Бета, встреча с денежным потоком

Написано: Пратик Десаи

Перевод: Block unicorn

«Чем дальше вы оглядываетесь назад, тем больше шансов увидеть дальше вперёд.» — Уинстон Черчилль

Текущее состояние цифровых активовных хранилищ (DAT) удивительно похоже на закрытые фонды США 20-х годов XX века. Люди покупали доли таких фондов, которые затем покупали акции на открытом рынке. Инвесторы косвенно получали бета-доходность этих акций и платили за это премию. Спекулятивная премия таких фондов достигала до 30% от чистой стоимости активов (NAV), пока пузырь на рынке 1929 года не превратил премию в дисконт. В итоге инвесторы поняли, что такой способ инвестирования невыгоден.

Когда я прочитал это, у меня возникло ощущение дежавю — словно всё, что мы видели в экосистеме DAT за последние несколько месяцев. Трудно не заметить сходство.

DAT, основанные на биткоине (например, Strategy), предоставляют рычаговые доходы, привязанные к цене BTC. За это инвесторы платят премию. Когда цена криптовалюты растёт, этот эффект усиливается; но при резком падении рынка он исчезает. Ключ к устойчивости DAT в рыночных циклах — в том, с чем связана их ценность. Большинство криптовалютных хранилищ, основанных на BTC и ETH, — это ставки на рост цен на эти криптовалюты с использованием рычага.

А что если цена токена тесно связана с доходами, которые генерирует его экосистема? А если она почти не связана с неопределённостью? Или ещё лучше — если она отрицательно коррелирована с другими активами в периоды макроэкономической неопределённости?

В этом глубоком анализе я возьму за пример компанию, основанную на стратегии DAT с использованием HYPE, чтобы показать, почему выбор активов определяет устойчивость самой стратегии.

Hyperliquid Strategies (тикер: PURR) начала свой путь с создания и владения компанией Rorschach LLC — специальной компанией по приобретениям (SPAC). Затем эта компания провела обратное слияние с Sonnet BioTherapeutics. Sonnet BioTherapeutics — биотехнологическая компания, торгующаяся на NASDAQ, которая тогда находилась в затруднительном положении, а её флагманский противораковый препарат искал партнёра по коммерциализации уже много лет.

Это полностью похоже на стратегию, использованную ранее в проекте BTC с Twenty One Capital, когда BTC поддерживали Tether, Cantor Fitzgerald и SoftBank.

На старте PURR владел 12,6 миллионами HYPE-токенов на сумму 583 миллиона долларов и имел 305 миллионов долларов наличных. В начале этого года компания вложила 129,5 миллиона долларов в покупку ещё 5 миллионов HYPE-токенов.

Но почему стратегия Hyperliquid должна показать лучшие результаты, чем предыдущие DAT?

Разные «банки»

В первой волне DAT сама форма их упаковки стала инновацией. Компания могла обменять BTC на ETH или ETH на SOL, и эта схема работала хорошо. Это потому, что их эффект вращения строился вокруг премии к чистой стоимости активов (NAV). Что лежит в основе активов — не так важно. Главное — чтобы доли DAT торговались с премией, и инвесторы покупали их, ожидая прибыли от роста цен на токены.

Однако, когда рынок не смог быстро восстановиться после однодневных крупных ликвидаций в криптоиндустрии, эта ставка начала меняться.

Несмотря на внезапность ликвидаций, произошедших после новых торговых тарифов, введённых президентом Дональдом Трампом против Китая, судьба DAT оказалась предсказуемой.

За несколько месяцев до этого, мы писали о рисках модели DAT, возглавляемой стратегией Bitcoin vault:

«Эта стратегия хорошо работала во время бычьего рынка Bitcoin, когда рост капитала позволял покупать больше BTC, а рост рыночной капитализации стимулировал рост финансовых показателей. Однако её устойчивость зависит от постоянного доступа к рынкам и повышения цены BTC. Любое резкое падение криптовалютного рынка быстро отменит результаты второго квартала, несмотря на фиксированные расходы, такие как проценты по долгам и дивиденды по привилегированным акциям.»

К середине ноября мы увидели, как тревоги по поводу DAT реализовались в реальности: снижение mNAV, замедление покупок государственных облигаций и падение цен на акции компаний DAT.

Проблема этой стратегии в том, что три крупнейших хранилища — BTC, ETH и SOL — имеют общую и сложную проблему: они сами по себе не генерируют денежный поток. Их рост цен полностью зависит от того, как торгуют этими криптовалютами. А это зависит от множества факторов: потоков ETF, интереса институциональных инвесторов, обсуждений на форумах и в сообществах, а также восприятия BTC как «цифрового золота» в макроэкономическом контексте.

Конечно, ETH и SOL компенсируют медленный рост своих токенов за счёт стейкинга. Но стейкинг — это выплата новых токенов, что размывает долю существующих держателей, выплачивая вознаграждения валидаторам.

Фонды, владеющие этими активами (BTC, ETH или SOL), работают как закрытые фонды без дивидендов. Их прибыль — только в росте цен или расширении премии к NAV. Первый зависит от рыночных колебаний, второй — от рыночных нарративов.

Несмотря на то, что ETH и Solana генерируют комиссии, лишь небольшая часть доходов возвращается держателям токенов. В 2025 году доходы от комиссий в сети Ethereum составят около 515 миллионов долларов, а в Solana — 645 миллионов. Большая часть этих доходов уходит валидаторам или компенсируется новыми выпусками токенов.

В сравнении, расходы Hyperliquid за прошлый год достигли почти 1 миллиарда долларов. Более того, 97% этих расходов были возвращены держателям HYPE через программу обратного выкупа с помощью фонда поддержки.

