O sucesso de cada empresa - desde gigantes de tecnologia até conglomerados centenários - pode ser reduzido ao seu fosso. Seja na forma de efeitos de rede, custos de mudança ou economias de escala, os fossos são o que permite, em última análise, às empresas evadir as leis naturais da concorrência e capturar valor de forma sustentável.

Embora a defensibilidade seja frequentemente algo secundário para os investidores em cripto, eu argumentaria que o conceito de um fosso é ainda mais importante no contexto dos mercados de cripto. Isso se deve a três diferenças estruturais que sustentam de forma única os aplicativos de cripto:

1. Forkability: A capacidade de bifurcar aplicativos implica que as barreiras à entrada são implicitamente mais baixas nos mercados de criptomoedas
2. Composição: Os utilizadores têm custos de mudança inerentemente mais baixos, dada a natureza interoperável de aplicações e protocolos
3. Aquisição Baseada em Tokens: A capacidade de usar incentivos de tokens como uma ferramenta eficaz de aquisição de usuários significa que o custo de aquisição (CAC) também é estruturalmente menor para projetos cripto

Estas propriedades únicas têm o efeito líquido de acelerar coletivamente as leis da concorrência para aplicações cripto. Assim que uma aplicação ativa um “interruptor de taxa”, não só existem inúmeras outras aplicações indistinguíveis que oferecem uma experiência de usuário semelhante, mas, além disso, pode até haver um punhado de aplicações que realmente pagarão aos usuários com subsídios de tokens e pontos.

Levado à sua conclusão lógica, na ausência de um fosso, 99% das apps irão experimentar uma corrida inevitável para o fundo e, assim, falharão em evitar a commoditização.

Embora tenhamos inúmeros precedentes e heurísticas para entender fossos nos mercados tradicionais, faltam-nos estruturas equivalentes que levem em conta essas diferenças estruturais. Este artigo tem como objetivo preencher essa lacuna ao chegar à raiz do que constitui um fosso sustentável e, a partir daí, identificar o punhado de aplicações posicionadas para capturar valor de forma sustentável.

Um novo framework para avaliar a defensibilidade de aplicações

Warren Buffet, o rei da defensabilidade, tem uma das heurísticas mais simples e eficazes para identificar empresas defensáveis. Ele se pergunta: se eu tivesse um bilhão de dólares e construísse um concorrente para esta empresa, poderia roubar uma parcela significativa do mercado?

Ao ajustar ligeiramente esta estrutura, podemos aplicar a mesma lógica aos mercados de cripto enquanto tendo em conta as diferenças estruturais mencionadas anteriormente:

Se eu bifurcar este aplicativo, com $50M em subsídios de token, consigo roubar e manter a quota de mercado?

Ao responder a esta pergunta, você naturalmente simula as leis da concorrência. Se a resposta for sim, é provável que seja apenas uma questão de tempo antes que um fork emergente ou um concorrente indiferenciado erode a quota de mercado dessas aplicações. Por outro lado, se a resposta for não, o aplicativo por padrão possui o que eu acredito estar a jusante de cada aplicativo cripto defensável:

Propriedades “Não-Forkáveis” e “Não-Subsidiáveis

Para entender melhor o que quero dizer, pegue Aave como exemplo. Se eu fizesse um fork do Aave hoje, ninguém usaria meu fork, já que ele não teria a liquidez para os usuários emprestarem, nem os usuários para emprestarem essa liquidez. TVL e os efeitos de rede de dois lados que sustentam mercados monetários como o Aave são, portanto, uma propriedade “não-forqueável”.

No entanto, embora o TVL certamente forneça aos mercados monetários algum grau de defensibilidade, a nuance está em perguntar se essas propriedades também são imunes à subsidiação. Imagine que uma equipe bem capitalizada veio e não apenas fez fork do Aave, mas também projetou uma campanha de incentivos de $50 milhões bem elaborada para adquirir os usuários do Aave. Supondo que o concorrente consiga atingir um limiar de liquidez competitivo, pode não haver muito incentivo para voltar ao Aave, uma vez que os mercados monetários são inerentemente indiferenciados.

