации происходят, когда долговые позиции на AAVE и Morpho становятся нездоровыми, то есть превышают требуемое соотношение займа к стоимости обеспечения (соотношение между суммой займа и залогом). После этого залог продается для покрытия долговой обязанности, взимается комиссия, а любые оставшиеся средства возвращаются пользователю. Короче говоря, если СТОИМОСТЬ долга (основная сумма + проценты) по сравнению со стоимостью обеспечения приближается к предопределенному соотношению, позиция будет ликвидирована. Когда это происходит, ЗАЛОГ будет продан / сконвертирован в актив ДОЛГА.

В настоящее время большое количество людей используют множество таких протоколов кредитования для депонирования sUSDe в качестве ЗАЛОГА для займа USDC в качестве ДОЛГА. Это означает, что в случае ликвидации большое количество sUSDe / USDe будут проданы за USDC / USDT / DAI. Если это произойдет одновременно с другими резкими рыночными движениями, очень вероятно, что USDe потеряет связь с долларом (если масштаб ликвидации, конечно, очень высок, примерно в районе отметки в $1 млрд). В этом случае может возникнуть теоретический риск значительной неплатежеспособной задолженности, что в случае Morpho нормально, потому что хранилища используются для отделения экспозиции, хотя некоторые хранилища заработка могут быть отрицательно затронуты. В случае AAVE весь основной пул будет отрицательно затронут. Однако в этом потенциальном сценарии, который является исключительно вопросом ликвидности, может быть потенциальное изменение в управлении ликвидацией.

В случае, если ликвидация повлечет за собой безнадежный долг, вместо того, чтобы немедленно продавать базовый актив на неликвидном рынке и держателям AAVE платить разницу, AAVE DAO может взять на себя ответственность за токены и позицию, но не продавать залог немедленно. Это позволило бы AAVE подождать, пока цены и ликвидность Ethena не стабилизируются, что позволило бы AAVE заработать больше денег на процессе ликвидации (вместо того, чтобы быть чистым отрицательным), а пользователям получить средства обратно (вместо того, чтобы ничего не получать обратно, поскольку был бы безнадежный долг). Конечно, эта система будет работать только в том случае, если USDe вернется к прежней стоимости, в противном случае ситуация с плохими долгами будет еще хуже. Однако, если существует потенциальная высокая вероятность того, что токен будет стоить ноль, который еще никто не нашел, то крайне маловероятно, что ликвидация сможет получить гораздо большую ценность, чем ожидание, может быть разница в 10-20%, поскольку отдельные держатели осознают и начнут продавать позиции быстрее, чем параметры могут быть изменены. Этот выбор дизайна важен для активов с потенциальными проблемами ликвидности во время пенистых рынков, а также мог бы быть хорошим выбором дизайна для stETH до того, как был включен вывод средств из Beacon Chain, и может стать отличным способом увеличить казначейскую / страховую систему AAVE в случае ее успешной работы.

Риск неплатежеспособности относительно смягчен, но не равен нулю. Например, предположим, что одна из бирж, которую использует Ethena, обанкротится. Конечно, залоги Ethena безопасны у его кастодиана, однако он внезапно потерял свой хедж и теперь должен пытаться сделать хедж на, скорее всего, бурном рынке. Также существует риск того, что кастодиан также обанкротится, как отмечено@CryptoHayesкогда у меня было удовольствие поговорить с ним в Корее. Независимо от всех мер безопасности вокруг Кастодиана, может произойти серьезное взлом или другая проблема, криптовалюта все равно остается криптовалютой, все еще есть потенциальные риски, даже если они крайне маловероятны и, возможно, покрываются страховкой, риск все равно не равен нулю.

Каковы риски, связанные с отказом от использования Ethena?

