Bien que les stablecoins soient actuellement utilisés par des millions de personnes et que des milliers de milliards de dollars de valeur soient échangés, la définition de la catégorie des stablecoins et sa compréhension restent vagues.

Les stablecoins sont un moyen de stocker de la valeur et un moyen d'échange de valeur, généralement (mais pas nécessairement) liés au dollar américain. Bien que le temps de développement des stablecoins ne soit que de 5 ans, son évolution et son parcours dans deux dimensions sont significatifs : 1. De la sous-collatéralisation à la sur-collatéralisation ; 2. De la centralisation à la décentralisation.

Cela est très bénéfique pour nous aider à comprendre la structure technique des stablecoins et à éliminer les malentendus du marché sur les stablecoins.

En tant qu'innovation de paiement, les stablecoins simplifient le transfert de valeur. Ils ont construit un marché parallèle à l'infrastructure financière traditionnelle, et leur volume de transactions annuel dépasse même celui des principaux réseaux de paiement.

En prenant l'histoire comme guide, nous pouvons voir la montée et la chute. Pour comprendre les limites et la scalabilité de la conception des stablecoins, il est précieux d'examiner l'histoire de l'industrie bancaire - découvrir ce qui a fonctionné, ce qui n'a pas fonctionné et les raisons de chaque résultat. Comme de nombreux produits de l'espace crypto, les stablecoins peuvent reproduire la trajectoire historique de la banque, en commençant par des dépôts de base et des billets avant d'évoluer vers des mécanismes de crédit de plus en plus sophistiqués pour étendre l'offre de monnaie.

Dans cet article, nous présentons une analyse traduite et adaptée de Un cadre utile pour comprendre les stablecoins : l'histoire bancairepar Sam Broner, associé chez a16z. Il offre un cadre pour envisager l'avenir des stablecoins en tirant des leçons du développement du système bancaire américain.

L'article commence par décrire les récents progrès des stablecoins, suivi d'une comparaison avec l'évolution du système bancaire américain. Cette approche comparative met en lumière des parallèles entre les deux, permettant une compréhension plus approfondie des voies potentielles des stablecoins. En chemin, nous explorons trois formes émergentes de stablecoins : ceux adossés à des devises, ceux adossés à des actifs et ceux adossés à des stratégies, offrant une perspective prospective sur l'avenir de cette innovation financière.

Points clés

À travers la compilation, j'ai été profondément inspiré. En regardant son essence, il n'y a pas d'échappatoire aux trois piliers de la banque et de la science monétaire.

• Bien que l'innovation en matière de paiement des stablecoins semble bouleverser la finance traditionnelle, la chose la plus importante à comprendre est que les attributs essentiels de la monnaie (échelle de valeurs) et les fonctions de base (moyen d'échange) demeurent inchangés. Par conséquent, on peut dire que les stablecoins sont le support ou l'expression de la monnaie.
• Puisqu'il s'agit essentiellement de monnaie, les schémas de développement de l'histoire monétaire moderne au cours des derniers siècles revêtent une grande importance en termes de référence. C'est aussi le mérite de l'article de Sam Broner. Il n'a pas seulement vu l'émission de monnaie, mais a également vu l'utilisation ultérieure du crédit par les banques comme un outil de création monétaire. Cela guide directement la direction des stablecoins qui se trouvent encore dans la phase d'émission monétaire.
• Si les stablecoins adossés à la monnaie légale sont le choix du public à l'étape actuelle d'émission de la monnaie, alors les stablecoins adossés à des actifs seront le choix à l'étape ultérieure de création de crédit. Mon point de vue personnel est que plus il y aura d'actifs sous-jacents illiquides qui arriveront sur la chaîne, leur mission ne sera pas de circuler, mais d'hypothéquer et de créer du crédit en tant qu'actifs sous-jacents.
• tournons-nous vers des dollars synthétiques soutenus par une stratégie. En raison de la conception inhérente de leur structure technique, ces stablecoins font face à des défis réglementaires inévitables et à des obstacles d'expérience utilisateur. Actuellement, ils sont principalement utilisés dans les produits de rendement DeFi, luttant pour surmonter le "triangle impossible" des investissements financiers traditionnels : rendements, liquidité et risque. Cependant, les développements récents, tels que les stablecoins à intérêt soutenus par des actifs du Trésor américain et des applications innovantes comme PayFi, commencent à surmonter ces limitations. PayFi intègre la DeFi dans les paiements, transformant chaque dollar en capital intelligent et autonome.
• En fin de compte, il est essentiel de revenir à l'objectif principal: la création de stablecoins, de dollars synthétiques ou de devises dédiées vise à mettre en évidence les attributs intrinsèques de l'argent grâce à la monnaie numérique et à la technologie de la blockchain. Ces innovations sont conçues pour renforcer les fonctions essentielles de l'argent, améliorer l'efficacité opérationnelle, réduire les coûts, gérer étroitement les risques et exploiter pleinement le rôle de la monnaie dans la facilitation de l'échange de valeur et la stimulation du développement économique et social.

