要点

本文提出了一个基于两个光谱的治理代币评估四象限框架：持有者权利的可靠性和对经济价值的控制能力。我们通过每个象限中代币的案例研究来展示我们提出的框架，最后为建设者和投资者在结构化和评估治理代币时提供建议。

免责声明：本讨论仅供信息目的，您不应将任何此类信息或其他资料视为法律、税务、投资、财务或其他建议。本文中所包含的任何内容都不构成对任何代币的购买或销售的邀请、推荐或认可。本文中没有包含专业和/或财务建议，也不构成所讨论事项或相关法律的全面或完整陈述。在基于此类信息或其他内容做出任何决定之前，您需要独自承担评估任何信息或内容使用的全部责任。投资者应意识到投资数字资产涉及高风险，并应仅由准备承受此类风险的个人进行。任何前瞻性声明均基于特定假设和分析，基于历史趋势、当前条件和预期未来发展，以及其他认为在该情况下适当的因素。这些声明并不构成对未来业绩的保证，而是面临一定难以预测的风险、不确定性和假设。请参阅免责声明以获取更多信息。

介绍

治理代币通常被定义为赋予持有者对特定项目参数进行投票权的代币，这些参数可能包括实施产品更新、对费用/收入提出索赔以及业务发展决策等。尽管市场参与者通常将其描述为一个独特的类别，但治理更准确地说是任何代币可能具备的一个特征或属性。在每个加密货币领域，从Layer 1、DeFi、基础设施到游戏，都有治理代币的例子。

本文探讨了治理代币的实用性，以及它们在释放其基础项目价值时成功或失败的实例。我们首先介绍了治理代币在加密货币中的角色，讨论了常见的批评，并为其存在的原因进行了辩护。这一初步分析揭示了治理代币中两个关键特征的重要性：对经济价值的控制能力以及该控制的可靠性。

我们从这些关键特征中推导出一个框架，并将其应用于案例研究，以说明符合和不符合我们标准的项目之间的区别。最后，我们总结了项目及其潜在投资者在思考治理代币设计和估值时应考虑的要点。

治理代币应该首先存在吗？

图表 1： 自 2023 年 11 月以来新上线币安代币的表现

来源： @tradetheflow_，Outerlands 资本研究

一些市场参与者和建设者认为，治理代币没有存在的理由，或者至少其数量应该远低于现有的数量。新推出的由风险投资支持的代币1表现相对较差，加剧了这一问题，这些代币以高估值推出，却在与大盘币和模因币的竞争中举步维艰。

常见的批评包括：

1. 协议在没有去中心化治理（甚至没有代币）的情况下会运作得同样好，甚至更好，去中心化治理只会增加效率低下。许多团队推出代币只是为了在远早于股权所有权实现流动性事件时实现，而没有真正的理由创造实用性。
2. 治理代币所提供的效用对于小投资者来说往往没有影响力，因为他们缺乏足够的规模来有意义地影响其投资项目的战略方向。

值得注意的是，批评治理代币的并不总是随意的影响者。像以太坊联合创始人Vitalik Buterin2和Flashbots战略负责人Hasu3等受人尊敬的人物也对其益处表示怀疑。

图表 2： Vitalik Buterin 对治理代币的评论

尽管上述情况在某些情况下可能属实，但我们认为这些都是不正确的笼统陈述。当结构合理时，拥有治理代币的项目可以保留有利于初创企业的中心化方面，同时通过去中心化治理释放额外的价值。例如，团队可以保留对项目和产品开发的战略方向的控制权，同时将其他重要参数（如协议收入分配或新升级的批准）的控制权交给治理代币持有者。项目还可以战略性地利用空投和其他社区分配计划，将代币分发给与协议长期利益一致的人。我们认为治理代币可以通过两种主要途径增加价值:

