TL;DR

Эта статья относится к новой книге Далио «Как страны обанкротятся», и в конце сочетает мои личные взгляды, чтобы разобраться в возможностях и рисках цикла долга США, лишь в качестве помощи при принятии инвестиционных решений.

Для начала краткое введение в Рэя Далио — основателя Bridgewater Associates, широко признаваемого "Стив Джобс инвестиций", и известного своей точной прогнозы крупных экономических событий, таких как финансовый кризис 2008 года, европейский долговой кризис и Brexit. Теперь давайте перейдем к основному контенту.

Традиционно исследования долга в основном фокусировались на кредитном цикле, который движется в такт с бизнес-циклами (обычно около шести лет, с ±3-летним отклонением). Однако большой долговой цикл является более фундаментальным и значительным. С 1700 года в мире было создано примерно 750 различных валют или рынков долга, но только около 20% из них существуют по сей день. Даже выжившие валюты подверглись серьезной девальвации, явлению, тесно связанному с тем, что Далио описывает как “большой долговой цикл”.

Основное различие между малыми циклами долгов и большими циклами долгов заключается в способности центрального банка развернуть цикл долгов. В малом цикле долгов центральные банки могут корректировать процентные ставки и расширять кредитное предложение для управления разгрузкой. Однако в большом цикле долгов рост долга становится неустойчивым, что делает ситуацию гораздо более сложной. Типичный ответ на большой цикл долгов следует этому пути: Здоровый частный сектор → Избыточное заимствование в частном секторе, приводящее к трудностям с погашением → Вмешательство правительства, увеличивающее государственный долг → Центральный банк печатает деньги и покупает государственный долг для оказания помощи (выступая в роли последнего кредитора).

Большой долговой цикл обычно длится около 80 лет и состоит из пяти ключевых этапов:

1. Этап звуковых денег: процентные ставки начинаются на очень низком уровне, а доходы от заимствования превышают капитальные затраты, что приводит к расширению долга.
2. Этап пузыря долгов: по мере расширения задолженности экономика процветает, и цены на активы (например, акции и недвижимость) растут. Растущая уверенность в способности к погашению приводит к дальнейшему заимствованию.
3. Топ-этап: цены на активы достигают неподдерживаемых уровней, но расширение долга продолжается.
4. Этап дериватизации: происходит волна дефолтов, цены на активы обваливаются, общий спрос сокращается, и начинается спираль долговой дефляции (эффект Фишера). Номинальные процентные ставки достигают нулевой нижней границы, реальные процентные ставки растут из-за дефляции, и давление на погашение долга усиливается.
5. Стадия долгового кризиса: лопнули как активный, так и долговой пузыри, что привело к системной неплатежеспособности и реструктуризации долга. Это означает разрешение долгового кризиса, установление нового равновесия и начало следующего цикла.

На каждом этапе центральные банки должны осуществлять различные денежные политики для стабилизации уровня долга и экономики. Наблюдение за этими политиками позволяет нам определить, на каком мы сейчас находимся в крупном долговом цикле.

С 1945 года США пережили 12,5 краткосрочных циклов задолженности. В 2024 году прогнозируется, что процентные платежи по долгу США превысят 1 триллион долларов, в то время как общие доходы правительства составляют всего 5 триллионов долларов, что означает, что на каждые $4, собранные, $1 идет на платежи процентов.

Если этот тренд сохранится, правительству США будет все труднее обслуживать свой долг, и в конечном итоге оно прибегнет к монетизации долга (печать денег для погашения долга). Это приведет к увеличению инфляции и значительному обесцениванию валюты. Исходя из текущей ситуации, США, кажется, находятся на грани 3-го этапа («Топовый этап»), что указывает на то, что долговый кризис может быть неизбежен.

Долгосрочный цикл долга США (1981-2000 гг.): исторический обзор

Цикл задолженности США с 1981 по 2000 год можно разделить на несколько краткосрочных циклов, каждый из которых формируется экономическими политиками, инфляцией, процентными ставками и финансовыми кризисами.