Para ser claro, não vejo ninguém conseguindo vampirizar a Aave tão cedo. Subsidiar $12B em TVL é uma tarefa não trivial. No entanto, argumentaria que para o restante dos mercados monetários que ainda não atingiram essa escala, eles correm o risco de perder uma participação de mercado significativa. A Kamino nos fornece um precedente recente no ecossistema Solana.

Além disso, vale a pena destacar que, embora mercados monetários maiores, como Aave, possam estar isolados de concorrentes emergentes, eles podem não ser completamente defensáveis de aplicativos adjacentes que procuram integrar horizontalmente. Spark, o braço de empréstimos do MakerDAO, já conquistou mais de 18% de participação de mercado do Aave após lançar seu próprio fork do Aave em agosto de 2023. Dado o posicionamento de mercado do Maker, eles foram capazes de tanto desviar quanto reter usuários como uma extensão lógica do protocolo Maker.

Consequentemente, na ausência de outras propriedades que não possam ser facilmente subsidiadas (por exemplo, um CDP incorporado na estrutura dos mercados DeFi), os protocolos de empréstimo/empréstimo podem não ser tão defensáveis estruturalmente como se possa pensar. Ao nos perguntarmos novamente - Se eu bifurcar este aplicativo, com $50M em subsídios de tokens, posso roubar e manter a participação de mercado? - Eu argumentaria que, para a maioria dos mercados monetários, a resposta é, de fato, sim.

DEXs

A popularidade dos agregadores e front-ends alternativos torna a questão da defensibilidade um pouco mais complexa no mercado DEX. Historicamente, se me perguntasses qual modelo é mais defensável - DEXs ou agregadores - a minha resposta seria evidentemente DEXs. No final do dia, dado que os front-ends são simplesmente lentes diferentes através das quais se visualiza um back-end, os custos de mudança são inherentemente mais baixos nos agregadores.

Por outro lado, dado que as DEXs possuem a camada de liquidez, existem custos de mudança muito mais altos associados ao uso de uma DEX alternativa com menos liquidez. Fazê-lo implicaria em mais deslizamento e pior execução líquida. Consequentemente, considerando que a liquidez não é divisível e muito mais difícil de subsidiar em grande escala, eu argumentaria que as DEXs são significativamente mais defensáveis.

Embora eu espere que isso continue verdadeiro a longo prazo, acredito que o pêndulo possa estar se movendo a favor dos front-ends, capturando cada vez mais valor. Minha opinião pode ser reduzida a quatro razões:

1) - A liquidez é mais uma mercadoria do que se pensa
Semelhante ao TVL, embora a liquidez seja “imutável” por natureza, não está imune à subsidiarização. Existem inúmeros precedentes ao longo da história da DeFi que parecem sublinhar essa lógica (por exemplo, ataque vampiro do SushiSwap). A instabilidade estrutural no mercado de perps também reflete a incapacidade da liquidez sozinha de servir como um fosso sustentável. Inúmeras perps DEXs emergentes conseguiram rapidamente ganhar quota de mercado, dadas as inerentemente baixas barreiras para a inicialização da liquidez.

Em menos de 10 meses, a Hyperliquid tornou-se a DEX perps mais popular em termos de volume, ultrapassando tanto a dYdX como a GMX, que em determinado momento detinham mais de 50% de todo o mercado de perps.

2) - As frentes estão a evoluir
Hoje, os "agregadores" mais populares são front-ends baseados em intenção. Esses front-ends terceirizam a execução para uma rede de "solucionadores" que competem em dar ao usuário a melhor execução. É importante ressaltar que algumas DEXs baseadas em intenção também exploram fontes de liquidez fora da cadeia (ou seja, CEXs, criadores de mercado). Isso permite que esses front-ends contornem a fase de inicialização de liquidez e ofereçam imediatamente uma execução competitiva e, muitas vezes, melhor. Intuitivamente, isso prejudica a liquidez on-chain como um fosso defensável para as DEXs existentes.

3) - Os front-ends detêm a relação com o utilizador final
A jusante de possuir a atenção do usuário, os front-ends têm um poder de barganha desproporcional. Isso pode permitir que os front-ends alcancem acordos exclusivos ou subsequentemente se integrem verticalmente.