Теперь, когда мы обсудили риски, связанные с Ethena, каковы риски для протоколов, которые не используют Ethena? Давайте посмотрим на статистику. Половина TVL Пендла (на момент написания статьи) приходится на Ethena. Для Sky / Maker 20% выручки так или иначе приходится на Ethena. Около 30% Morpho TVL приходится на Ethena. В настоящее время Ethena является одним из крупнейших источников дохода и новых конюшен для AAVE. Большинство известных платформ, которые не используют Ethena или каким-либо образом не взаимодействуют с ее продуктами, в значительной степени остались в пыли.

Существует несколько интересных параллелей между принятием Ethena и принятием Lido среди протоколов. Около 2020 и 2021 годов борьба за самый большой протокол кредитования была намного более конкурентоспособной. Однако Compound был намного более сосредоточен на минимизации рисков, потенциально до абсурдных пределов. AAVE интегрировал stETH уже в марте 2022 года. Compound начал обсуждения о добавлении stETH в 2021 году, но не смог это сделать до июля 2024 года, когда было сделано официальное предложение. Это произошло примерно в то же время, когда AAVE начала обгонять Compound. Хотя Compound все еще относительно крупен с $2 млрд. в TVL, он теперь всего лишь чуть более десятой частью размера AAVE, которым он когда-то доминировал.

До некоторой степени, это также можно увидеть с относительными подходами@MorphoLabsvs@AAVELabs к Фине. Morpho начала интегрировать Ethena в марте 2024 года, в то время как AAVE потребовалось только в ноябре, чтобы интегрировать sUSDe. Это разница в 8 месяцев, и за эти 8 месяцев Morpho значительно выросла, а AAVE потеряла свой относительный контроль над кредитным пространством. С тех пор, как AAVE интегрировала Ethena, TVL увеличился на 8 миллиардов долларов, а доходность значительно увеличилась для пользователей продукта. Это привело к отношениям «AAVETHENA», где продукты Ethena создают более высокую доходность, что стимулирует больше депозитов, что создает больший спрос на заимствования и т. д.

«Бесрисковая» ставка для Ethena, или по крайней мере ее «нормальная» ставка, составляет примерно 10%. Это в два раза превышает значение FFR, которое в настоящее время составляет примерно 4,25%. Введение Ethena в AAVE, особенно sUSDe, функционально увеличивает равновесную ставку для займов, поскольку теперь «базовая» ставка AAVE наследует базовую ставку Ethena, даже если не точно 1-1, она будет близка. Это можно снова увидеть по тому, как введение stETH в AAVE сделало ставку по займу ETH примерно эквивалентной ставке по заработку stETH.

Короче говоря, протоколы, которые не используют Ethena, рискуют иметь более низкую доходность и, следовательно, более низкий спрос в обмен на избегание того, что, вероятно, составляет минимальный риск серьезной депривязки или обвала цены USDe. Некоторые системы, такие как система Морфо, могут быть лучше адаптированы в том смысле, что они могут избежать потенциальных коллапсов, учитывая их разрозненную природу, и по этой причине понятно, что более крупным системам, основанным на бассейнах, потребовалось больше времени, чтобы принять Ethena. Теперь, в то время как большая часть из них оглядывается назад, я хотел бы предложить что-то, заглядывающее в будущее. В последнее время Ethena переходит на интеграцию DEX. Большинство децентрализованных бирж страдают от отсутствия спроса на короткие позиции, пользователи IE, которые хотят открыть короткую позицию. В целом, единственный тип пользователей, который может делать это последовательно в масштабе, — это дельта-нейтральные трейдеры, крупнейшим из которых является Ethena. Я считаю, что платформы, которые могут успешно интегрировать Ethena, сохраняя при этом хороший продукт, могут уйти от своих конкурентов так же, как Morpho оторвалась от своих более мелких конкурентов, тесно сотрудничая с Ethena.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья взята из [DC | В SF]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [DC | В SF]. Если у вас есть возражения по поводу этой перепечатки, пожалуйста, свяжитесь со Gate Learnкоманда и они быстро справятся с этим.
2. Ответственность за отказ от ответственности: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, являются исключительно мнениями автора и не являются инвестиционным советом.
3. Команда Learn gate переводит статьи на другие языки. Копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены, если не указано иное.