Первый короткий цикл, охватывающий период с 1981 по 1989 год, был отмечен последствиями второго нефтяного кризиса 1979 года, который втянул экономику США в период "стагфляции 2.0". В ответ на это Федеральная резервная система (Fed) агрессивно повышала процентные ставки, и первичная ставка по кредитам в США увеличивалась девять раз с февраля по апрель 1980 года, поднявшись с 15,25% до 20,0%. Инфляция и процентные ставки оставались на исторических максимумах, заставив Федеральную резервную систему изменить свою политику. С мая по июль 1980 года Федеральная резервная система трижды снизила ставки на 100 базисных пунктов каждый раз, снизив их с 13,0% до 10,0%, чтобы смягчить экономическое бедствие.

По приходу к власти в 1981 году президент Рональд Рейган внёс значительное увеличение расходов на оборону, что привело к резкому росту государственного долга. Общий объем задолженности США стремительно увеличивался, достигнув пика в 1984 году, а фискальный дефицит вырос до 5,7% ВВП. Финансовая нестабильность возникла в мае 1984 года, когда один из десяти крупнейших банков США, Национальный банк Континенталь Иллинойс, столкнулся с банковским паникёрством и потребовал срочной помощи от ФДИК — что стало одним из крупнейших банковских спасений в истории.

К 1985 году экономические проблемы привели к заключению соглашения «Плаза», многостороннего соглашения, направленного на девальвацию доллара США. Вслед за этим в 1985 году был принят Закон Грэмма-Рудмана-Холлингса, поставив перед федеральным правительством США цель достичь сбалансированного бюджета к 1991 году. В октябре 1985 года председатель Федеральной резервной системы Пол Волкер признал необходимость снижения процентных ставок для поддержки экономического роста. Следовательно, ФРС постепенно снижала процентные ставки с 11,64% до 5,85%. Тем не менее, назначение Алана Гринспена на пост председателя ФРС в 1987 году привело к возврату к более жесткой денежно-кредитной политике, увеличив стоимость заимствований. Это привело к сокращению корпоративного и бытового кредитования, что способствовало краху фондового рынка в 1987 году — одному из крупнейших однодневных обвалов в истории. Экономический рост замедлился, и в 1987 году президент Рейган подписал закон о сокращении бюджетного дефицита, что привело к снижению роста государственного рычага. К концу 1989 года рост общего социального рычага начал стагнировать, ознаменовав конец этого краткосрочного цикла.

Второй краткосрочный цикл, охватывающий период с 1989 по 1992 год, начался с войны в Персидском заливе 1990 года, вызвавшей резкий рост мировых цен на нефть. Инфляция резко возросла, индекс потребительских цен (ИПЦ) достиг самого высокого уровня с 1983 года, в то время как рост ВВП стал отрицательным в 1991 году. По мере углубления экономического спада безработица резко возросла в марте 1991 года. Чтобы противодействовать последствиям стагфляции, ФРС проводила экспансионистскую денежно-кредитную политику, снизив ставку по федеральным фондам с 9,81% до 3%. Тем не менее, связанные с войной бюджетные расходы привели к значительному увеличению государственного рычага, что привело к росту общего коэффициента социального долга в 1991 году. В апреле 1992 года мировая финансовая среда еще больше ухудшилась, когда фондовый рынок Японии рухнул, а индекс Nikkei упал до 17 000, снизившись на 56% по сравнению с пиком 1990 года в 38 957. Фондовые рынки Великобритании, Франции, Германии и Мексики также пострадали от спада из-за ухудшения экономических условий. В ответ на опасения по поводу глобальной рецессии ФРС снизила процентные ставки еще на 50 базисных пунктов в июле 1992 года, чтобы стимулировать рост.

Третий краткосрочный цикл, с 1992 по 2000 год, начался с избрания президента Билла Клинтона, который сосредоточился на балансировке федерального бюджета за счет повышения налогов и сокращения расходов. Хотя эти меры изначально ограничивали фискальную политику, поствоенная экономическая обстановка и улучшенные ожидания роста стимулировали заимствования корпоративного и домашнего секторов. Это увеличение плеча привело к экономическому расширению, увеличивая инфляцию. В феврале 1994 года ФРС начала цикл ужесточения, шесть раз повысив процентные ставки, что привело к общему повышению на 300 базисных пунктов до 6%. К декабрю 1994 года быстрые повышения ставок вызвали инверсию доходности, когда краткосрочные ставки превысили долгосрочные ставки, что привело к обвалу мирового рынка облигаций 1994 года, который стер $600 миллиардов стоимости американских облигаций и убытков на глобальном рынке на $1,5 триллиона.