1. 治理代币可以帮助应用程序管理其商业模式中固有的风险。关键在于，它们比无代币治理系统做得更好，因为它们提供了激励。例如，治理代币可以帮助减轻协议中集中攻击向量带来的漏洞风险。尽管像Optimism和Arbitrum这样的Layer-2网络正在不断开发其技术，但它们已经共同在链上拥有数十亿美元的TVL。如果像Offchain Labs（Arbitrum的开发公司）这样的集中化实体可以随意升级合约或修改系统参数，将会给网络带来重大风险。也就是说，如果某些合约突然收到恶意代码升级，资金可能会被盗。然而，技术仍在开发中，需要升级以保持竞争力。通过将这些决策委托给去中心化治理过程，项目变得更加有韧性，因为没有单一实体可以成为恶意行为者的目标。
2. 治理代币可以为持有者提供有形经济价值的效用。一个用例是GMX⁴，一个加密衍生品平台，它向购买并质押其代币的人支付平台交易费用的一部分。许多中心化交易所也为其代币持有者提供交易费用折扣。代币可以为其他项目提供类似的效用，通过提供经济利益来换取开发资金或激励一致。

有许多治理代币至少满足上述标准之一，我们乐观地认为，随着时间的推移，会有更多的治理代币能够做到这一点。

Outerlands Capital治理代币评估框架

我们将治理代币视为一个四象限的光谱。Y轴表示可靠性，定义为赋予代币持有者的权利的强度。具有强可靠性的代币为持有者定义了明确的权利，这些权利不容易改变，使他们对控制给定参数具有更大的确定性。与此同时，具有弱可靠性的代币仅象征性地赋予持有者投票权，持有者对团队或协议是否尊重其权利存在重大不确定性。克里斯·迪克森在《Read Write Own》中也提到了类似的观点，强调了协议能力对于做出坚定承诺的重要性5。X轴表示控制力，定义为代币持有者掌控的经济价值或其他实用性。具有强控制力的代币为生态系统参与者（用户、投资者等）提供许多持有理由，而控制力较弱的代币则提供较少的激励。

图表 3： 代币治理的四象限谱

来源： 外域资本研究

可信度强的代币属性

以下是 Outerlands Capital 在代币中寻找的具有高可靠性的属性：

1. 与项目模型的核心精神相一致的强有力的宪法。
   1. 对宪法的修改应该比其他治理投票有更高的门槛（例如 2/3 绝对多数和 10% 的法定人数）。
2. 一个完全充实的治理流程，包括：
   1. 根据紧迫性和重要性，平衡效率和民主的提案的多个轨道：
      1. 日常业务职能（拨款、工资等）应该由团队直接控制，或者由特定的小组委员会运行，这些小组委员会有权比标准治理允许的速度更快地做出决策。代币持有者仍应对这些功能保持透明度，并可以根据需要选择反对。
      2. 重大技术部署、超过一定美元价值的财务投资或风险管理职能等关键决策值得在较长（1周以上）的时间内进行多个阶段的讨论。
   2. 专门的论坛和投票平台，方便代币持有者访问和互动。
   3. 代币持有者能够将其治理权力委托给知识渊博/结盟的各方。
   4. 民主选举产生的紧急 DAO/安全委员会，以便能够应对黑客等关键事件。 DAO 应该能够修改或撤销该委员会。
   5. 重要决策的链上执行/强制执行（这样代币持有者就不需要相信团队会尊重投票结果）。这必须经过严格审核并正确构建，以避免治理攻击，并且链上执行应包括合理的时间锁定。
3. 如果可能的话，在现实世界中代表 DAO 的基金会或其他法律实体（这对于完全匿名的团队可能没有意义）。 这限制了治理参与者的法律责任，并使其他人更容易与 DAO 开展业务（因为他们可以与更传统的公司结构互动）。
4. 对向代币持有者承诺的任何特定实用程序进行严格控制，例如收入分配或定期代币回购。 理想情况下，这是直接在协议级别或通过智能合约（为了最强有力的承诺）完成的，但法律保护也是一种选择。

