要点

• 尽管至今已有价值数十亿美元的真实金融资产在公共区块链上被代币化部署，但在法律和技术交叉领域重新构建金融系统的基础设施方面仍有大量工作要做。
• 历史告诉我们，金融系统并不是从一开始就为了支持今天所需的全球化和数字化而建立的，反而成为了一个建立在过时技术上的封闭花园。公共区块链在以全球、可信中立的方式改进这些问题上具有独特的优势。
• 尽管面临挑战，我们在Artemis坚信，股票、国债和其他金融资产将转移到公共区块链上，因为它们更加高效。这将使网络效应得以释放，应用程序和用户将聚集在同一基础平台上，从而实现可编程和互操作的资产。

介绍

在公共区块链上，超过1600亿美元的法定货币被代币化，另有20亿美元的美国国债和商品被代币化，现实金融资产的代币化已经开始。

稳定币供应（Artemis）

发行方的代币化国债供应情况（rwa.xyz）

多年来，金融行业对区块链技术颠覆传统金融市场基础设施的潜力一直充满兴趣。承诺的好处包括增加透明度、不可变性、更快的结算时间、提高资本效率和降低运营成本。这一承诺促使区块链上开发了新的金融工具，如创新的交易机制、借贷协议和稳定币。目前，去中心化金融（DeFi）拥有超过1000亿美元的锁定资产，表明该领域受到了大量关注和投资。区块链技术的支持者预见，其影响不仅限于创建比特币和以太坊等加密资产。他们设想一个全球化、不可变且分布式的账本增强现有金融系统，这个系统常常受到中心化和孤立账本的限制。实现这一愿景的核心是代币化，即使用称为智能合约的程序在区块链上代表传统资产的过程。

为了理解这种转变的潜力，本篇文章将首先通过证券清算和结算的视角，审视传统金融市场基础设施的发展和运作。这一审视将包括对历史发展的回顾和对当前实践的分析，提供必要的背景来探讨基于区块链的代币化如何推动金融创新的下一阶段。20世纪60年代华尔街文件危机将作为一个关键的案例研究，突显现有系统的脆弱性和低效性。这一历史事件将为讨论清算和结算中的主要参与者以及当前支付交付（DvP）流程的内在挑战奠定基础。文章最后讨论无许可区块链如何为这些挑战提供独特的解决方案，并有可能在全球金融系统中释放更大的价值和效率。

华尔街的文件危机与美国存托信托与清算公司（DTCC）

今天的金融系统是在几十年的系统性高压时期塑造的。一个经常被低估的事件是20世纪60年代后期的文件危机，这解释了为什么结算系统的运作方式如此。这在乔治·S·盖斯（George S. Geis）所著的《股票结算和区块链的历史背景》中有详细描述。回顾证券清算和结算的发展对于理解当前金融系统并认识到代币化的重要性至关重要。

如今，人们可以在几分钟内通过他们的在线经纪商轻松购买证券。当然，历史上并非总是如此。以前，股票是发行给持有实物证书的个人的，这些证书代表股票所有权。为了交换一股股票，必须将实物证书从卖方转移到买方。这包括将证书交给过户代理人，后者会取消旧证书并以买方的名义签发新证书。一旦新证书交付给买方，并且支付款项交付给卖方，交易就可以被视为结算完成。在19世纪和20世纪，越来越多的经纪人代表投资者持有股票证书，使他们能够更轻松地与其他经纪人清算和结算交易。这个过程仍然主要是手动的，经纪公司通常使用33份不同的文件来执行和记录一笔证券交易（美国证券交易委员会）。尽管最初可以管理，但随着交易量的增长，这一过程变得越来越繁琐。20世纪60年代见证了股票交易活动的急剧增加，使得经纪人之间的实物证券交付成为不可能的任务。设计用于处理20世纪60年代初每天300万股交易量的系统无法应对十年末的1300万股交易日（美国证券交易委员会）。为了让后台有时间赶上结算，纽约证券交易所（NYSE）设立了更短的交易日，将结算时间增加到T+5，并最终禁止在周三进行交易。

