เมื่อเร็ว ๆ นี้การ depegging ของ USD 0 ++ ที่ออกโดยปกติได้กลายเป็นประเด็นร้อนในตลาดทําให้เกิดความตื่นตระหนกในหมู่ผู้ใช้จํานวนมาก หลังจากได้รับการจดทะเบียนในการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ชั้นนํา (CEX) ในเดือนพฤศจิกายนปีที่แล้วโครงการเพิ่มขึ้นมากกว่า 10 เท่า กลไกการออก Stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนจาก RWA และรูปแบบโทเค็นมีความคล้ายคลึงกันอย่างมากกับ Luna และ OlympusDAO จากรอบก่อนหน้า นอกจากนี้ ด้วยการสนับสนุนจากสมาชิกรัฐสภาฝรั่งเศส Pierre Person ทําให้ Usual ได้รับความสนใจและการอภิปรายอย่างกว้างขวางในตลาด

ในขณะที่สาธารณะมีความหวังสูงสำหรับ Usual ในต้นแรก แต่เหตุการณ์ล่าสุดทำให้มันล้มลงจากตัวที่สูงจากที่เคยอยู่ ในวันที่ 10 มกราคม 2025 Usual ประกาศเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์การกู้คืนเร็วสำหรับ USD0++ ทำให้ stablecoin นั้นล้มเลี้ยงถึงราวๆ $0.9 ในเวลาที่บทความนี้ถูกเผยแพร่ในเย็นวันที่ 15 มกราคม 2025 USD0++ ยังคงอยู่ในระดับประมาณ $0.9

(การยกเลิกการผูกพันของ USD0++)

ความขัดแย้งที่เกี่ยวกับ Usual ได้ถึงจุดเดือดขุม เและความไม่พอใจในตลาดก็ระเบิดอย่างรุนแรง ก่อให้เกิดความสั่นสะเทือนใหญ่ ขณะที่ตรรกะสินค้าโดยรวมของ Usual ไม่ซับซ้อนเกินไป แต่มีการนำเสนอแนวคิดและรายละเอียดที่ซับซ้อนมากมาย พร้อมกับมีหลายประเภทของโทเค็นในโครงการเดียว อาจมีผู้คนหลายคนที่ไม่มีความเข้าใจที่เป็นระบบเกี่ยวกับสาเหตุและผลกระทบ

บทความนี้มีจุดมุ่งหมายเพื่อร่างตรรกะผลิตภัณฑ์แบบจําลองทางเศรษฐกิจและความสัมพันธ์เชิงสาเหตุของ depegging ของ USD0 ++ อย่างเป็นระบบเพื่อช่วยให้ผู้อื่นเข้าใจและคิดอย่างลึกซึ้งยิ่งขึ้น ที่นี่เราจะนําเสนอมุมมองที่ดูเหมือน "ทฤษฎีสมคบคิด" ก่อน:

ในการประกาศเร็ว ๆ นี้ Usual ตั้งราคาพื้นที่ไม่เสียเงินสำหรับ USD0++ ถึง USD0 เป็น 0.87 โดยมีเป้าหมายที่จะกระตุ้นการชำระบัญชีของตำแหน่งการยืมวงรอบ USD0++/USDC ในแพลตฟอร์มการยืม Morpha โดยทำให้การใช้งานหลักที่เกี่ยวข้องกับการขุด, การถอนเงิน, และการขายลดลง พร้อมทั้งหลีกเลี่ยงหนี้เสียระบบในคลังสินทรัพย์ USDC++/USDC (LTV การชำระบัญชีคือ 0.86)

ถัดไปเราจะอธิบายความสัมพันธ์ระหว่าง USD0, USD0++, Usual, และโทเค็นการบริหารงานของมัน เพื่อช่วยให้ความซับซ้อนในพื้นฐานของ Usual ชัดเจนขึ้น

เข้าใจผลิตภัณฑ์ของ Usual ผ่านโทเค็นของมัน

ระบบสินค้าปกติประกอบไปด้วยโทเค็นหลัก 4 รูปแบบ: สกุลเงินคงที่ USD0, โทเค็นตั๋วหนี้ USD0++, โทเค็นโครงการ USUAL และโทเค็นการดำเนินการ USUALx อย่างไรก็ตาม เนื่องจากสิ่งสุดท้ายนี้ไม่สำคัญ ตรรกะสินค้าของ Usual จะเน้นไปที่โทเค็น 3 รูปแบบแรกๆ แบ่งออกเป็น 3 ชั้น

เลเยอร์ 1: Stablecoin USD0

USD0 เป็น stablecoin ที่มีการค้ำประกันเต็มมูลค่า ที่มีการสนับสนุนจากทรัพย์สินในโลกแห่งความเป็นจริง (RWA) ซึ่งหมายความว่าแต่ละตัวของ token USD0 มีการสนับสนุนจากมูลค่าเท่าเทียมของทรัพย์สิน RWA อย่างไรก็ตาม ส่วนใหญ่ของ token USD0 ถูกสร้างโดยใช้ USYC ในขณะที่บาง token USD0 ใช้ M เป็นทรัพย์สินค้ำประกัน (ทั้ง USYC และ M เป็นทรัพย์สิน RWA ที่มีการสนับสนุนจากพันธบัตรของรัฐบาลสหรัฐฯ ในระยะเวลาสั้น)

สามารถตรวจสอบได้ว่าหลักประกันสำหรับ USD0 on-chain ถูกจัดเก็บที่ที่อยู่ 0xdd82875f0840AAD58a455A70B88eEd9F59ceC7c7 ซึ่งถือสินทรัพย์ USYC จำนวนมาก

ทำไมกองทุนที่เก็บสินทรัพย์ RWA ซ่อนอยู่ใน USD0 จำนวนมาก? เพราะว่าเมื่อผู้ใช้เผา USD0 เพื่อแลกเปลี่ยนโทเค็น RWA จะหักค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมบางส่วนและค่าธรรมเนียมนี้จะเก็บไว้ในกองทุนในรูปแบบของ USD0