强控制性代币的属性

总体而言，具有强控制力的代币赋予持有者对重要经济参数的权力。投资者最明显的机制是那些与传统股权所有权相似的机制。一个项目如果将收入分配给持有者（并且持有者对分配方式具有治理权力），或者在开放市场上回购其代币，可以根据其现金流进行评估。随着基础业务的增长，代币分享其成功，这意味着投资代币是对业务进行押注的一种简单方式。投资者可以使用传统的指标，如贴现现金流分析或基于收入/盈利倍数的相对估值分析。

然而，除了类似股权价值捕获之外，还有几个重要的控制因素可以激励持有代币的动机，包括：

1. 其他形式的经济效用包括持有一定数量代币的用户可享受的协议费用折扣或产品的优先访问权。
2. 对技术升级和部署新协议版本的控制，这可能影响利益相关者的经济利益。
3. 对与代币经济学相关的变更的控制，包括通货膨胀/紧缩和分配，这可能影响现有代币持有者的投票权。
4. 对可能影响协议财务成功的业务发展决策的影响，例如团队工资、合作伙伴关系、激励计划、向交易所和做市商支付的费用等。

评估框架案例研究⁷

以下案例研究展示了在治理可以增强和/或削弱项目基本价值的四个角落上的代币。

控制力强，可靠性强：dYdX

去中心化衍生品交易所dYdX（代币：DYDX）是一个强控制力、强可靠性象限中的典型项目。成立于2017年，dYdX提供66对永续交易对（截至2024年6月）。2023年11月，dYdX升级到其交易软件的v4版本，包括迁移到自己的Cosmos应用链，并通过对治理流程、代币实用性以及收入累积方式等方面的改变，显著改善了代币经济学。

今天，DYDX代币提供以下控制机制8:

1. DYDX是该应用链的质押代币，意味着质押者通过交易费用生成的收益来补偿网络安全。与大多数PoS区块链相同，DYDX质押者的收益与其质押数量与其他质押者之间的比例成正比，这创造了购买代币与赚取收益之间的线性关系。不希望质押的代币持有者可以将他们的DYDX委托给他人，以换取赚取的一小部分收益。根据当前的活动水平，该链为验证者生成的年化费用高达4300万美元。
2. DYDX持有者有权提出并投票表决提案，直接影响dYdX Chain发展的方向。最近的提案包括新的永续市场上线、交易激励计划、dYdX基金会的资金支持以及技术升级。

通过上述升级，DYDX代币为利益相关者提供了许多好处，包括通过治理获取和控制协议收入的权限，以及对未来项目发展的重大影响力。

在可靠性方面，新代币在多个方面对项目至关重要。除了其技术外，dYdX团队迁移到Cosmos而不是以太坊基于Rollup的核心原因之一是其卓越的去中心化性质10，这得益于分布式PoS验证器集合。这不仅减少了从运行集中式排序器中产生的监管风险，还使得可以通过协议直接向代币持有者（通过质押收益的形式）分配收入，这是一种强有力的承诺，与由团队运行的收入分成系统相比，难以逆转。同样适用于上述第三条提案中概述的其他提案，所有这些提案在成功投票后都将在链上执行。

弱控制，强可靠性：以太坊名称服务

在弱控制力、强可靠性象限中的一个例子是以太坊名字服务（ENS），这是一个为加密钱包、网站和操作提供去中心化命名服务的项目。

表面上看，ENS是加密领域中较为成功的项目之一，过去一年创造了1657万美元的收入（截至2024年5月），使其成为Token Terminal跟踪的前25个按收入排名的项目之一11。尽管如此，ENS代币的市值排名远低于前100名（尽管仅有约31.5%的供应量在流通）。这一结果在很大程度上是由于DAO在其章程中明确规定的使命所致，其中规定（除其他事项外）12:

1. 费用是一种激励机制，旨在防止大规模域名滞留，并资助DAO运营。超额利润生成并非首要任务。平均而言，ENS名称每年续费5美元¹³，不到最受欢迎的Web2提供商收费的一半。ENS很可能可以将费用翻倍，而需求只会略微下降。
2. ENS财政收入应用于发展ENS生态系统，确保其长期可行性。任何超额收入应用于资助Web3生态系统中的其他公共产品。