股票证书（Colorado Artifactual）

纽约证券交易所（NYSE）自1964年以来一直在寻找解决方案，并创建了中央证书服务（CCS）。CCS的目标是成为所有股票证书的中央存管机构，这意味着它将代表其成员（主要是经纪人）持有所有股票，而最终投资者将获得由其经纪人账簿中的记账条目所代表的受益所有权。由于法规的影响，CCS的进展一直受到阻碍，直到1969年，所有五十个州都改变了法律，允许CCS进行集中证书持有和股票所有权转让。所有股票都被转移到CCS，以“不可动用的可替代批量”形式存储。由于CCS以不可动用形式持有所有股票，它在内部账簿中记录其成员经纪人的余额，而这些经纪人则在其内部账簿中记录他们所代表的最终投资者的余额。现在，股票结算可以通过记账条目而非实物交付来完成。1973年，CCS更名为存管信托公司（DTC），所有股票证书均转移至其子公司“Cede & Co”的名下。如今，通过Cede，DTC是几乎所有公司股票的名义所有者。DTC本身是存管信托和清算公司（DTCC）的子公司，DTCC的其他子公司包括国家证券清算公司（NSCC）。这些公司，DTC和NSCC，是当今证券系统中最关键的组成部分之一。

这些中介机构的创建改变了股票所有权的性质。以前，股东持有实物证书；现在，这种所有权被表示为一连串账簿中的记账条目。随着金融系统的发展，日益复杂的情况导致了额外托管人和中介机构的创建，每个中介机构都必须通过记账条目来维护其自己的所有权记录。所有权的分层在下面的图中进行了简化展示：

来源： ComputerShare

关于证券数字化的说明

自文件危机之后，DTCC停止了在其保险库中持有实物股票的做法，因此股票从“不可动用”转变为完全“非物质化”，现在几乎所有的股票仅以电子账簿条目的形式存在。如今，大多数证券以非物质化形式发行。截至2020年，DTCC估计98%的证券已被非物质化，其余2%代表了近7800亿美元的证券。

传统金融市场基础设施（FMI）概述

理解区块链潜力所需的更深层次结构背景知识可以通过学习金融市场基础设施（FMIs）来获得，这些正是区块链有可能颠覆的实体。FMIs是构成我们金融系统骨干的关键机构。国际清算银行（BIS）和国际证券委员会组织（IOSCO）在《金融市场基础设施原则》（PFMIs）中详细阐述了FMIs的角色。BIS和IOSCO定义的全球金融系统顺利运行的关键金融市场基础设施包括：

• 支付系统（PSs）：负责安全、可靠地在参与者之间或参与者之间转移资金的系统。
  • 例子：在美国，Fedwire是主要的银行间电汇系统，提供实时全额结算（RTGS）服务。全球范围内，SWIFT系统在国际资金转移中具有系统性重要性，但它仅是支持系统——不持有账户或结算支付。
• 中央证券存管机构（CSDs）：提供证券账户、中央保管服务、资产服务，并在确保证券发行完整性方面发挥重要作用的实体。
  • 例子：在美国，DTC；在欧洲，Euroclear或Clearstream。
• 证券结算系统（SSSs）：使证券能够根据一套预定的多边规则通过记账方式转移和结算的系统。这些系统允许证券的转移可以是无支付或有支付的。
• 例子：在美国，DTC；在欧洲，Euroclear或Clearstream。
• 中央对手方（CCPs）：成为每个卖方的买方，并成为每个买方的卖方，以确保开放合约的履行。CCPs通过“新清”（novation）实现这一点，即将一个合同分割成两个合同：一个是买方和CCP之间的合同，另一个是卖方和CCP之间的合同，从而吸收对手方风险。
  • 例子：在美国，国家证券清算公司（NSCC）。
• 交易所（TRs）：维护交易数据集中电子记录的实体。
  • 例子：DTCC在北美、欧洲和亚洲运营全球交易所，主要用于衍生品交易。

在交易的生命周期中，这些系统的相互作用大致如下：

来源： 纽约联邦储备银行

转账通常在中心枢纽（FMI）作为中心的中心-辐射模型中组织，其中辐射的部分是其他金融机构，如银行和经纪商。这些金融机构可能与不同市场和司法管辖区的多个FMI进行互动，如下图所示。

来源： 美国联邦储备

这种账本孤岛现象意味着，各实体必须相互信任，以维护其账本的完整性以及通信和对账的准确性。存在一些实体、流程和法规纯粹是为了促进这种信任。金融系统变得越复杂和全球化，金融机构和金融市场中介之间的信任与合作就需要更多的外部力量来强制执行。