ที่อยู่สัญญาการพิมพ์เหรียญสำหรับ USD0 คือ 0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04 ที่อยู่นี้ช่วยให้ผู้ใช้สามารถพิมพ์ USD0 ผ่านวิธีการสองวิธี

1. เพิ่ม USD0 โดยใช้ทรัพย์สิน RWA โดยตรง: ผู้ใช้สามารถฉีดโทเค็นเช่น USYC ที่ได้รับการสนับสนุนจาก Usual เข้าสู่สัญญาเพื่อสร้างสกุลเงินคงที่ USD0
2. โอน USDC ไปยังผู้ให้บริการ RWA และเจาะ USD0

ตัวเลือกแรกง่ายกว่า ผู้ใช้ป้อนจำนวนที่แน่นอนของโทเค็น RWA และสัญญา USUAL คำนวณมูลค่าเทียบเท่าของโทเค็น RWA เหล่านี้ให้กับดอลลาร์ USD0 แล้วออกสตางค์เสถียร USD0 ที่สอดคล้องกับผู้ใช้ ตอนที่ผู้ใช้แลกคืน สัญญาจะคืนเงินโทเค็น RWA ที่มีมูลค่าเทียบเท่า โดยอิงจากจำนวน USD0 ที่เผาไหม้ออกและราคาปัจจุบันของโทเค็น RWA ในระหว่างกระบวนการนี้ โปรโตคอล USUAL หักค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม

สำคัญที่จะทราบว่าโทเค็น RWA ส่วนใหญ่จะถูกคำนวณโดยอัตโนมัติ ไม่ว่าจะผ่านการออกโทเค็นใหม่หรือการเพิ่มมูลค่า ผู้ออกโทเค็น RWA โดยทั่วไปจะถือสินทรัพย์ที่ทอทางได้รับดอกเบี้ยอยู่เป็นจำนวนมาก เช่น หลักทรัพย์ของรัฐบาลสหรัฐ และคืนดอกเบี้ยให้กับเจ้าของโทเค็น RWA

ตัวเลือกที่สองสำหรับการทำเหรียญ USD0 นั้นน่าสนใจมากกว่าเนื่องจากมันช่วยให้ผู้ใช้สามารถทำเหรียญ USD0 โดยตรงโดยใช้ USDC ได้ อย่างไรก็ตาม ขั้นตอนนี้ต้องการความร่วมมือจากผู้ให้บริการ RWA หรือผู้กลาง โดยง่ายๆ ผู้ใช้ส่งคำสั่งผ่านสัญญา Swapper Engine โดยระบุจำนวน USDC ที่ต้องการสมทบและส่งมันไปยังสัญญา Swapper Engine เมื่อคำสั่งถูกจับคู่ผู้ใช้จะได้รับ USD0 โดยอัตโนมัติ ตัวอย่างเช่นในกรณีของ Alice กระบวนการที่เธอพบจะเป็นดังนี้:

ในกระบวนการจริง มีผู้ให้บริการหรือผู้กลายเป็นกลาง RWA ที่มีส่วนร่วม ดังที่แสดงในแผนภูมิด้านล่าง Alice ขอแลกเปลี่ยน USDC เพื่อรับ USD0++ ซึ่งได้รับการตอบสนองจากผู้ให้บริการ RWA คือ Robert ผู้สร้าง USD0 โดยใช้ทรัพย์สิน RWA โดยตรง Robert จากนั้นโอน USD0 ให้กับ Alice ผ่านสัญญา Swapper Engine และรับ USDC ที่ Alice ใช้สำหรับการสั่งซื้อ

ในแผนภาพ Robert เป็นผู้ให้บริการ/ตัวกลาง RWA เป็นที่ชัดเจนว่าโมเดลนี้คล้ายกับการชําระคืนค่าธรรมเนียมก๊าซเป็นหลักเมื่อคุณต้องการดําเนินการโดยใช้โทเค็นที่คุณไม่มีคุณจะใช้โทเค็นอื่นเพื่อค้นหาคนอื่นเพื่อเรียกใช้การดําเนินการให้คุณ จากนั้นคนกลางจะหาวิธีถ่ายโอน "ผลลัพธ์" ของการดําเนินการกลับมาให้คุณในขณะที่เรียกเก็บค่าธรรมเนียมในกระบวนการ

แผนภาพด้านล่างแสดงการกระทำการโอนที่เกิดขึ้นในระหว่างกระบวนการที่ผู้ให้บริการ RWA ยอมรับสินทรัพย์ USDC ของผู้ใช้และจ่ายเหรียญ USD0 ให้กับผู้ใช้

เลเยอร์ที่สอง: พันธบัตรทรัพย์สินเพิ่มเติม USD0++

ในส่วนก่อนหน้านี้เราได้กล่าวว่าเมื่อผู้ใช้สร้างสินทรัพย์ USD0 พวกเขาจําเป็นต้องเดิมพันสินทรัพย์ RWA อย่างไรก็ตามดอกเบี้ยที่เกิดจากดอกเบี้ยสะสมโดยอัตโนมัติในสินทรัพย์ RWA ไม่ได้กระจายโดยตรงไปยังผู้ที่สร้าง USD0 แล้วในที่สุดความสนใจนี้ไปที่ไหน? คําตอบคือมันไหลไปยังองค์กร DAO ปกติซึ่งจะกระจายดอกเบี้ยจากสินทรัพย์ RWA อ้างอิง

เจ้าของ USD0++ สามารถแบ่งปันกำไรดอกเบี้ยได้ หากคุณใช้ USD0 เพื่อรับ USD0++ และกลายเป็นเจ้าของ USD0++ คุณสามารถรับดอกเบี้ยจากสินทรัพย์ RWA หลักได้ อย่างไรก็ตาม โปรดทราบว่าเฉพาะส่วนของ USD0 ที่ถูกสร้างเป็น USD0++ เท่านั้นที่จะมีสิทธิ์ได้รับดอกเบี้ยจากสินทรัพย์ RWA หลักที่เกี่ยวข้อง