这并不是对ENS Labs（负责核心软件开发的非营利组织）在将章程交由DAO之前制定的方式的明确批评。他们具备强可靠性所需的几个特质，包括投票委托、链上执行和不同的提案轨道。开曼群岛基金会代表DAO在现实世界中进行运作，为参与者提供有限责任（解决了OokiDAO案件14提出的合法法律顾虑14）。如果其他项目希望以非营利方式运作，ENS是一个值得效仿的优秀模型。

然而，由于其公共利益导向的理念限制了代币持有者对项目的潜在控制。由于ENS未来增加费用或分配收入的可能性较低，该代币对投资者吸引力不大，并缺乏引人注目的上行故事。即使域名销售大幅增加，代币持有者也不应期望分享这些费用的一部分。ENS的章程结构使其成为激进投资者难以攻击的目标。因此，只有少数群体的参与者对购买治理代币感兴趣，包括:

1. 那些出于利他主义兴趣希望为DAO做贡献的人。这些人可能更倾向于成为代表，而不是为自己积累大量的代币供应。
2. 那些寻求与ENS合作的项目，必须获取或被委派至少100,000枚（约合当前价格2百万美元）代币才能提出提案。
3. 已经集成了ENS并有兴趣将协议保持为自由公共基础设施的现有项目。

虽然这些群体并非完全没有需求，但它们单独或不会像例如dYdX那样形成强大的经济动力机制。

控制力强，可靠性弱：Hector Network

在强控制、弱可靠性象限中的一个项目是Hector Network，它是Olympus DAO的众多分叉项目之一。Olympus DAO在2021年崭露头角15，声称要成为DeFi的未来储备货币。

最初是在Fantom区块链上的Olympus DAO的一个复制品，Hector随着时间的推移演变成为一个链上资产管理平台。新投资者可以将资金存入其财政库，并通过重新基准机制16获得新代币，而现有的质押者则保持其当前索赔的价值。团队可以利用财政库来建设新项目，并投资资产以获取回报。与此同时，代币持有者被授予对重要协议参数的控制权17，包括财政投资决策18 ，在我们的框架中，这有助于使代币在控制部分排名靠前。

Hector Network团队试图将价值带到财政库中，建设了几个以DeFi为重点的产品。然而，由于执行不佳和2022年市场下滑，这些努力未能奏效。社区成员对团队越来越不满，尽管其路线图失败，却支付了慷慨的薪水（据报道为18个月5200万美元19）。

当代币持有者争相行使其对剩余财政库资金的治理权利时，Hector Network团队开始在项目Discord中审查个人20，并实施治理限制。HEC持有者缺乏法律或智能合约强制保护，使得团队能够这样做。最终在团队被说服提议21清算财政库时，仅剩约1600万美元，HEC代币从历史最高点下跌了99%。

如果对HEC持有者实施了更强的治理保护措施，可能会推动项目走向不同的方向。实施受传统股权投资工具启发的保护措施将是一个良好的开端。例如，确定的赎回期限（例如，每季度一次的一周开放合同）、定期的回报分配和/或基于智能合约的投资锁定，可以使HEC代币持有者在财政库下降到如此程度之前以面值退出他们的投资。许多人在DAO最终解散前几个月就已经发出警报，但由于其治理权力的可靠性较差，他们无能为力。

弱控制、弱可靠性：Aragon²²

在某些情况下，治理代币未能提供对基础项目的控制，并且在保护其授予的权利方面不可靠。一个典型的例子是Aragon：这是一个为DAO提供法律、技术和财务基础设施以运行其操作的项目。包括Lido、Decentraland和API3在内的几个主要加密项目曾使用过其服务。

早期，团队探索了ANT的多种用例23，但由于之前的想法未能获得足够关注，该团队后来转向将ANT作为通用的治理代币。然而，描述模糊的治理权力并未给持有者带来多少控制，这可从其缺乏有意义的提案和社区活动稀少24中得到证明。

