С момента запуска Tether первой цифровой валюты, поддерживаемой долларом США и поддерживаемой криптовалютой, прошло десять лет. С тех пор стейблкоины стали одним из самых широко принимаемых продуктов в криптосфере с рыночной капитализацией почти 180 миллиардов долларов. Несмотря на этот значительный рост, стейблкоины продолжают сталкиваться с серьезными вызовами и ограничениями.

Этот пост вдается в проблемы, окружающие существующие модели стейблкоинов и пытается предсказать, как мы можем закончить гражданскую войну за деньги.

I. Стейблкоины = Долг

Прежде чем погружаться, давайте рассмотрим несколько основных моментов, чтобы лучше понять, что представляют собой стейблкоины.

Когда я начал изучать стейблкоины пару лет назад, меня смущало то, что их описывали как долговые инструменты. Всё стало более понятно, когда я поглубже изучил, как создаётся деньги в нашей нынешней финансовой системе.

В денежной системе фиатных денег деньги в основном создаются, когда коммерческие банки (далее просто называемые "банки") выдают кредиты своим клиентам. Но это не означает, что банки могут создавать деньги из воздуха. Прежде чем деньги могут быть созданы, банк должен сначала получить что-то ценное: ваше обещание вернуть кредит.

Предположим, вам нужно финансирование для покупки новой машины. Вы обращаетесь в свой местный банк за кредитом, и после утверждения банк зачислит на ваш счет депозит, соответствующий сумме кредита. Именно в этот момент в системе создается новые деньги.

Когда вы переводите эти средства продавцу автомобиля, депозит может перейти в другой банк, если продавец пользуется услугами другого банка. Однако деньги остаются в банковской системе, пока вы не начнете выплачивать кредит. Деньги создаются через выдачу займов и уничтожаются при погашении.

Рисунок 1: Создание денег путем выдачи дополнительных кредитов

Источник: Создание денег в современной экономике (Банк Англии)

Стейблкоины работают похожим образом. Они создаются, когда эмитенты выдают займы и уничтожаются через погашение заемщиками. Централизованные эмитенты, такие как Tether и Circle, выпускают токенизированные доллары США, которые по сути являются цифровыми расписками, выпущенными на основе депозитов в долларах США от заемщиков. Протоколы DeFi, такие как MakerDAO и Aave, также выпускают стейблкоины через займы, хотя в этом случае эмиссия обеспечивается крипто-коллатералом, а не фиатом.

Благодаря тому, что их обязательства обеспечены различными формами залога, эмитенты стейблкоинов функционируют как фактические крипто-банки.Себастьен Дериво (@SebVentures"">@SebVentures), основатель Steakhouse Financial, дополнительно исследует эту аналогию в своем исследовании «Криптодоллары и иерархия денег.”

Рисунок 2: Двухполосная матрица криптодолларов

Источник: Криптодоллары и иерархия денег (сентябрь 2024)

Себастьян классифицирует стейблкоины, используя матрицу 2x2 на основе характера их резервов (внебиржевые активы, такие как RWAs, по сравнению с криптоактивами на цепочке) и полностью или частично резервированной модели.

Вот несколько примечательных примеров:

• USDT: в основном обеспечивается резервами вне цепочки. Модель Tether является долевой резервной, поскольку каждый USDT не имеет полной обеспеченности наличными или денежными эквивалентами, такими как краткосрочные государственные облигации, а также включает другие активы, такие как коммерческая бумага и корпоративные облигации.
• USDC: USDC также обеспечен резервами вне цепи, но в отличие от USDT, он поддерживает положение полного резерва (1:1 обеспеченный наличными или эквивалентами наличности). PYUSD, еще один популярный стейблкоин, обеспеченный фиатными деньгами, также подходит для этой категории.
• DAI: DAI выпускается MakerDAO и обеспечен резервами на цепочке блоков. DAI частично резервируется через свою перекрытую структуру.

Рисунок 3: Упрощенные балансовые отчеты текущих эмитентов криптодоллара

Источник: Криптодоллары и иерархия денег (Сен 2024)

Как и традиционные банки, эти крипто-банки стремятся генерировать привлекательную прибыль для акционеров, принимая на себя измеренный уровень риска балансового состояния. Этого достаточно, чтобы быть прибыльными, но не настолько много, чтобы это подвергло опасности обеспечительные средства и риски банкротства.

II. Проблемы существующих моделей

Хотя стейблкоины обеспечивают желательные функции, такие как более низкие затраты на транзакции, более быстрое расчетное обслуживание и более высокие доходы, чем альтернативы TradFi, существующие модели все еще сталкиваются с несколькими проблемами.