当前金融市场中的低效问题可以通过以下数据来突出显示：公司证券结算失败的比例最近已增长到占总交易量的5%以上。

来源： 纽约联邦储备银行

来自DTCC的额外数据表明，美国国债的每日结算失败金额在200亿到500亿美元之间。这占DTCC清算的交易量的约1%，DTCC每天清算约4万亿美元的国债（DTCC）。

来源： DTCC

结算失败会带来后果，因为证券的买方可能已经将这些证券用作另一笔交易的担保。这笔后续交易也可能会出现交割失败，从而可能引发一系列连锁反应。

证券结算：交割与支付

“在证券清算和结算过程中，最大的金融风险远远发生在结算过程中，”支付和结算系统委员会表示。证券可以在无支付或有支付的情况下转移。一些市场采用一种机制，即只有当相应的资金转移成功时，证券转移才会发生，这种机制被称为交割与支付（DvP）。今天，证券交割和资金支付发生在两个根本不同的系统上。一个通过支付系统进行，另一个通过证券结算系统进行，这些系统在前一部分中已提到。在美国，支付可能通过FedWire或ACH进行，而国际支付可能使用SWIFT进行通信，并通过代理银行网络结算。另一方面，证券交割则通过证券结算系统和中央证券存管机构如DTC进行。这些是不同的系统和账本，需要不同中介之间增加沟通和信任。

来源： FIMMDA

区块链与交割与支付（DvP）的原子结算

区块链可以减轻交割与支付系统中的某些风险，如主要结算风险，这得益于区块链交易的一个独特属性——原子性。区块链交易本身可以由几个不同的步骤组成。例如，交付证券并完成其支付。区块链交易的特殊之处在于，要么交易的所有部分都成功，要么都失败。这种特性被称为原子性，它使得像闪电贷这样的机制成为可能，在单一交易中，用户可以在没有抵押的情况下借钱，只要在同一交易中偿还即可。这是因为，如果用户未能偿还贷款，交易及贷款将无法被记录。在区块链中，交割与支付可以通过智能合约和交易的原子执行来实现无信任的处理。这有可能减少主要结算风险，即当交易的一部分未能成功时，导致各方面临潜在损失。区块链具有关键特性，使其能够取代传统证券结算系统和支付系统在交割与支付结算中所扮演的角色。

来源：Moonpay

为什么是无许可区块链？

为了使区块链成为公开和无许可的，必须允许任何人参与验证交易、生成区块并对账本的规范状态达成共识。此外，任何人都应该能够下载区块链的状态并验证所有交易的有效性。公开区块链的例子包括比特币、以太坊和索拉纳，在这些区块链上，任何有互联网连接的人都可以访问和互动账本。符合这一标准且足够大且去中心化的区块链，本质上是可靠的中立全球结算层。也就是说，它们是没有偏见的交易执行、验证和结算环境。通过智能合约，交易可以在彼此不认识的各方之间进行，从而实现无信任、中介化的执行，导致对全球共享账本的不可篡改的更改。虽然没有任何单一实体能够限制个人对区块链的访问，但在区块链上构建的个别应用程序可能会实施诸如KYC和合规相关的白名单等权限控制。

公开区块链可以通过利用智能合约的可编程性和区块链交易的原子性，提高后台操作的效率和资本效率。这些功能也可以通过许可区块链实现。迄今为止，许多企业和政府对区块链的探索都是通过私有和许可区块链进行的。这意味着网络的验证者必须通过KYC检查才能被允许加入网络，并运行账本的共识机制、交易验证和区块生成软件。对于机构使用的许可区块链，其效益不会比在机构之间使用私有共享账本更大。如果基础技术完全由像摩根大通、银行联盟甚至政府这样的实体控制，金融系统将不再是没有偏见和可信中立的。自2016年以来，企业和政府机构已对分布式账本技术进行了研究，但我们仍未见到这些系统在试点项目和测试环境之外的重大实施。a16z的Chris Dixon认为，这在一定程度上是因为区块链允许开发者编写具有强承诺的代码，而公司不太需要对自己做出承诺。此外，区块链应该像大规模多人游戏，而不仅仅是像企业区块链那样的多人游戏。