В 1997 году разразился азиатский финансовый кризис, за которым последовал долговой кризис в России в 1998 году, который спровоцировал крах Long-Term Capital Management (LTCM), одного из крупнейших хедж-фондов в США. 23 сентября 1998 года Merrill Lynch и J.P. Morgan возглавили частную программу спасения LTCM, чтобы предотвратить системную финансовую нестабильность. В ответ ФРС снизила процентные ставки на 50 базисных пунктов в третьем квартале 1998 года, чтобы стабилизировать рынки. В то же время бум доткомов подстегнул энтузиазм инвесторов, что привело к росту неправительственного левериджа до самого высокого уровня с 1986 года. Цикл резко оборвался в 2000 году, когда пузырь доткомов лопнул, в результате чего Nasdaq рухнул на 80%. Лопнувший пузырь привел к снижению роста корпоративного долга и задолженности домохозяйств, замедлению роста ВВП и снижению социальных рычагов. Последовавшая за этим экономическая рецессия и дефляционное давление вынудили ФРС вернуться к смягчению денежно-кредитной политики, что ознаменовало конец этого долгосрочного долгового цикла.

Цикл долга после 2000 года: от кризиса к денежному расширению

После финансового кризиса 2008 года уровень безработицы в США взлетел до 10%, а глобальные процентные ставки упали до нуля. ФРС инициировала крупнейшую в истории программу монетизации долга, печатая деньги для покупки государственного долга и расширяя свой баланс за счет количественного смягчения (QE). В период с 2008 по 2020 год ФРС провела несколько раундов количественного смягчения, подавляя процентные ставки и вливая ликвидность в финансовую систему. Однако к концу 2021 года ФРС начала ужесточать денежно-кредитную политику для борьбы с инфляцией. В результате доходность казначейских облигаций США выросла, доллар укрепился, а Nasdaq упал на 33% от своего пика в 2021 году. В то же время более высокие процентные ставки привели к существенным финансовым потерям для ФРС.

Следующая фаза цикла долга США

Поскольку США приближаются к «верхней стадии» большого долгового цикла, что произойдет, когда цикл достигнет уровня центрального банка? Монетизация долга, потери центральных банков, потенциальная смертельная спираль, реструктуризация долга и новое равновесие являются ключевыми событиями, за которыми следует следить. ФРС может продолжить наращивать свой баланс и покупать долговые обязательства, что приведет к дальнейшим потерям, поскольку процентные ставки остаются высокими. Если эти потери сохранятся, распродажа долга может привести к стагфляции или рецессии. Правительство может быть вынуждено реструктурировать свой долг, девальвировать доллар или ввести контроль за движением капитала и чрезвычайное налогообложение. В конце концов, может возникнуть новый денежный цикл, потенциально с привязкой доллара к твердым активам, таким как золото, чтобы восстановить доверие.

Перспективы инвестирования в будущем

Учитывая текущую макроэкономическую обстановку, потенциальные стратегии инвестирования включают в себя удержание золота как крепкого актива, одновременно проявляя осторожность по отношению к долгосрочным облигациям США. Инвесторам следует контролировать снижение ставок ФРС и движение доходности 10-летних казначейских облигаций. Биткоин остаётся устойчивым рисковым активом с долгосрочным потенциалом, в то время как американские акции, особенно в секторе технологий, могут предложить хорошие доходы, если их покупать во время коррекций на рынке.

Текущая финансовая ситуация в США столкнулась с серьезной проблемой — заимствование новых долгов для погашения старых. Правительство выпускает облигации для заполнения фискальных пробелов, но эти новые долги сопровождаются более высокими процентными затратами, толкая США в "долговую спираль", которая в конечном итоге может стать необеспеченной.