(1) Фрагментация

В соответствии сRWA.xyz (@RWA_xyz"">@RWA_xyz), на данный момент существует 28 активных стейблкоинов, привязанных к доллару США.

Рисунок 4: Доля рынка существующих стейблкоинов

Источник:RWA.xyz

Как сказал Джефф Безос, «ваша маржа - моя возможность». В то время как Tether и Circle продолжают доминировать на рынке стейблкоинов, последние годы высоких процентных ставок побудили волну новых участников стремиться занять свою долю от этих высоких марж.

Проблема с наличием такого большого количества стейблкоинов заключается в том, что, хотя каждый из них представляет токенизированный доллар США, они несовместимы. Например, пользователь, у которого есть USDT, не может без проблем использовать его с торговцем, который принимает только USDC, даже если оба привязаны к доллару. Хотя пользователи могут обменивать USDT на USDC через централизованные или децентрализованные биржи, это добавляет ненужное трение в сделках.

Этот фрагментированный ландшафт напоминает дореволюционную эпоху, когда отдельные банки выпускали свои собственные банкноты. В те времена стоимость банковских записей колебалась в зависимости от их воспринимаемой устойчивости и могла даже обесцениться, если выпустивший банк обанкротился. Отсутствие стандартизации стоимости вызывало неэффективности на рынке и делало межрегиональную торговлю сложной и дорогостоящей.

Центральные банки были созданы для решения этой проблемы. Требуя от членов банков поддерживать резервные счета, они гарантировали, что банковские билеты могут быть приняты по номинальной стоимости в системе. Эта стандартизация достигла того, что называется 'единством денег', что позволило людям относиться ко всем банкнотам и депозитам как к эквивалентным, независимо от кредитоспособности выпускающего банка.

Но у DeFi нет центрального банка, который установил бы валютную единицу. Некоторые проекты, такие как M^0 ("">@m0foundation), пытаются решить проблему взаимодействия, разработка платформы выпуска децентрализованной криптодоллара. Лично я болею за их амбициозное видение, но вызовы значительны, и их успех все еще находится в процессе разработки.

(2) Риск контрагента

Представьте, что у вас есть счет в J.P. Morgan (JPM). Хотя официальной валютой США является доллар США, баланс на счету JPM технически представляет собой тип банкноты, который мы можем назвать jpmUSD.

Как уже упоминалось ранее, jpmUSD привязан к доллару США в соотношении 1:1 через соглашение JPM с центральным банком. Вы можете конвертировать jpmUSD в физические наличные или использовать его взаимозаменяемо с банковскими билетами других банков, такими как boaUSD или wellsfargoUSD, по курсу 1:1 в банковской системе.

Рисунок 5: Иллюстрация иерархии денег

Источник: #4 | Таксономия валюты: от монеты до стейблкоина (Грязные дороги)

Так же, как мы можем объединять различные технологии для создания цифровой экосистемы, разные формы денег могут быть объединены для построения денежной иерархии. И доллар США, и jpmUSD служат формами денег, но jpmUSD (или "банккойн") может быть рассмотрен как слой над долларом США ("монетой"). В рамках этой иерархии банккойн основывается на доверии и стабильности базовой монеты, подкрепленной официальными соглашениями с Федеральной резервной системой и правительством США.

Стейблкоины, обеспеченные фиатом, такие как USDT и USDC, можно описать как новый уровень на вершине этой иерархии. Они сохраняют фундаментальные качества как банккоина, так и монеты, добавляя преимущества блокчейн-сетей и совместимости с приложениями DeFi. Несмотря на то, что они служат расширенными платежными путями поверх существующего денежного стека, они остаются привязанными (без каламбура) к традиционной банковской системе и несут риск контрагента.

Эмитенты централизованных стейблкоинов обычно инвестируют свои резервы в безопасные и ликвидные активы, такие как наличные деньги и краткосрочные государственные ценные бумаги США. Хотя кредитный риск низок, риск контрагента увеличивается, потому что только небольшая часть их банковских вкладов застрахована Федеральной корпорацией по страхованию вкладов (FDIC).

Рисунок 6: Волатильность цен на стейблкоины во время краха SVB

Источник: Стейблкоины против токенизированных депозитов: последствия для единства денег (BIS)

Например,из ~10 миллиардов долларов, которыми располагала Circle в кеше в регулируемых финансовых учреждениях в 2021 году, только ничтожные 1,75 миллиона долларов (или 0,02%) суммарно были покрыты страхованием вкладов FDIC.