选择代币化案例研究

Maker 协议，管理着 DAI 稳定币，已经增加了对真实世界资产（RWA）的使用，以作为 DAI 发行的抵押品。过去，DAI 主要由加密资产和稳定币作为支持。如今，Maker 的资产负债表中约 40% 的部分持有在投资于美国国债的 RWA 金库中，为协议生成了可观的收入。这些 RWA 金库由包括 BlockTower 和 Huntingdon Valley Bank 在内的多个实体管理。

来源： Dune/steakhouse

黑石（BlackRock）的美元机构流动性基金（BUIDL）于2024年3月在公开的以太坊区块链上发布。黑石的基金投资于美国国债，投资者在基金中的股份通过ERC-20代币表示。为了投资该基金并申请额外股份，投资者必须首先通过Securitize完成KYC（了解你的客户）验证。股份的支付目前可以通过电汇或USDC进行。虽然通过稳定币发行和赎回股份的选项存在，但实际交易的结算直到基金成功出售（在赎回的情况下）传统金融市场中的基础证券后才会发生。此外，转账代理Securitize维护的离链交易和所有权登记超越区块链，作为法律登记。这表明，在美国国债能够在链上发行并与USDC支付进行原子结算之前，从法律角度来看仍有很多工作要做。

Ondo Finance 是一家在代币化领域开创先河的金融科技初创公司。他们提供包括OUSG和USDY在内的多个产品，这些产品以代币形式发行在多个公开区块链上。两个产品都在幕后投资于美国国债并为持有者提供收益。OUSG在美国提供，但仅限合格购买者，而USDY则对美国以外（以及其他限制区域）的人开放。关于USDY铸造的一个有趣点是，当用户希望铸造USDY时，他们可以选择电汇美元或发送USDC。对于USDC存款，当Ondo将USDC转换为美元并将资金电汇到其银行账户时，转账被视为“完成”。这是出于法律和会计目的，清楚地展示了缺乏明确的数字资产监管框架对创新的阻碍。

稳定币迄今为止是代币化的最大成功故事。以稳定币形式存在的代币化法定货币超过1650亿美元，月交易量达数万亿美元。稳定币正成为金融市场中越来越重要的一部分。稳定币发行者合计成为全球第18大美国国债持有者。

结论

金融系统经历了许多成长的阵痛，包括文件危机、全球金融危机，甚至是GameStop事件。这些时期对金融系统进行了压力测试，并将其塑造成为今天的样子：一个高度中介化和孤立化的系统，依赖缓慢的过程和法规来建立信任和完成交易。公共区块链提供了一种更优越的替代方案，通过建立抗审查、可信中立、可编程的账本。然而，区块链仍然不完美。由于其分布式特性，区块链面临技术上的特殊问题，如区块重组、分叉和延迟等问题。有关公共区块链相关结算风险的深入阅读，请参见Natasha Vasan的《Settling the Unsettled》。此外，尽管智能合约的安全性有所改善，但智能合约仍然常常被黑客攻击或通过社会工程学手段利用。区块链在高峰时期变得昂贵，尚未显示出处理全球金融系统所需规模的交易的能力。最后，还有合规和监管障碍需要克服，以使现实世界资产的广泛代币化成为现实。

在适当的法律框架到位和基础技术取得足够进展的情况下，公共区块链上的资产代币化有望解锁网络效应，将资产、应用和用户汇聚在一起。随着越来越多的资产、应用和用户上链，这些平台——区块链——将变得更加有价值和吸引建设者、发行者和用户，形成良性循环。使用全球共享的、可信中立的基础层将能够在消费者和金融领域启用新颖的应用。今天，成千上万的企业家、开发者和政策制定者正在建设这一公共基础设施，克服障碍，努力实现一个更加互联、高效和公平的金融系统。

未来研究的问题

• 智能合约语言如何影响代币化？Move 的对象数据模型是否比 EVM 基于智能合约更适合安全地在链上表示金融资产？
• 金融在多大程度上应该是开放和透明的？零知识证明如何在保留隐私的同时，实现多链/跨 Rollup 财务基础设施？这是否比使用许可链更好？
• 在真实金融资产存在于链上的世界中，我们应该如何看待区块链互操作性协议？它们的角色是什么，应该如何构建？

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