2022年6月，这种情况在一定程度上发生了变化，当时Aragon协会及其社区通过了一项提案25，计划将财政库转移给由代币持有者治理的DAO，最初提议的日期为2022年11月，尽管此后一直推迟，直到2023年5月才最终进行了首次转移。在此时，财政库总值约为2亿美元26，由于推迟和持有者的不满，ANT的交易价格折价交易。

随着对团队的信任下降，激进投资者的兴趣逐渐增加，包括加密对冲基金Arca，他们开始以财政库折价的价格购买代币，以推动更快的DAO控制转型、更大的透明度，并使用财政库资金回购ANT，使其回到账面价值27。

然而，与其让代币持有者行使他们所谓的对财政库的治理权利，Aragon协会暂停了剩余资金的转移，禁止成员进入项目的Discord，并指责28激进投资者协调了一场51%攻击，声称持有者只对Aragon建设的链上产品和协议具有治理权力。

随后的六个月充满了混乱，期间Aragon的地位一直岌岌可危，直到2023年11月2日，Aragon协会内部决定解散29并将财政库资金分发给代币持有者。尽管之前曾参与财政库转移，团队并未允许ANT持有者对计划进行投票，声称出于所谓的法律原因。可预见的是，许多条款被代币持有者认为不公平，并偏向于团队，这导致了持续的法律争议30。

一个从一开始就赋予持有者更多控制和可靠性的治理结构可能会帮助减少很多痛苦，可能通过赋予持有者在达到这一点之前解散代币的权力，或者像ENS那样正确设计。在接下来的部分，我们将提出关于项目创始人和投资者如何避免治理中的负面控制和可靠性情况的建议。

建筑商和投资者的考虑因素

我们的治理代币框架及其相关案例研究概述了我们认为强大治理代币的一般特性。然而，每个代币都是独特的，这意味着治理的具体功能和参数应根据项目的不同而变化。

然而，无论如何，建设者们创建一份路线图，稳步朝着定义好的最终状态前进是普遍重要的。这意味着，如果一个项目团队决定整合去中心化治理，他们应努力使代币持有者的权利强大而清晰，最好通过强有力的承诺保护，例如法律或基于智能合约的机制。提供模糊的治理权利，然后再撤回，远比等待合适的时机去去中心化决策制定要糟糕得多。

建设者们还应确定在发行治理代币之前是否有意义。回想一下前面的部分，治理代币可以通过管理风险和作为一种股权形式增加价值。在风险管理方面，项目必须决定是否将某些决策留给一个去中心化的代币持有者群体，而不是一个较小的集中团队。然后，他们可以设计一个治理代币，使持有者能够控制这些参数。

如果一个治理代币对项目团队不合适，但仍可以提供其他形式的实用性，特别是如果存在需要管理的其他风险。例如，Chainlink的LINK代币虽然不授予治理权力，但具有旨在提高网络安全的质押功能。LINK还是启动Chainlink预言机生态系统和支付服务的关键资源。

如果没有风险需要代币持有者管理，那么加密股权路径仍然是一个选项，具体取决于司法管辖区和团队愿意应对的监管挑战。然而，投资者在选择投资于新的治理代币时，应清楚地了解他们将得到什么（例如对一部分费用的控制权，实施回购的能力等）。

在控制方面，不是所有项目都希望为以盈利为驱动的投资者设计他们的代币。这可能是由于不确定的监管环境，对公共利益对齐的渴望（在股权领域中也可见于非营利组织和公益公司），或其他原因。尽管这些原因可能减少代币的投资价值，但许多理由都是有效的。选择这条路的项目应相应设定预期，以便投资者知道他们将面临什么局面。

结论

加密治理设计和实施的问题远未得到解决，但如今许多具有治理功能的代币确实为它们所代表的项目提供了明确的增值。令人鼓舞的是，市场开始更有效地定价治理代币，许多最严重的问题项目（包括本文中突出的几个）被迫关闭或解决了它们的失败。

我们治理代币评估框架的目标是通过为建设者和投资者提供一个视角，指导他们如何结构化他们的代币设计和投资，最终导致更多的价值流向建立了明确代币持有者权利（控制）并积极保护这些权利（可靠性）的项目。

