Сможет ли скоро запускаемый токен Lighter превзойти Hyperliquid?

В последнее время торговый объем Lighter на рынке децентрализованных DEX для бессрочных контрактов быстро растет. Суточный, недельный и месячный совокупный объемы торгов уже превзошли Hyperliquid, сделав Lighter самым быстрорастущим DEX для бессрочных контрактов на данном этапе. Однако с точки зрения структуры капитала TVL и объем открытых контрактов Lighter не расширяются синхронно с торговым объемом, что свидетельствует о явном расхождении между активностью торговли и оседанием капитала, а также отражает фазовые особенности текущей пользовательской структуры и торгового поведения. Одновременно Lighter в ноябре завершил раунд финансирования на 68 млн долларов, получив поддержку таких организаций, как Founders Fund, Ribbit Capital и Robinhood. На фоне притока капитала и приближения TGE его система поощрений и ожидания аирдропа становятся основными катализаторами роста активности пользователей Lighter. В этой связи исследовательский центр CoinW проведет системный анализ текущего состояния развития Lighter с точки зрения торговых показателей, механизма работы и потенциальных рисков.

I. Lighter продолжает лидировать по торговому объему

1. Суточный/недельный/месячный объемы торгов занимают лидирующие позиции в сегменте

По данным DefiLlama, Lighter в настоящее время занимает первое место среди децентрализованных DEX для бессрочных контрактов по суточному и недельному торговому объему. Его суточный объем составляет около 11,9 млрд долларов, недельный — более 64,3 млрд долларов. За последние 30 дней объем торгов бессрочными контрактами на Lighter составил около 297,7 млрд долларов, опередив Hyperliquid с его 251,1 млрд долларов, и уверенно заняв первое место в сегменте.

Источник: defillama, https://defillama.com/perps

2. Общий объем TVL остается низким

Несмотря на быстрый рост торгового объема Lighter в последнее время, объем осевших средств остается относительно скромным. Данные показывают, что общий TVL Lighter составляет 1,22 млрд долларов, что значительно ниже 4,28 млрд долларов Hyperliquid и 1,4 млрд долларов Aster. По сравнению с высоким торговым объемом относительно низкий TVL указывает на преобладание высокой торговой активности при недостаточном оседании средств. Расхождение между TVL и торговым объемом, вероятно, связано с текущей системой стимулов Lighter. Lighter использует модель нулевых комиссий и еще не проводил TGE, поэтому под воздействием системы баллов и ожидания аирдропа некоторые пользователи и стратегические трейдеры склонны повышать свой вес за счет частых торгов. Это приводит к тому, что активность на платформе в значительной степени зависит от быстрой оборачиваемости средств, а не от долгосрочного оседания капитала.

3. Аномальное соотношение между объемом торгов и открытым интересом (OI)

В условиях резкого роста торгового объема и низкого TVL соотношение между объемом торгов и открытым интересом (OI) Lighter также заметно отличается от конкурентов. OI обычно используется для оценки реального размера позиций на платформах бессрочных контрактов и отражает оседание средств и устойчивость торговли. Соотношение торговый объем/OI объективно показывает структуру торгового поведения на платформе. В настоящее время OI Lighter составляет около 1,683 млрд долларов, торговый объем — около 11,9 млрд долларов, соотношение объема торгов к OI — примерно 7,07, что значительно выше, чем у Hyperliquid (1,72; OI 5,92 млрд долларов, объем торгов 10,2 млрд долларов) и Aster (3,02; OI 2,62 млрд долларов, объем торгов 7,92 млрд долларов). Это отклонение указывает на преобладание краткосрочной, высокооборотной торговли. По мере приближения TGE последующие изменения в системе стимулов напрямую повлияют на соответствие между объемом торгов и OI, а сможет ли соотношение вернуться к более здоровому диапазону (обычно ниже 5), станет важным показателем для оценки реального удержания пользователей Lighter, качества торговли и долгосрочной устойчивости.