ตัวอย่างเช่น หากมีสินทรัพย์ RWA ในมูลค่า 1 ล้านดอลลาร์ที่ใช้ในการเทียบราคา USD0, และมี USD0 ในมูลค่า 1 ล้านดอลลาร์ถูกเทียบราคา โดยมี USD0 มูลค่า 100,000 ดอลลาร์ถูกเทียบราคาเข้าสู่ USD0++ ผู้ถือ USD0++ จะได้รับดอกเบี้ยเฉพาะจากสินทรัพย์ RWA มูลค่า 100,000 ดอลลาร์ ในขณะที่สินทรัพย์ RWA มูลค่า 900,000 ดอลลาร์ที่เหลือจะสร้างรายได้ให้กับ Usual

นอกจากนี้, ผู้ถือสกุลเงิน USD0++ ยังสามารถรับสิทธิประโยชน์เพิ่มเติมในรูปแบบของโทเค็น USUAL โทเค็น USUAL จะถูกสร้างและกระจายให้ทุกวันผ่านอัลกอริทึมที่เฉพาะเจาะจง โดย 45% ของโทเค็นที่ถูกสร้างใหม่จะไปยังผู้ถือสกุลเงิน USD0++ โดยสรุปผลตอบแทนสำหรับผู้ถือสกุลเงิน USD0++ ประกอบไปด้วยสองส่วน:

1. ผลตอบแทนจากสินทรัพย์ RWA ใต้บังคับเงินตรา USD0++
2. ผลตอบแทนจากการแจกจ่ายรายวันของตัวโทเค็น USUAL ที่แม้แต่งแต่งใหม่

แผนภาพด้านบนแสดงแหล่งที่มาของรายได้สำหรับ USD0++ ผู้ถือหุ้นสามารถเลือกที่จะเรียกร้องรายได้รายวันของพวกเขาในตัวแทน USUAL หรือรับในตัวแทน USD0 ทุก 6 เดือน

ด้วยกลไกนี้อยู่ในที่ โอกาสในการจ่ายเงินเพื่อรับผลตอบแทน APY สำหรับ USD0++ มักจะอยู่ที่ร้อยละ 50 ขึ้นไป และแม้แต่หลังจากเกิดปัญหาล่าสุดร้อยละ 24 ยังคงอยู่รอบๆ นัก อย่างไรก็ตาม ส่วนใหญ่ของผลตอบแทนสำหรับเจ้าของ USD0++ ถูกแจกจ่ายในรูปแบบโทเค็น USUAL ซึ่งมีการเปลี่ยนแปลงตามราคา Usual ทำให้เกิดความไม่แน่นอนอย่างมาก โดยพิจารณาจากความไม่แน่นอนที่มีอยู่ล่าสุดเกี่ยวกับ Usual ความยั่งยืนของผลตอบแทนนี้ยังมีความสงสัยอย่างมาก

ตามการออกแบบของ Usual สามารถมีการเทียบเท่า 1:1 กับ USD0 เพื่อเป็น USD0++ โดยมีระยะเวลาล็อคอัพเริ่มต้นที่ 4 ปี ดังนั้น USD0++ เป็นเช่นเดียวกับหลักทรัพย์เพิ่มรายได้ระยะเวลา 4 ปี หากผู้ใช้ถือ USD0++ พวกเขาสามารถรับดอกเบี้ยในรูปแบบของเหรียญ USUAL หากผู้ใช้ต้องการแลกเปลี่ยน USD0 ก่อนล็อคอัพ 4 ปีพวกเขาสามารถออกจากตลาดรองเท่ากับ Curve โดยการแลกเปลี่ยน USD0++ กับ USD0 ในคู่ซื้อขาย

นอกจาก Curve แล้ว ทางเลือกอีกอย่างคือการใช้โปรโตคอลเช่น Morpho ที่ผู้ใช้สามารถใช้ USD0++ เป็นหลักทรัพย์เพื่อยืม USDC หรือสินทรัพย์อื่น ๆ ในขณะนี้ผู้ใช้ต้องจ่ายดอกเบี้ย แผนภูมิด้านล่างแสดงสระว่ายน้ำยืมเงินบน Morpho ที่ USD0++ ถูกใช้เป็นหลักทรัพย์เพื่อยืม USDC โดยอัตราดอกเบี้ยรายปีปัจจุบันที่ 19.6%

แน่นอนว่านอกเหนือจากเส้นทางทางออกทางอ้อมที่กล่าวถึงข้างต้นแล้ว USD0 ++ ยังมีกลไกการออกโดยตรงซึ่งเป็นหนึ่งในปัจจัยสําคัญที่นําไปสู่การปลดหมุด USD 0 ++ เราจะพูดถึงเรื่องนี้ในรายละเอียดเพิ่มเติมในภายหลัง

ชั้นที่สาม: โทเค็นโปรเจค USUAL และ USUALx

ผู้ใช้สามารถได้รับ USUAL โดยการฝาก USD0++ หรือซื้อได้โดยตรงจากตลาดรอง ยังสามารถฝาก USUAL เพื่อสร้างเหรียญบริหาร USUALx อัตราส่วน 1:1 ทุกครั้งที่มีการสร้าง USUAL ผู้ถือ USUALx สามารถรับได้ 10% จากการสร้าง และหลังจากที่เปิดใช้งาน Revenue Switch พวกเขายังสามารถแบ่งปันผลตอบแทนจากผลตอบแทนดอกเบี้ยจากสินทรัพย์ RWA ในส่วนใหญ่ USUALx ยังมีกลไกการออกจากการแปลงกลับเป็น USUAL แต่จะต้องชำระค่าธรรมเนียมเมื่อออก

ดังนั้น, ตรรกะผลิตภัณฑ์ทั้งหมดของ Usual ที่ประกอบด้วยชั้นสามชั้น แสดงในแผนภูมิด้านล่าง:

โดยสรุปสินทรัพย์ RWA ที่อ้างอิง USD0 จะได้รับดอกเบี้ยโดยส่วนหนึ่งของผลตอบแทนจะแจกจ่ายให้กับผู้ถือ USD 0 ++ เปิดใช้งานโดยโทเค็น USUAL APY สําหรับผู้ถือ USD0 ++ จะเพิ่มขึ้นอีกซึ่งสามารถกระตุ้นให้ผู้ใช้สร้าง USD0 มากขึ้นและแปลงเป็น USD 0 ++ เพื่อรับลูปการตอบรับเชิงบวก สําหรับการกระจายผลตอบแทน USUALx นั้นจูงใจให้ผู้ถือ USUAL ล็อคโทเค็นของพวกเขา

เหตุการณ์ De-pegging: "การสมรู้ร่วมคิด" ที่อยู่เบื้องหลังการแก้ไขกฎการไถ่ถอน - เรื่องราวของสินเชื่อลูปและสายการชําระบัญชี Morpho

(ประกาศทางการปกติ)

ก่อนหน้านี้, กลไกการไถ่คืนของ Usual อนุญาตให้ผู้ใช้ไถ่คืน USD0++ สำหรับ USD0 ที่อัตรา 1:1 เพื่อให้มั่นใจได้ว่าจะได้ออกจากการลงทุน สำหรับผู้ถือสเตเบิลคอยน์ อัตราผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปีสูงกว่า 50% นั้นเป็นที่น่าสนใจอย่างมาก โดยการไถ่คืนที่รับรองอาจารย์จะเป็นกลยุทธ์ที่ชัดเจนและปลอดภัย ร่วมกับการสนับสนุนจากรัฐบาลฝรั่งเศส Usual สามารถดึงดูดนักลงทุนใหญ่ได้หลายราย อย่างไรก็ตาม เมื่อถึงวันที่ 10 มกราคม มีการประกาศอย่างเป็นทางการแก้ไขกฎเกณฑ์การไถ่คืน โดยให้ผู้ใช้สองตัวเลือกสำหรับการไถ่คืน:

1. การไถ่ถอนที่ขึ้นเงื่อนไข: อัตราการไถ่ถอนยังคงเป็น 1:1 แต่จำนวนส่วนใหญ่ของผลตอบแทนที่จ่ายด้วยเหรียญ USUAL จะต้องถูกสละไป ผลตอบแทนนี้ถูกแบ่งออกเป็นส่วนต่าง ๆ ดังนี้: 1/3 สำหรับเจ้าของ USUAL 1/3 สำหรับเจ้าของ USUALx และ 1/3 ถูกเผาไหม้
2. การไถ่ถอนโดยไม่มีการหักผลตอบแทน แต่อัตราส่วนการไถ่ถอนจะลดลงเป็นสูงสุด 87% ประกาศอย่างเป็นทางการระบุว่าอัตราส่วนนี้อาจเพิ่มกลับไปสู่ 100% ในอนาคต

แน่นอนว่าผู้ใช้ c ็สามารถเลือกที่จะไม่แลกคืนและล็อค USD0++ ไว้ 4 ปี แม้ว่าตัวเลือกนี้จะมีความไม่แน่นอนและค่าโอกาสที่สำคัญ

คำถามสำคัญที่สุดตอนนี้คือ: เพราะอะไร Usual นำเสนอเงื่อนไขที่ดูไม่มีเหตุผลเหล่านี้?

ดังที่ได้กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ USD0 ++ เป็นพันธบัตรอัตราดอกเบี้ยลอยตัว 4 ปีแบบโทเค็นและการออกทันทีจะหมายถึงการบังคับให้ปกติไถ่ถอนพันธบัตรก่อนกําหนด โปรโตคอลปกติพิจารณาว่าการสร้าง USD0 ++ ผู้ใช้มุ่งมั่นที่จะล็อค USD0 เป็นเวลาสี่ปีและการออกจากก่อนกําหนดถือเป็นการละเมิดสัญญาพร้อมค่าปรับ

ตามข้อบัญญัติ USD0++ หากผู้ใช้ฝาก $1 มูลค่าของ USD0 เมื่อต้องการออกก่อนกำหนด เขาต้องชดเชยรายได้ดอกเบี้ยในอนาคตของ $1 การไถ่ถอนสุดท้ายคือ: $1 — รายได้ดอกเบี้ยในอนาคต ด้วยเหตุนี้ ราคาการไถ่ถอนบังคับของ USD0++ จะต่ำกว่า $1

แผนภาพต่อไปนี้ให้วิธีการคำนวณราคาพื้นของ USD0++ จากเอกสารประกอบทางการของ USUAL (ซึ่งดูเหมือนว่ามีลักษณะน่าจะเป็นจิตกรรม)

ประกาศของ Usual จะเริ่มมีผลในวันที่ 1 กุมภาพันธ์ แต่ผู้ใช้หลายคนเริ่มหนีทันที ทำให้เกิดการตอบสนองโซ่ของเหตุการณ์ มีความเชื่อกันอย่างแพร่หลายว่า ตามกลไกการแลกเปลี่ยนในประกาศ USD0++ อาจจะไม่สามารถรักษาการผูกพันอย่างเข้มงวดกับ USD0 ได้อีกต่อไป ทำให้ผู้ถือ USD0++ ต้องออกจากการลงทุนล่วงหน้า

ความกลัวนี้กระจายไปสู่ตลาดรอง นำไปสู่การขายออกจำนวนมากของ USD0++ ทำให้คู่การซื้อขาย USD0/USD0++ บน Curve เป็นเช่นนั้นที่เกิดความไม่สมดุลเป็นอย่างมาก โดยอัตราส่วนถึงขีดสุดที่ 9:91 นอกจากนี้ราคา USUAL ก็ลดลงอย่างรวดเร็ว ตัดสินใจเผชิญหน้ากับความกดดันในตลาด Usual ตัดสินใจเลื่อนการประกาศไปสู่สัปดาห์หน้า หวังว่าจะเพิ่มต้นทุนในการแลกเปลี่ยน USD0++ เพื่อ USD0 และปกป้องราคาของ USD0++

(ที่มา: Curve)