Когда банк Silicon Valley (SVB) обанкротился, Circle оказалась в опасности потерять большую часть своих вкладов в банке. Если бы правительство не предприняло чрезвычайные меры по гарантированию всех вкладов, включая те, которые превышают страховку FDIC на сумму 250 000 долларов, USDC мог бы навсегда открепиться от доллара США.

(3) Доходы: Гонка к дну

Доминирующая концепция, связанная со стейблкоинами в этом цикле, - это идея возврата доходности пользователям.

Из-за регуляторных и финансовых причин централизованные эмитенты стейблкоинов оставляют себе все прибыли, полученные от депозитов пользователей. Это создает разрыв между сторонами, которые фактически создают ценность (пользователи, приложения DeFi и рыночные делающие) и теми, кто захватывает потенциал роста (эмитенты).

Разногласие создало предпосылки для новой волны эмитентов стейблкоинов, которые чеканят свои монеты, используя краткосрочные сокровища или токенизированные версии этих активов, и реинвестируют доходность обратно пользователям через смарт-контракты.

Хотя это шаг в правильном направлении, это побудило эмитентов агрессивно снижать свои комиссии для захвата большей доли рынка. И интенсивность этой игры на деньги стала очевидной, когда я ознакомился с предложениями по токенизированному денежному рынку фондов.Гран-при токенизации Spark, инициатива, направленная на интеграцию $1 миллиарда токенизированных финансовых активов в качестве залога для MakerDAO.

В конечном итоге доходы или структуры комиссий не могут служить долгосрочным фактором дифференциации, потому что они, вероятно, сойдутся к наименьшей устойчивой ставке, необходимой для поддержания операций. Эмитенты будут вынуждены искать альтернативные стратегии монетизации, так как ценность не будет накапливаться при выпуске стейблкоинов.

III. Предсказание нестабильного будущего

Романс Трех Королевств - любимый классический произведение в культуре Восточной Азии, описывает бурный период конца эпохи Хань, когда военачальники боролись за контроль над Китаем.

Ключевым стратегом в этой истории является Чжу Лян, который знаменито предложил разделить Китай на три отдельных региона, каждый из которых контролируется одной из трех воюющих фракций. Его стратегия "Трех королевств" была разработана для предотвращения доминирования любого одного королевства, тем самым создавая сбалансированную структуру власти, способную восстановить стабильность и мир.

Я не Чжугэ Лян, но стейблкоины также могут выиграть от подобного троичного подхода. Будущая картина мира может быть разделена на три территории: (1) платежи, (2) доходные, и (3) промежуточные слои (все между ними).

• Платежи: стейблкоины предлагают безупречный и недорогой способ проведения транзакций через границы. На сегодняшний день USDC лидирует в этой области, и его сотрудничество с Coinbase и Base Layer 2, скорее всего, еще больше укрепит его позицию. Вместо прямой конкуренции с Circle в сфере платежей, DeFi стейблкоины должны вместо этого сосредоточить свои усилия в рамках экосистем DeFi, где у них есть определенное преимущество.
• Доходоносные: Протоколы RWA, выпускающие доходные стейблкоины, должны обратить внимание на Ethena, которая взломала код генерации высоких, но относительно устойчивых доходов через крипто-родные и смежные продукты. Будь то с использованием других стратегий дельта-нейтральности или созданием синтетических кредитных структур, которые реплицируют TradFi свопы, здесь есть потенциал для роста в этом сегменте, как USDeсталкивается с потолком масштабируемости.
• Middleware: Для децентрализованных стейблкоинов, не обеспечивающих высокие доходы, существует возможность объединить фрагментированную ликвидность. Межоперабельное решение позволит максимально эффективно сочетать кредиторов и заемщиков и дальше оптимизировать экосистему DeFi.

Будущее стейблкоинов остается неопределенным. Но сбалансированная структура силы в этих трех сегментах может положить конец "гражданской войне за деньги" и принести необходимую стабильность в экосистему. Вместо игры в нулевую сумму, этот баланс обеспечит прочную основу для следующего поколения приложений DeFi и проложит путь для дальнейшей инновации.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья перепечатана с [Минерва]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [@minerva_crypto]. Если у вас есть возражения к этому перепечатыванию, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда и они оперативно справятся с этим.
2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, являются исключительно мнением автора и не представляют собой инвестиционных советов.
3. Команда Gate Learn осуществляет переводы статьи на другие языки. За исключением случаев, указанных иных, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.