II. Инновации и дифференциация Lighter

1. Стратегия нулевых комиссий и платного API

В плане комиссий Lighter выбрал иной путь по сравнению с основными децентрализованными платформами бессрочных контрактов, что является одной из его инноваций. Lighter применяет политику нулевых комиссий для обычных пользователей — вне зависимости от типа ордера комиссии за сделки не взимаются, что существенно снижает барьер входа и общие торговые издержки. При этом Lighter не полностью отказывается от доходов, а делает акцент на профессиональных услугах: для обычных пользователей система по умолчанию использует отложенные лимитные ордера с задержкой ~200 мс и рыночные ордера с задержкой ~300 мс, при этом комиссии отсутствуют; профессиональные трейдеры и маркет-мейкеры, чувствительные к скорости исполнения, могут выбрать премиум-аккаунты, получая доступ к низкозадерживающему API за отдельную плату. Для таких аккаунтов задержка лимитных и отменяемых ордеров может быть снижена до 0 мс, рыночные — до ~150 мс, при этом взимаются комиссии: 0,002% за лимитные и 0,02% за рыночные ордера, а также соответствующие квоты по объему торгов.

Стратегия нулевых комиссий на начальном этапе эффективно стимулирует рост пользовательской базы, но вызывает вопросы о долгосрочной устойчивости бизнес-модели. Концепция схожа с традиционными брокерами без комиссии: фронтэнд привлекает пользователей низким порогом, а монетизация происходит за счет платных сервисов или потока ордеров. Например, основная выручка Robinhood поступает не от комиссий с розничных трейдеров, а от маркет-мейкеров, оплачивающих поток ордеров и приоритет исполнения. В таких условиях, хотя пользователь не видит явной комиссии, маркет-мейкеры часто покрывают издержки за счет увеличения спреда между ценой покупки и продажи, что ухудшает фактическую цену исполнения для клиента — это скрытая стоимость спреда. Однако, в отличие от традиционного рынка ценных бумаг, трейдеры криптовалютных бессрочных контрактов более чувствительны к спреду, проскальзыванию и скорости исполнения. Если ради поддержания нулевых комиссий платформа будет жертвовать качеством исполнения или увеличит спред, это может снизить удержание профессиональных пользователей. Кроме того, хотя API рассматривается как важный источник дохода для будущего Lighter, по мнению сообщества, его документация, процесс подключения и темпы открытия пока требуют доработки, а способность выстроить стабильную платную экосистему предстоит подтвердить временем.

2. Специализированная архитектура zk-rollup

В плане технической архитектуры Lighter не использует универсальный Layer 2, а строит специализированный zk-rollup, оптимизированный под торговые сценарии. Ключевая логика, такая как матчинг, клиринг и ликвидация, реализована в собственной системе “Lighter Core”, а специальный движок генерирует zk-SNARK-доказательства, после чего агрегированное состояние отправляется на основной блокчейн Ethereum. По сравнению с универсальными zkVM подобная архитектура жертвует частью гибкости, но обеспечивает лучшую производительность, стабильность задержек и эффективность исполнения для высокочастотной книги ордеров. Цель дизайна — обеспечить проверяемость и в то же время приблизиться по скорости обработки к централизованным биржам, достигая подтверждения сделок на миллисекундном уровне.

Эта специализированная схема закладывает техническую основу для верифицируемого матчинга и честного исполнения сделки, но увеличивает системную сложность и потенциальные риски. Например, после запуска публичной основной сети Lighter 2 октября, в период резких рыночных колебаний 10 октября произошел серьезный сбой: важные компоненты базы данных вышли из строя, и часть пользователей не смогла размещать ордера или управлять позициями, что привело к убыткам трейдеров и LP на десятки миллионов долларов. Позже Lighter объявил о технических исправлениях и компенсации в виде баллов, но рынок по-прежнему внимательно следит за стабильностью платформы при экстремальных нагрузках TPS и жизнеспособностью собственной rollup-архитектуры.