Ao usar sua interface intuitiva e propriedade sobre o usuário final como uma alavanca, Jupiter é agora a quarta maior DEX perps em todas as cadeias. Além disso, a Jupiter também integrou com sucesso seu próprio lançamento e SOL LST com planos de construir seu próprio modelo RFQ/solver também. Dada a proximidade da Jupiter com o usuário final, o prêmio do JUP parece pelo menos um pouco justificado, embora eu espere que esse delta se feche.

Além disso, como o último ponto de contato, ninguém está mais próximo do usuário final do que as carteiras. Ao serem proprietárias específicas do usuário de varejo no contexto móvel, as carteiras têm acesso ao fluxo de pedidos mais valioso - "fluxo insensível a taxas". Dado que as carteiras estão sujeitas a custos de troca intrinsecamente altos, isso permitiu que os provedores de carteiras, como a MetaMask, imprimissem mais de $290M em taxas acumuladas, vendendo estrategicamente aos usuários de varejo a conveniência em vez da execução.

Além disso, enquanto a cadeia de fornecimento de MEV continuará a evoluir, uma coisa se tornará cada vez mais verdadeira — o valor se acumula de forma desproporcional a quem tem o acesso mais exclusivo ao fluxo de pedidos.

Em outras palavras, todas as iniciativas em andamento para redistribuir MEV - tanto na camada de aplicação (por exemplo, DEXs cientes de LVR etc) quanto mais próximas do metal (por exemplo, mempools criptografados, TEEs, etc) - beneficiarão desproporcionalmente quem estiver mais próximo da origem desse fluxo de pedidos. Isso implicaria que os protocolos e aplicativos se tornariam cada vez mais "finos" enquanto as carteiras e outros front-ends se tornariam "mais gordos" devido à sua proximidade com o usuário final.

Eu irei expandir mais esta ideia num futuro relatório intitulado "A Tese da Carteira Gorda".

Conceitualização de Valas de Aplicação

Para ser claro, espero que os efeitos da rede de liquidez resultem, no entanto, num mercado inerentemente de vencedor leva tudo em grande escala. Dito isto, acredito simultaneamente que estamos longe desse futuro. Portanto, a liquidez, isoladamente, pode continuar a revelar-se um fosso ineficaz a curto e médio prazo.

Pelo contrário, eu argumentaria que a liquidez e o TVL são mais requisitos e a verdadeira defensibilidade pode, em vez disso, advir de intangíveis como marca, diferenciação com base numa melhor experiência do utilizador e, o mais importante, lançar constantemente novas funcionalidades e produtos.

Isso implicaria que a capacidade da Uniswap de superar o ataque vampiro da Sushi foi uma função da capacidade deles de "superar" a Sushi. Da mesma forma, a ascensão meteórica da Hyperliquid é explicada pela capacidade da equipe de construir, sem dúvida, a DEX de perps mais intuitiva de todos os tempos, enquanto constantemente adiciona novas funcionalidades.

Simplificando, embora coisas como liquidez e TVL possam certamente ser subsidiadas por concorrentes emergentes, uma equipe que nunca para de lançar produtos não pode. Portanto, espero que haja uma alta correlação entre aplicativos que capturam valor de forma sustentável e aplicativos apoiados por equipes incansáveis que nunca param de inovar. Em uma indústria onde as barreiras são praticamente impossíveis de serem criadas, este é, sem dúvida, a fonte mais forte de defensibilidade.

Aviso Legal：

1. Este artigo foi reproduzido a partir de [Robbie Petersen]. Todos os direitos autorais pertencem ao autor original [Robbie Petersen]. Se houver objeções a esta reimpressão, contacte o Gate Learnequipa e eles vão tratar disso prontamente.
2. Aviso de responsabilidade: As opiniões expressas neste artigo são exclusivamente do autor e não constituem qualquer conselho de investimento.
3. As traduções do artigo para outros idiomas são feitas pela equipe Gate Learn. Salvo indicação em contrário, copiar, distribuir ou plagiar os artigos traduzidos é proibido.