แน่นอนบางคนอ้างว่า USD0++ ไม่เคยตั้งใจที่จะเป็น stablecoin แต่เป็นหลักทรัพย์ ดังนั้นแนวคิดของการปลดจำกัดไม่สมควรใช้ แม้ว่ามุมมองนี้ถูกต้องทฤษฎี แต่เราไม่เห็นด้วยเพราะเหตุผลต่อไปนี้:

1. แรกกฎที่ไม่ได้เขียนไว้ในตลาด crypto คือมีเพียง stablecoins ที่มี "USD" ในชื่อเท่านั้นที่ได้รับการยอมรับว่าเป็น stablecoins
2. ที่สอง, USD0++เดิมแลกเปลี่ยนกับสเตเบิลคอยน์ 1:1 และผู้คนคาดหวังว่ามูลค่าของมันจะเท่ากับสเตเบิลคอยน์
3. ที่สาม, โทเค็น USD0++ ปรากฏอยู่ในสระสเตเบิ้ลคอยน์ของ Curve หาก USD0++ ไม่ได้ตั้งใจที่จะเป็นสเตเบิ้ลคอยน์ อาจจะเปลี่ยนชื่อใหม่ และ Curve อาจจะถอน USD0++ หรือย้ายไปยังสระที่ไม่ใช่สเตเบิ้ลคอยน์

ดังนั้น ความกระตือรือร้นของโครงการคืออะไรที่อยู่เบื้องหลังการตัดสินใจที่จะทำให้เส้นความสัมพันธ์ระหว่าง USD0++ เป็นตราสารหนี้และ stablecoin มีอะไรบ้าง? อาจมีสองจุดที่ควรพิจารณา (หมายเหตุ: มุมมองต่อไปนี้เป็นการคาดเดาและขึ้นอยู่กับบางเคล็ดลับดังนั้นโปรดใช้ความระมัดระวัง)

1. แม่นยําระเบิดเพื่อสินเชื่อลูป: เพราะเหตุใดถึงตั้งอัตราส่วนพื้นห้องการแลกเงินใน 0.87 ซึ่งเพียงเล็กน้อยเหนือเส้นการชำระบัญชีที่อยู่ที่ 0.86 บน Morpho ครับ?

นี้เกี่ยวข้องกับโปรโตคอลการให้ยืมแบบกระจายอีกตัว: Morphoที่รู้จักกันด้วยโค้ดที่เรียบง่าย (เพียง 650 บรรทัด) Morpho предлагает ทางออก DeFi ที่งดงาม ผู้ใช้หลายคน หลังจากที่ทำ USD0++ ฝากไว้ใน Morpho เพื่อยืม USDC ซึ่งจะถูกใช้ในการทำ USD0 และ USD0++ มากขึ้น จึงสร้างหลุมดอกเบี้ย

สินเชื่อลูปสามารถเพิ่มตําแหน่งของผู้ใช้ในโปรโตคอลการให้กู้ยืมได้อย่างมีนัยสําคัญและที่สําคัญกว่านั้นโปรโตคอล USUAL จะจูงใจตําแหน่งเหล่านี้ด้วยโทเค็น NORMAL:

การให้ยืมวงจรให้กับ Usual มีมูลค่ารวมที่สูงกว่า แต่เมื่อเวลาผ่านไป มันกลายเป็นความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นของการพังของการจำนอง ผู้ใช้วงจรให้กู้ซ้ำซ้อนเหรียญ USD0++ และได้รับเหรียญ USUAL จำนวนมากเป็นผู้ขายหลักในตลาด หาก Usual ต้องการพัฒนาในระยะยาว จะต้องจัดการกับปัญหานี้

(แผนภาพของสัญญากู้ Loop)

เรามาพูดถึงการเลือกกันอย่างสั้นๆในการให้กู้เงินในรูปแบบวงกลมกันบ้างสักนิด สมมุติว่าคุณปฏิบัติตามกระบวนการที่แสดงในแผนภาพ: ยืม USDC, สร้าง USD0++, ฝาก USD0++, และยืม USDC อีกครั้ง ในขณะที่รักษาอัตราส่วน Loan-to-Value (LTV) คงที่บน Morpha

สมมติ LTV = 50% และเงินทุนเริ่มต้นของคุณคือ 100 USD0++ (เทียบเท่ากับ 100 USD) ทุกครั้งที่คุณยืม USDC จำนวนเงินจะเป็นครึ่งหนึ่งของ USD0++ ที่คุณฝาก โดยใช้สูตรผลรวมสำหรับชุดเรขาคณิต เมื่อจำนวนทั้งหมดของ USDC ที่คุณสามารถยืมใกล้เคียงกับอินฟินิตี้ จำนวน USDC ที่ยืมผ่านการให้กู้เงินหมุนเวียนจะเป็นประมาณ 200 USD ง่ายต่อการเห็นว่าอัตราส่วนเงินกู้เป็นประมาณ 200% อัตราส่วนเงินกู้ผ่านวงจรภายใต้ LTV ที่แตกต่างกัน ตามสูตรง่ายที่แสดงด้านล่าง:

สำหรับผู้ที่เคยมีส่วนร่วมในการกู้ยืมวงจร Morpha-to-Usual อัตรา LTV อาจสูงกว่า 50% ซึ่งเป็นผลให้มีการเก็งกำไรมากขึ้น ดังนั้นความเสี่ยงระบบที่อยู่ข้างหลังเป็นปริมาณมหาศาล หากสถานการณ์นี้ยังคงเกิดขึ้นต่อไปเป็นเวลานาน มันจะสุดท้ายนำไปสู่ระเบิดเวลา

ตอนนี้เรามาพูดถึงค่าเส้นทางการชำระบัญชี ในอดีต กำหนดค่าการชำระบัญชี LTV ของ Morpha protocol's USD0++/USDC ที่ 0.86 นี่หมายถึงถ้าอัตราส่วนของ USDC ที่คุณยืมกับ USD0++ ที่คุณฝากเกิน 0.86 การชำระบัญชีจะเกิดขึ้น ตัวอย่างเช่น ถ้าคุณยืม USDC 86 และฝาก USD0++ 100 ตำแหน่งของคุณจะถูกชำระบัญชีเมื่อ USD0++ ลดลงต่ำกว่า 1 USD