Источник: Lighter, https://docs.lighter.xyz/

3. Двойное назначение LLP

В части ликвидности Lighter использует общепулевую модель LLP, аналогичную HLP у Hyperliquid. Пользователи вносят активы в LLP и получают долю LP, пропорционально участвуя в доходах от маркет-мейкинга, комиссиях и распределении финансирования. Преимущество для обычных пользователей — возможность получать доход от роста платформы без необходимости самостоятельно выступать в роли маркет-мейкера, при этом принимая на себя определённые риски контрагента. Важно отметить, что Lighter планирует в будущих обновлениях расширить роль LLP, разрешив использовать LP-доли в качестве маржи. Это позволит одной и той же сумме средств одновременно выступать в качестве источника дохода для маркет-мейкинга и использоваться в качестве маржи при открытии позиций, реализуя двойное использование капитала и повышая его эффективность.

Однако такая схема увеличивает риски. В случае одностороннего тренда LLP, выступая в роли контрагента, может нести плавающие убытки, снижая стоимость пула; если при этом часть пользователей использует LP-доли как маржу для торговли, их убытки дополнительно покрываются из LLP, что увеличивает просадку пула. Иными словами, убытки по маркет-мейкингу и марже накладываются друг на друга, формируя отрицательную спираль и в крайних случаях угрожая общей платежеспособности протокола. Поэтому большинство зрелых платформ разделяют LP-пул и маржинальные активы, чтобы избежать двойного использования одних и тех же средств. Если Lighter действительно реализует двойное назначение LLP, ему необходимо установить более строгие и прозрачные правила по уровню залога, буферу рисков и экстренным механизмам на случай экстремальных рыночных ситуаций, чтобы избежать системных рисков.

III. Пик активности под влиянием стимулов и неопределенность удержания пользователей

1. На фоне ожиданий аирдропа Lighter еще предстоит пройти проверку рынком

На текущем этапе размер торгов на Lighter в значительной степени обусловлен системой баллов и ожиданиями аирдропа. Нулевые комиссии снижают издержки, а предстоящий TGE усиливает краткосрочную торговую активность пользователей. Как видно из анализа TVL и соотношения OI к объему торгов, между частотой внутридневных сделок и оседанием средств наблюдается явный разрыв, и сейчас платформа больше соответствует модели торговли, стимулируемой поощрениями, чем органическому спросу. Такой краткосрочный рост, основанный на стимулах, затрудняет оценку реального удержания пользователей по текущему объему и активности. Поэтому ключевым моментом для наблюдения за Lighter станет период после TGE. Как только ожидания аирдропа реализуются, поведение пользователей может измениться. Если после снижения стимулов торговый объем и активность останутся стабильными, это будет свидетельствовать о высокой ценности продукта, скорости исполнения и структуре комиссий для пользователей. В противном случае, если ключевые показатели значительно снизятся, это подтвердит, что ранние данные были во многом обусловлены стимулами, а пользовательская лояльность требует дальнейшего развития.

2. Следующий этап борьбы среди децентрализованных DEX бессрочных контрактов

По мере зрелости структуры пользователей децентрализованных DEX бессрочных контрактов значимость роста, вызванного баллами и аирдропами, постепенно снижается. Например, после снижения стимулов сообщество пересматривает оценку глубины рынка, качества исполнения ордеров и стабильности Aster в волатильных условиях; в то время как Lighter еще не прошел TGE, и его торговая динамика и удержание пользователей после TGE требуют времени для проверки. Стоит отметить, что для более крупных торговых капиталов приоритетными становятся контроль проскальзывания, задержки исполнения и стабильность системы в экстремальных условиях, а не система стимулов; это означает, что различия в базовой инфраструктуре платформ будут только усиливаться. В такой среде следующий этап конкуренции среди DEX бессрочных контрактов, вероятно, будет определяться не столько аирдропами и стимулирующими мерами, сколько способностью платформы обеспечить стабильные и предсказуемые условия для крупных и долгосрочных капиталов. Для Lighter, который пока находится на этапе до TGE, важным индикатором долгосрочной конкурентоспособности станет способность после снижения влияния стимулов привлечь и удержать более качественные потоки капитала.