Учитывая эту неустойчивую траекторию, кризис долга США не будет разрешен в ближайшее время. В конечном итоге правительство придется выбрать одно из двух исторических решений кризиса долга: монетарное ослабление (снижение процентных ставок) или фискальную корректировку. Федеральная резервная система, вероятно, выберет первое — снижение процентных затрат для облегчения бремени обслуживания долга. Хотя снижение ставок не решит проблему долга, оно может временно снять давление со стороны процентных платежей, давая правительству больше времени на управление своей огромной долговой нагрузкой.

Идея снижения процентных ставок тесно соответствует политике Трампа «Америка прежде всего». Рыночное мнение заключается в том, что если Трамп вернется к власти, его тарифы и фискальная политика могут вывести дефицит США из-под контроля, что приведет к снижению кредитоспособности США, увеличению инфляции и росту процентных ставок. Однако на самом деле сила доллара в основном обусловлена глобальными различиями в процентных ставках, поскольку другие экономики снижают ставки более агрессивно, чем США. В результате доллар укрепляется, а цены на американские облигации снижаются (что приводит к росту доходности). Этот краткосрочный всплеск доходности типичен для более широкого цикла снижения процентных ставок.

Что касается опасений по инфляции, сценарий рефляции маловероятен, если только Трамп не вызовет четвертый нефтяной кризис. Нет логических оснований предполагать, что он намеренно поднимет уровень инфляции, так как это противоречит интересам американских потребителей.

Почему ФРС откладывает снижение ставок, несмотря на ожидания рынка? Постоянные колебания ожиданий снижения ставок в этом году подразумевают, что ФРС хочет избежать преждевременного истощения своих инструментов смягчения. Поддержание 'хоукшего' тонуса сейчас создает возможность для более значимого снижения ставок позже.

Рассматривая исторические закономерности с 1990 года, ФРС приостанавливала снижение ставок в августе 1989 года и августе 1995 года, чтобы оценить экономические условия, прежде чем определять темпы и масштабы дальнейших снижений. Например, после «предупредительного» снижения ставки на 25 б.. в июле 1995 года, ФРС удерживала ставки на прежнем уровне в течение трех заседаний подряд. Только после того, как правительство США дважды закрывалось из-за бюджетных разногласий, ФРС, наконец, снова снизила ставки на 25 б.. в декабре 1995 года.

Этот исторический прецедент свидетельствует о том, что ФРС может не торопиться с сокращением ставок, а вместо этого примет подход 'подожди и посмотри', обеспечивая себе достаточную гибкость для реагирования на будущие экономические условия.

Следовательно, следование рыночному консенсусу в прогнозах часто приводит к ошибкам — лучше думать наоборот и действовать соответственно. Итак, какие потенциальные возможности открываются впереди?

1. С точки зрения активов США, золото остается прочным инвестиционным активом, в то время как казначейские векселя США, особенно долгосрочные облигации, являются слабыми активами из-за растущих проблем с долгами.
2. В какой-то момент США будут вынуждены снизить процентные ставки, либо активно, либо пассивно. Инвесторам следует рассчитывать на этот сдвиг, внимательно отслеживая доходность 10-летних государственных облигаций США в качестве ключевого индикатора.
3. Биткоин остается устойчивым, высококачественным рисковым активом, сохраняя свою стоимость несмотря на рыночные флуктуации.
4. Если американский фондовый рынок испытает значительную коррекцию, стратегия покупки на спаде с постепенным накоплением технологических акций может предложить сильный потенциал риска и вознаграждения в долгосрочной перспективе.

Отказ от ответственности：

1. Эта статья воспроизведена с [GateX]，Авторские права принадлежат оригинальному автору [@shufen46250836] , если у вас есть возражения против перепечатки, пожалуйста, свяжитесь Gate Learnкоманда, команда обработает это как можно скорее в соответствии с соответствующими процедурами.

2. Отказ от ответственности по обязательствам: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, представляют только личные взгляды автора и не являются инвестиционными советами.

3. Другие языковые версии статьи переводятся командой Gate Learn, не упомянутой в Gate.io, переведенная статья не может быть воспроизведена, распространена или использована в качестве источника.