(แหล่งที่มา: Morpha)

ในความเป็นจริง แนวคิดการชำระบัญชีที่ 0.86 บน Morpha เป็นเรื่องที่ละเอียดอ่อนมาก เนื่องจาก Usual ตั้งอัตราแลกเปลี่ยน USD0++/USD0 ที่ 0.87:1 ซึ่งสัมพันธ์โดยตรงกับค่านี้

สมมติว่าผู้ใช้หลายคนเชื่อในความมั่นคงของ USD0 ++ เลือกใช้ LTV ที่สูงมากใกล้กับวงเงินชําระบัญชี 86% เพื่อมีส่วนร่วมในกระบวนการให้กู้ยืมแบบหมุนเวียน ด้วยเลเวอเรจที่สูงเช่นนี้พวกเขารักษาตําแหน่งขนาดใหญ่และได้รับความสนใจอย่างมาก อย่างไรก็ตามการใช้ LTV เกือบ 86% หมายความว่าหาก USD0 ++ depegs การชําระบัญชีจะเกิดขึ้น นี่คือเหตุผลหลักสําหรับการชําระบัญชีขนาดใหญ่ของ USD 0 ++ บน Morpha หลังจากที่มัน depegged

แต่นี่คือจุดสำคัญ: แม้ว่าตำแหน่งของผู้ใช้ที่ยืมแบบวงกลมจะถูกชำระบัญชี โมรฟาก็จะไม่เสียค่าใด ๆ เนื่องจากเมื่อ LTV อยู่ระหว่าง 86% ถึง 100% มูลค่าของ USDC ที่ยืมจะยังต่ำกว่ามูลค่าของหลักประกัน (USD0 ++) หมายความว่าไม่มีหนี้สินร้ายแรงระบบเกิดขึ้นในแพลตฟอร์ม (นี่คือสิ่งสำคัญ)

เมื่อเข้าใจแล้ว เราสามารถเข้าใจได้ว่าเส้นการชำระบัญชี USD0++/USDC ของ Morpha ถูกตั้งค่าไว้เจาะจงที่ 0.86 เพียงเล็กน้อยกว่าราคาที่กำหนดให้ได้รับการแลกเปลี่ยนที่ 0.87 โดย Usual

จากสองเวอร์ชันของทฤษฎีความลับ โดยเวอร์ชันแรกคือ: Morpha คือผลลัพธ์ ส่วน Usual คือสาเหตุ มิติฐานที่ตั้งขึ้น USD0++/USDC บนแพลตฟอร์มการยืมยึด Morpha คือ MEV Capital, มิติฐานเดียวกันที่จัดการ Usual พวกเขาทราบว่าพวกเขาทีจะต้องตั้งชั้นบังคับให้ไปที่ 0.87 ดังนั้นพวกเขาได้ตั้งเส้นโคจรการชำระบัญชีไว้ต่ำกว่า 0.87 โดยเจตจำนง

หลังจากที่ Usual ประกาศการอัปเดตและตั้งพื้นที่การชำระบัญชีใน USD0++ ที่ 0.87 และอธิบายใน whitepaper ของ USD0++ ด้วยสูตรส่วนลดและแผนภูมิ USD0++ เริ่มต้นการเลื่อนราคาและเข้าใกล้กับ 0.9 ดอลลาร์สหรัฐ แต่ยังคงอยู่เหนือพื้นที่การชำระบัญชีที่ 0.87 ดอลลาร์สหรัฐ ดูเหมือนสัดส่วนการชำระบัญชี 0.87:1 ไม่ได้ถูกกำหนดโดยสุ่ม แต่ถูกคำนวณอย่างรอบคอบ ซึ่งได้รับผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงิน

ความบังเอิญที่นี่คือสายการชําระบัญชีของ Morpha อยู่ที่ 0.86 ซึ่งต่ํากว่าชั้นไถ่ถอน 0.87 เล็กน้อย ซึ่งหมายความว่าห้องนิรภัย USD0++/USDC บน Morpha จะไม่มีหนี้เสียอย่างเป็นระบบและช่วยให้สามารถชําระบัญชีตําแหน่งการให้กู้ยืมแบบหมุนเวียนได้

เวอร์ชันที่สองของทฤษฎีความลับคือ: Morpha เป็นสาเหตุ ประกาศต่อมาของ Usual เป็นผลลัพธ์ ขีดจำกัดการชำระบัญชีที่ 0.86 บน Morpha ถูกกำหนดไว้ก่อนราคาการแลกคืนที่ 0.87 ภายหลังนั้น Usual พิจารณาจากสถานการณ์บน Morpha และตั้งราคาการแลกคืนเพียงเล็กน้อยกว่า 0.86 อย่างไรก็ตาม มีความสัมพันธ์ที่แข็งแกร่งระหว่างสองอย่าง

1. เหตุผลอีกอย่างของทีมปกติ: การเซฟราคาโทเค็นในราคาต่ำที่สุด

โมเดลเศรษฐกิจ USUAL-USUALx เป็นแบบจำลองรอบตอบรับบวกทั่วไป และกลไกการจับมือทำให้โทเค็นเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในช่วงเวลาที่ตลาดดี อย่างไรก็ตาม เมื่อเกิดแนวโน้มทิศลง มันจะลดลงได้อีกได้อย่างรวดเร็ว นำเข้าสู่การหมุนเวียนที่ตกต่ำ เมื่อราคาของ USUAL ลดลง ผลตอบแทนจากการจับมือก็ลดลงอย่างมีนัยสำคัญเนื่องจากผลกระทบที่รวมกันของราคาและการเงินเฟ้อ กระตุ้นการขายโปร่งแสงและเร่งการหมุนเวียนลง