Hyperliquid сейчас осуществляет ежедневные сделки на сумму 5–7 миллиардов долларов, а месячный объём — около 200 миллиардов долларов, что приносит примерно 730 миллионов долларов комиссионных ежегодно. Каждая сделка на Hyperliquid способствует укреплению фундаментальных показателей цены HYPE.

Это делает HYPE-кошель не просто хранилищем BTC или ETH, ожидающим рыночной оценки, а скорее квитанцией о комиссиях, полученных на деривативных биржах.

Любая публичная структура, владеющая HYPE, включая недавно приобретённый PURR, по сути, — это ставка на цену HYPE. Их организационная структура схожа с хранилищами BTC, ETH или SOL. Поэтому мы можем рассматривать их с той же точки зрения. Однако, учитывая фундаментальные факторы, движущие ценой этого токена, я более оптимистично настроен по отношению к HYPE.

Цена PURR отражает косвенное право на текущую стоимость всех денежных потоков, генерируемых протоколом Hyperliquid через его деривативный бизнес.

Вам не обязательно полностью верить мне. Hyperliquid уже неоднократно это доказывал.

Подтверждённый пример

В прошлом месяце, во время конфликта между Израилем и Ираном, волатильность затронула как рискованные активы, так и традиционные рынки. Цена HYPE выросла на 40%, тогда как индекс S&P 500 и биткоин показали слабую динамику: падение на 3–5% и рост на 5% соответственно.

С момента крупнейшей ликвидации криптовалют 10 октября, цена HYPE выросла примерно на 60%, а BTC — упала на 40%.

Это не случайность. Волатильность, вызванная неопределённостью, негативно влияет на пассивные средства хранения стоимости, но благоприятствует деривативным биржам. Неопределённость стимулирует трейдеров к хеджированию. Ликвидации создают издержки для обеих сторон сделок. Факторы, размывающие чистую стоимость активов Bitcoin vault, — это скорее выгода для трейдеров, увеличивающих свои позиции на бирже.

Этот медвежий рынок, который поставил крест на Bitcoin и Ethereum vaults, привёл к рекордным объёмам торгов и комиссионным Hyperliquid. В то время как Bitcoin и Ethereum vaults ждут завершения кризиса, прибыль Hyperliquid растёт в таких условиях.

Протокол Hyperliquid с рынком HIP-3, который включает традиционные активы, такие как серебро и золото, и позволяет инвесторам на финансовых рынках выражать свои взгляды через межактивные стратегии, ещё больше подтверждает эту идею.

Я считаю, что именно это — главное отличие стратегии HYPE от других.

Кто не застрахован

Стратегия DAT PURR всё ещё — ставка на Hyperliquid. Компания может потерять свою долю рынка, уступив место конкурентам вроде Lighter, Aster или другим, ещё не придуманных протоколам.

Однако, несмотря на эти вызовы, ключевым фактором остаётся выбор базовых активов. Поддержка институциональных инвесторов, продвигающих их стратегию как «единственный путь для американских инвесторов участвовать в HYPE», — важный момент. Но если регуляторы разрешат запуск спотового ETF на HYPE, вся стратегия DAT может устареть. 21Shares и Grayscale уже подали заявки.

Ранние DAT должны были заботиться о сохранении премии к NAV. Это зависит от рыночного настроения и доверия инвесторов к модели. В случае HYPE, стратегия основана на более простом вопросе: сможет ли Hyperliquid продолжать получать прибыль? Этот вопрос больше зависит от еженедельных данных о расходах, потенциальной доли рынка и дорожной карте протокола — включая предстоящий HIP-4.

Все эти показатели — данные, на которых аналитики могут основывать свои решения. Хотя аналитики могут ошибаться, у них есть данные, подтверждающие их выводы.

Здесь есть и противоположная точка зрения.

Что если Ethereum и Solana превзойдут Hyperliquid по доходам от комиссий? Это не исключено. Но, учитывая, что Hyperliquid возвращает часть прибыли через выкуп и распределение HYPE, ситуация усложняется.

Хотя Ethereum часть комиссий возвращает держателям ETH, эти расходы полностью компенсируются новыми ETH, выпущенными для валидаторов. Комиссии Solana полностью принадлежат валидаторам, а их доля для держателей Solana — минимальна. Чтобы достичь доходности, аналогичной Hyperliquid, эти сети должны перепроектировать свою экономическую модель токенов и увеличить активность сети в разы. А это — не за один день.

Даже при таком сценарии я считаю, что тот же аргумент всё равно остаётся в силе. Я не считаю, что HYPE навсегда останется единственным успешным активом DAT. Верю, что DAT, основанные на активах, способных приносить стабильный доход, просуществуют дольше, чем те, что основаны на активах без постоянных доходов.

Эти два подхода кардинально отличаются. Первое поколение DAT (долговые протоколы) предполагает, что инвесторы верят в создаваемую историю и поддерживают её. Второе — что инвесторы верят в денежные потоки.

Закрытые фонды, пережившие пузырь 1929 года, — это те, что продолжали платить дивиденды во время падения рынка. Всё остальное — лишь обёртка для спекуляций.

DAT, основанные на спекуляциях, в конечном итоге тоже могут исчезнуть, как и другие DAT. Никто не знает точно. Но критика их, скорее всего, будет связана с рыночной долей, стабильностью комиссий и другими фундаментальными бизнес-показателями. И не закончится так же, как крах BTC DAT, с фразой «Я же говорил».

На сегодня всё, до следующей статьи.