最后要强调的一点是，无论一个加密项目是全新的还是已经建立，它们都有识别缺陷并进行改进的机会。该行业仍然年轻，从弱到强的转变可以在短时间内发生，尤其是在像本文中概述的框架的帮助下。

脚注和来源

1. 流量（@tradetheflow）。 2024 年 5 月 17 日。[ X.com](https://x.com/tradetheflow/status/1791382917731762611)
2. 维塔利克·布特林（@VitalikButerin）。 2022 年 11 月 29 日。 X.com
3. 哈苏（@hasufl）。 2022 年 5 月 23 日。 X.com
4. 仅用于说明目的，不应被视为投资任何代币的建议。
5. 迪克森、克里斯. 2020 年。“可以做出承诺的计算机。” Cdixon.org。 2020 年 1 月 26 日。 https://cdixon.org/2020/01/26/computers-that-c​​an-make-commitments。
6. 链上执行是指相关智能合约升级经过投票后自动部署到链上的过程。时间锁定是指短暂的延迟期（通常是一天到一周），不同意提议的变更的持有者有机会按原样退出系统。
7. 案例研究仅供说明之用，不应被视为投资或出售任何代币的建议。
8. 每 项目文件
9. 看 DeFiLama.com
10. dYdX。 2023.“宇宙是什么？” DYdX.交换。 2023 年 6 月 28 日。 https://dydx.exchange/crypto-learning/what-is-cosmos。
11. 看 tokenterminal.com
12. 看 CoinGecko.com
13. 每 项目文件
14. 卡滕·穆钦·罗森曼律师事务所。 2022 年。“DAO 治理代币的持有者要小心：根据 CFTC 的说法，投票可能会危害您的福祉。”卡顿网站。 2022 年 9 月 29 日。 https://katten.com/holders-of-dao-governance-tokens-beware-according-to-the-cftc-voting-may-be-hazardous-to-your-wellbeing#。
15. 每 项目文件
16. 变基机制是指一种由智能合约驱动的价格稳定机制，可以根据需求的变化定期自动调整代币的供应量。对于像 Hector 这样的项目，新的供应将每隔 8 小时自动分配给质押者。
17. 拍摄于 互联网档案馆，自从删除后
18. 纳尔逊、丹尼. 2023 年。“在多链、Fantom 损失之后，Hector Network 投票清算 1600 万美元的国债。” www.coindesk.com。 2023 年 7 月 17 日。 https://www.coindesk.com/business/2023/07/17/hector-network-votes-to-liquidate-16m-treasury-following-multichain-fantom-losses/。
19. 阿万·诺马约，大里。 2023 年。“Hector Network 团队挥霍了 1 亿美元的国债并“愤怒退出”了 DeFi 项目，投资者对其进行了攻击。” DL新闻。 2023 年 7 月 18 日。 https://www.dlnews.com/articles/defi/hector-network-dao-rage-quits-after-draining-100m-treasury/。
20. 捕获的社区更新@Hector_Network/community-update-addressing-recent-security-incidents-at-hector-network-2fcf4d5c12a2"> 互联网档案馆，自从删除后
21. 请参阅提案“HIP 42：$HEC 的赎回” 快照.org
22. 案例研究仅供说明之用，不应被视为投资或出售任何代币的建议。
23. 每 项目文件
24. 每 项目文件
25. 请参阅提案“代币提案” 语音.aragon.org
26. 请参阅“Aragon Network Treasury - by Asset Exposure”仪表板 Lookerstudio.google.com
27. 参见《阿拉贡公开信》发表 阿卡投资.pdf)
28. 见脚注 27
29. 阿拉贡协会。 2023 年。“阿拉贡项目的新篇章。”阿拉贡的博客。 2023 年 11 月 2 日。 https://blog.aragon.org/a-new-chapter-for-the-aragon-project/。
30. 雷格拉、埃兹拉。 2023 年。“Aragon DAO 投票支持对其创始人采取法律行动。”硬币电讯报。 2023 年 11 月 21 日。 https://cointelegraph.com/news/aragon-dao-lawsuit-Founders-patagon-management。

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