ตั้งแต่ถึงจุดสูงสุดที่ 1.6 USUAL ก็ลดลงและทีมโครงการน่าจะตระหนักถึงอันตรายจากการเข้าสู่เกลียวมรณะ เมื่อระยะขาลงเริ่มต้นขึ้นตัวเลือกเดียวคือพยายามผลักดันราคากลับขึ้น ตัวอย่างที่มีชื่อเสียงที่สุดของโครงการดังกล่าวคือ OlympusDAO ซึ่งประสบกับรูปแบบ "double peak" เนื่องจากการอัดฉีดสภาพคล่องภายนอกจํานวนมาก

(แหล่งที่มา: CoinMarketCap)

อย่างไรก็ตามดังที่เราเห็นจากแผนภูมิ OHM โครงการดังกล่าวมักจะไม่สามารถหนีชะตากรรมของราคาโทเค็นที่พุ่งเป็นศูนย์ได้และทีมโครงการก็ตระหนักดีถึงเรื่องนี้ อย่างไรก็ตามเวลาคือเงิน การประมาณการบางอย่างแสดงให้เห็นว่ารายได้ต่อเดือนของ Usual อยู่ที่ประมาณ 5 ล้านเหรียญดังนั้นทีมจึงต้องชั่งน้ําหนักข้อดีข้อเสียและตัดสินใจว่าพวกเขาสามารถยืดอายุของโครงการให้นานที่สุดได้หรือไม่

แต่ในปัจจุบันดูเหมือนว่าพวกเขากำลังพยายามหลีกเลี่ยงการใช้ทุนจริงและกำลังพยายามเปลี่ยนแนวโน้มที่ตกต่ำผ่านการปรับเปลี่ยนเกมและเกมเพลย์ ในโมเดลการแลกเปลี่ยนเงินเป็นเงิน เงินตอบแทนบางส่วนจาก stakers ของ USD0++ จะถูกแจกจ่ายให้กับเจ้าของ USUAL และ USUALx โดยเผาไหม้ 1/3 ตั้งแต่ USUALx ได้รับจากการ staking USUAL นี้จะลดจำนวนหุ้นที่หมุนเวียนของ USUAL โดยให้เป็นรูปแบบการเสถียรภาพ

อย่างไรก็ตามความตั้งใจของทีมโครงการต้องเผชิญกับความขัดแย้ง เพื่อจูงใจให้ผู้ใช้เดิมพันและดึงดูดพวกเขาด้วยรางวัลพวกเขาจําเป็นต้องล็อคโทเค็นส่วนใหญ่ไว้ซึ่งหมายความว่าโทเค็นจะต้องมีการหมุนเวียนต่ํา อุปทานหมุนเวียนของ NORMAL คือ 518 ล้านโดยมีโทเค็นทั้งหมด 4 พันล้านโทเค็นและรูปแบบแรงจูงใจในการปักหลักจําเป็นต้องพึ่งพาการปลดล็อกอย่างต่อเนื่อง กล่าวอีกนัยหนึ่งอัตราเงินเฟ้อของ NORMAL นั้นรุนแรงและเพื่อควบคุมอัตราเงินเฟ้อด้วยการเผาไหม้ 1/3 สัดส่วนปกติของการไถ่ถอนจะต้องสูงพอสมควร

อัตราส่วนนี้ถูกกำหนดโดยทีมโครงการ ในโมเดลการไถ่ถอนที่มีเงื่อนไข สูตรสำหรับจำนวน USUAL ที่ผู้ไถ่ถอนต้องจ่ายจากดอกเบี้ยให้กับ Usual คือดังนี้:

เมื่อ Ut คือ จำนวน USUAL ที่สามารถ "สะสม" ต่อ USD0++, T คือ ตัวปัจจัยเวลา (ค่าเริ่มต้น 180 วัน ที่ถูกกำหนดโดย DAO) และ A คือ ตัวปรับ. หากจำนวนเงินที่ได้รับในการไถ่ถอนสัปดาห์เกิน X, A = 1; หากน้อยกว่า X, A = จำนวนเงินไถ่ถอน/X. โดยแน่นอน หากมีผู้คนมากมายไถ่ถอนเกินไป พวกเขาจะต้องชำระเงินมากขึ้นในรางวัล USUAL

ปัญหาคือหากช่องการไถ่ถอนตามเงื่อนไขบังคับผู้ใช้ให้จ่ายส่วนแบ่งรางวัล USUAL สูงเกินไปผู้ใช้งานจะเลือกช่องการไถ่ถอนที่ไม่มีเงื่อนไข ซึ่งอาจทำให้ราคา USD0++ ลดลงอีกครั้งจนถึงราคาต่ำสุดของ 0.87 ร่วมกับการขายอย่างตื่นตาตื่นใจการถอนเงินและความน่าเชื่อถือที่ลดลง สรุปว่ายากที่จะบอกว่านี่เป็นกลยุทธ์ที่ประสบความสำเร็จหรือไม่

อย่างไรก็ตาม มีทฤษฎีที่น่าสนใจในตลาด: Usual ได้ดำเนินการแก้ปัญหา "การขุดเหมือง การถอนเงิน และการขาย" ใน DeFi ด้วยวิธีที่เป็นเอกลักษณ์ของตัวเอง โดยรวมแล้วทีมงานโครงการ Usual ออกแบบชั้นราคาพื้นหลังในการแลกเปลี่ยนที่ไม่เป็นเงื่อนไขที่ 0.87 ดอลลาร์สหรัฐและกลไกการแลกเปลี่ยนที่เป็นเงื่อนไข ซึ่งทำให้เราสงสัยว่า Usual ได้มีการควบคุมระบบอย่างตั้งใจเพื่อบังคับการยืมเงินวงศ์นอกให้ออกไปด้วยกำไร

