Bitwise: Strategy никогда не будет продавать свои биткоины

Автор: Мэтт Хуган, главный инвестиционный директор Bitwise; перевод: Jinse Finance

В криптовалютной сфере есть много вещей, за которые стоит переживать, но продажа биткоинов Майклом Сэйлором (Michael Saylor) и компанией Strategy точно не входит в их число.

Мой почтовый ящик завален вопросами о биткоин-казначейской компании Strategy (тикер: MSTR, ранее MicroStrategy). В частности, людей интересуют два вопроса:

1. Будет ли она исключена из индексов MSCI, что приведет к вынужденным продажам акций?
2. Будет ли ей необходимо продать свои биткоины?

Давайте разберём по порядку.

MSCI и Strategy

10 октября MSCI объявила, что рассматривает возможность исключения таких цифровых казначейских компаний (DATs), как Strategy, из своих инвестиционных индексов. Это крайне значимо — почти $17 трлн активов по всему миру ориентируются на эти индексы. По оценке JPMorgan, если Strategy будет исключена из бенчмарков, индексные фонды могут быть вынуждены продать акций MSTR на сумму до $2,8 млрд.

Вы можете спросить: зачем MSCI это делает? Их позиция такова, что MSTR и аналогичные цифровые казначейские компании больше похожи на холдинговые компании, чем на операционные. В инвестиционных индексах MSCI, как правило, не содержатся такие холдинговые компании, как фонды недвижимости (REITs); поскольку многие цифровые казначейские компании занимаются исключительно покупкой и хранением криптоактивов, MSCI считает, что им не место в индексации. После консультаций с клиентами MSCI объявит окончательное решение 15 января.

Я не могу предсказать итоговое решение MSCI. Как человек с большим опытом в индексной индустрии (я десять лет редактировал академический журнал “Journal of Indexes”), считаю, что возможны оба варианта. Майкл Сэйлор и другие уже решительно опровергли обвинения, утверждая, что MSTR — это полноценная операционная компания с развитым софтверным бизнесом и сложной финансовой инженерией вокруг биткоина — эта точка зрения логична и соответствует моему взгляду на их бизнес. Но вопрос не закрыт: часть институционалов могут поддержать инициативу MSCI. Учитывая спорный характер цифровых казначейских компаний и текущее настроение MSCI на исключение подобных компаний, я оцениваю вероятность удаления Strategy из индекса как минимум в 75%.

Однако я не считаю, что исключение из индекса окажет значительное влияние на акцию. Сумма продаж в $2,8 млрд кажется внушительной, но, исходя из моего многолетнего опыта наблюдения за корректировками индексов, реальное воздействие подобных событий обычно ниже ожиданий, а рынок реагирует заранее. Например, в декабре прошлого года, когда MSTR включили в индекс Nasdaq 100, фонды, отслеживающие индекс, должны были купить акций на $2,1 млрд, однако цена практически не изменилась.

Я считаю, что незначительное снижение акций MSTR после 11 октября частично связано с тем, что рынок уже заложил в цену ожидания исключения из индекса. На данный момент, вне зависимости от решения MSCI, маловероятно, что цена акций резко изменится.

В долгосрочной перспективе стоимость MSTR определяется успехом реализации стратегии, а не тем, обязаны ли индексные фонды держать её акции.

MSTR и биткоин

Второй вопрос — будет ли MSTR продавать свои биткоины. Конкретно, схема опасений такова:

1. MSTR исключают из индексов MSCI;
2. Акции резко падают, торгуются значительно ниже чистой стоимости активов (NAV);
3. В результате MSTR вынуждена продавать биткоины.

Логика кажется стройной, но для медведей, к сожалению, она абсолютно неверна. Падение цены акций MSTR ниже NAV не активирует никаких обязательств по принудительной продаже биткоинов — вы можете сами ознакомиться с деталями и проверить расчёты.

Основные долговые обязательства MSTR — это: ежегодно платить около $800 млн процентов и проводить конвертацию или рефинансирование отдельных долговых инструментов по мере их наступления.

Платежи по процентам не вызывают беспокойства в ближайшее время — у компании на счетах $1,4 млрд наличными, этого достаточно для покрытия полутора лет процентных выплат.

Аналогично, ближайшие конвертации долга не актуальны: первый инструмент подлежит погашению только в феврале 2027 года, а сумма — всего около $1 млрд, что не идет ни в какое сравнение с $60 млрд в биткоинах на балансе компании.

Если цена акций MSTR упадет и дальше, заставит ли это инсайдеров продавать биткоины? Вряд ли. У самого Майкла Сэйлора 42% голосующих акций, и сложно найти кого-то, кто верит в долгосрочную ценность биткоина больше, чем он. В 2022 году, когда акции MSTR последний раз торговались с дисконтом, он не продал ни одного биткоина.

Я понимаю, почему медведи любят распространять теорию “смертельной спирали” для MSTR — ведь если компания действительно будет вынуждена разом продать свои биткоины на $60 млрд, это станет катастрофой для рынка (это сопоставимо с притоком средств в биткоин ETF за два года). Но учитывая, что ближайшие долги наступают только в 2027 году, а на балансе достаточно наличности для покрытия процентов в обозримом будущем, этого не случится. Кроме того, надо смотреть шире: на момент написания статьи биткоин стоит около $92 000, что на 27% ниже исторического максимума, но всё ещё на 24% выше средней цены покупки Strategy ($74 436) — никакой “смерти” здесь и близко нет.

Заключение

Если вы хотите следить за действительно значимыми рисками в криптоиндустрии, обратите внимание на следующее: например, меня немного тревожит медленное продвижение законопроектов по рыночной структуре в Конгрессе (хотя, по мере стабилизации работы правительства, темпы ускорятся); я опасаюсь, что некоторые небольшие и плохо управляемые цифровые казначейские компании могут обанкротиться; а также считаю, что в 2026 году крупные цифровые казначейские компании не будут массово закупать биткоины, из-за чего исчезнет важный краткосрочный источник спроса.

Что касается Strategy:

1. Не стоит переживать по поводу влияния решения MSCI на цену акций — — этот эффект будет меньше, чем ожидает большинство, и, вероятно, уже учтён рынком;
2. В краткосрочной перспективе нет никаких разумных механизмов, которые бы вынудили компанию продавать биткоины — этого точно не произойдет.

Стойкая вера в биткоин требует жертв: во времена рыночной турбулентности она требует от вас спокойствия и терпения. Никто не понимает этого лучше, чем Сэйлор и Strategy — ведь они знают и обратную сторону: в долгосрочной перспективе терпение обязательно окупается.