อนาคตที่คาดว่าจะเกิดขึ้นและปัญหาที่เปิดเผย

ก่อนที่อัตราส่วนการชําระเงินการไถ่ถอนแบบมีเงื่อนไขตามปกติจะถูกเปิดเผยเป็นการยากที่จะคาดการณ์ว่าผู้ใช้ส่วนใหญ่จะเลือกตัวเลือกใดและ USD 0 ++ จะสามารถกลับมาตรึงได้หรือไม่ สําหรับราคาของ NORMAL ความขัดแย้งเดียวกันยังคงอยู่: ทีมโครงการหวังว่าจะย้อนกลับเกลียวความตายอย่างหมดจดผ่านกลไกการเล่นเกมแทนที่จะใช้เงินจริง อย่างไรก็ตามราคาชั้นที่ไม่มีเงื่อนไขที่ 0.87 นั้นไม่ต่ําพอ ในท้ายที่สุดผู้ใช้จํานวนมากมีแนวโน้มที่จะเลือกใช้การไถ่ถอนโดยไม่มีเงื่อนไขมากกว่าการไถ่ถอนแบบมีเงื่อนไขซึ่งหมายความว่าปกติไม่เพียงพอจะถูกเผาเพื่อลดอุปทานหมุนเวียน

นอกจาก Beyond Usual นี้แล้ว งานนี้ยังเปิดเผยปัญหาที่เกี่ยวข้องอีก 3 ปัญหาตรง

เริ่มแรก ในเอกสารทางการทั่วไป มันกล่าวไว้ชัดเจนว่า USD0 การเปิดใช้งานจะมีระยะเวลาล็อคอัปเปอร์ 4 ปี แต่ไม่ได้ระบุกฎเกณฑ์ที่แน่ชัดสำหรับการแลกคืนก่อนหลัง ดังนั้นประกาศนี้ไม่ใช่การเปิดเผยกฎที่ไม่เปิดเผยก่อนหน้าแต่อย่างใด แต่การตอบสนองของตลาดได้เป็นหนึ่งในการสั่งสลับและแม้กระทั่งตื่นตระหนก ซึ่งแสดงว่าผู้เข้าร่วมในโครโตคอล DeFi มีความสนใจไม่มากในเอกสารโครงการ

เนื่องจากโปรโตคอล DeFi กำลังเริ่มซับซ้อนขึ้น โดยโครงการที่ง่ายขึ้นเช่น Uniswap และ Compound กำลังเป็นเรื่องหายาก นี่ไม่ได้เป็นการพัฒนาที่ดีต่อไปเสมอไป ผู้ใช้งานบ่อยครั้งลงทุนจำนวนมากใน DeFi และพวกเขาควรอ่านและเข้าใจเอกสารอย่างเป็นทางการของโปรโตคอลที่พวกเขามีส่วนร่วม

(แหล่งที่มา: เอกสารปกติ)

ประการที่สองแม้ว่าเอกสารอย่างเป็นทางการจะชัดเจนอยู่แล้ว แต่ก็ปฏิเสธไม่ได้ว่าปกติสามารถเปลี่ยนกฎได้ตามต้องการ พารามิเตอร์เช่น T และ A ถูกควบคุมโดยทีมงานโครงการ ในกระบวนการนี้ไม่มีมติข้อเสนอ DAO ที่เข้มงวดหรือการปรึกษาหารือของชุมชน น่าแปลกที่เอกสารอย่างเป็นทางการเน้นย้ําถึงคุณลักษณะการกํากับดูแลของโทเค็น USUALx อย่างต่อเนื่อง แต่ในกระบวนการตัดสินใจจริงไม่มีกลไกการกํากับดูแล โครงการ Web3 ส่วนใหญ่ยังอยู่ในขั้นตอนแบบรวมศูนย์และแม้จะเน้นเทคโนโลยีเช่น TEE และ ZK เพื่อความปลอดภัยของสินทรัพย์ แต่ทั้งการรับรู้ของทีมโครงการและผู้ใช้เกี่ยวกับการกระจายอํานาจและความปลอดภัยของสินทรัพย์ควรได้รับการจัดลําดับความสําคัญอย่างเท่าเทียมกัน

ประการที่สามอุตสาหกรรมมีการพัฒนาอย่างแท้จริง เรียนรู้จากความผิดพลาดของโครงการเช่น OlympusDAO ซึ่งมีรูปแบบทางเศรษฐกิจที่คล้ายกัน Usual เริ่มพยายามย้อนกลับแนวโน้มขาลงทันทีที่ราคาเริ่มลดลง "บทเรียนในอดีตคือครูแห่งอนาคต" เรามักจะบอกว่ามีโครงการ Web3 เพียงไม่กี่โครงการที่ใช้งานได้จริง แต่ระบบนิเวศกําลังพัฒนาอย่างรวดเร็วโดยรวม โครงการก่อนหน้านี้ไม่ได้ไร้ความหมายโดยสิ้นเชิง ความสําเร็จและความล้มเหลวของพวกเขากําลังถูกสังเกตโดยโครงการในภายหลังและอาจปรากฏขึ้นอีกครั้งในโครงการที่มีผลกระทบอย่างแท้จริง เมื่อพิจารณาถึงสภาวะตลาดและระบบนิเวศในปัจจุบันเราไม่ควรสูญเสียความเชื่อมั่นในอุตสาหกรรมทั้งหมด

Disclaimer:

1. บทความนี้ทําซ้ําจาก [X]. ลิขสิทธิ์เป็นของผู้เขียนต้นฉบับ [@godrealmx]. หากคุณมีข้อสงสัยใด ๆ เกี่ยวกับการเผยแพร่ฉบับสำเนากรุณาติดต่อGate เรียน ทีมงานและทีมงานจะจัดการโดยเร็วที่สุดตามขั้นตอนที่เกี่ยวข้อง
2. คำประกาศ: มุมมองและความคิดเห็นที่แสดงในบทความนี้แสดงเฉพาะมุมมองส่วนตัวของผู้เขียนเท่านั้น และไม่เป็นการให้คำแนะนำด้านการลงทุนใด ๆ
3. ทีม Gate Learn แปลบทความเป็นภาษาอื่น ๆ อย่างหากไม่ระบุไว้เป็นอย่างอื่น บทความที่ถูกแปลอาจจะไม่สามารถคัดลอก แจกจ่าย หรือลอกเลียนได้