1. L'évolution des stablecoins

Depuis le lancement de l'USDC par Circle en 2018, le développement des stablecoins a fourni ample preuve de ce qui fonctionne et de ce qui ne fonctionne pas.

Les premiers adoptants ont utilisé des stablecoins adossés au fiat pour les transferts et les économies. Bien que décentralisés, les protocoles de prêt surcollatéralisés ont produit des stablecoins fonctionnels et fiables, leur demande réelle est restée limitée. À ce jour, les utilisateurs semblent fortement préférer les stablecoins libellés en dollars américains par rapport à ceux liés à d'autres devises fiduciaires ou à des dénominations nouvelles.

Certaines catégories de stablecoins ont totalement échoué. Les stablecoins décentralisés et sous-collatéralisés comme Luna-Terra semblaient initialement plus efficaces en termes de capital que les alternatives adossées à des devises ou surcollatéralisées, mais ils ont fini en catastrophe. D'autres catégories, telles que les stablecoins rémunérés, restent sous observation en raison des défis liés à l'expérience utilisateur et à la réglementation.

S'appuyant sur l'adéquation produit-marché des stablecoins actuels, de nouveaux types de jetons libellés en dollars américains ont émergé. Par exemple, des dollars synthétiques adossés à des stratégies comme Ethena représentent une catégorie nouvelle et pas encore entièrement définie. Bien qu'ils ressemblent à des stablecoins, ils ne possèdent pas la sécurité et la maturité des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, ce qui les rend plus adaptés aux utilisateurs de DeFi prêts à accepter des risques plus élevés pour obtenir des rendements plus importants.

Nous avons également été témoins de l'adoption rapide de stablecoins adossés à des devises fiduciaires tels que Tether-USDT et Circle-USDC. Leur simplicité et leur sécurité les rendent attrayants. Pendant ce temps, les stablecoins adossés à des actifs sont à la traîne, malgré le fait qu'ils représentent la plus grande part des investissements en dépôts dans le système bancaire traditionnel.

Analyser les stablecoins à travers le prisme du système bancaire traditionnel fournit des informations précieuses sur ces tendances.

2. Histoire bancaire des États-Unis: dépôts bancaires et devise américaine

Pour comprendre comment les stablecoins émulent le développement du système bancaire, il est particulièrement utile d'examiner l'histoire du système bancaire américain.

Avant l'adoption de la loi sur la réserve fédérale de 1913 - et surtout avant les lois sur les banques nationales de 1863-1864 - les différentes formes de monnaie présentaient différents niveaux de risque, ce qui entraînait d'importantes variations de leur valeur réelle.

La "vraie" valeur des billets de banque (espèces), des dépôts et des chèques dépendait souvent de trois facteurs : l'émetteur, la facilité de remboursement et la crédibilité de l'émetteur. Notamment, avant la création de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) en 1933, les dépôts nécessitaient une couverture spécifique contre le risque bancaire.

Pendant cette période, un dollar ≠ un dollar.

Pourquoi ? Parce que les banques étaient confrontées (et le sont toujours) à un compromis entre la rentabilité des investissements de dépôt et la sécurité des dépôts. Pour rendre les investissements de dépôt rentables, les banques devaient accorder des prêts et assumer des risques d'investissement. Cependant, pour garantir la sécurité des dépôts, les banques devaient gérer les risques et maintenir des réserves.

Suite à l'adoption du Federal Reserve Act en 1913, un dollar valait généralement un dollar.

Aujourd'hui, les banques investissent les dépôts en dollars dans des obligations du Trésor, des actions et des prêts, en utilisant des stratégies simples telles que le market-making ou la couverture dans les limites de la règle Volcker. Cette règle, introduite après la crise financière de 2008, restreint les opérations de trading propriétaire à haut risque des banques afin de réduire les activités spéculatives et de minimiser les risques de faillite.

Alors que les clients de la banque de détail peuvent croire que leur argent est en sécurité sur des comptes de dépôt, la réalité raconte une autre histoire. L'effondrement de la Silicon Valley Bank en 2023 en raison de déséquilibres de liquidité sert de rappel brutal.

Les banques gagnent des bénéfices en prêtant des dépôts et en capturant des écarts de taux d'intérêt. En coulisses, les banques équilibrent rentabilité et risque, bien que les clients restent souvent inconscients de la façon dont leurs dépôts sont gérés. Même pendant les périodes de turbulences, les banques maintiennent généralement la sécurité des dépôts.

Le crédit joue un rôle particulièrement important dans le secteur bancaire, car il augmente l'offre monétaire et améliore l'efficacité du capital économique. Grâce à la surveillance fédérale, aux protections des consommateurs et à une meilleure gestion des risques, les consommateurs considèrent aujourd'hui les dépôts comme des soldes relativement sans risque et fongibles.

En ce qui concerne les stablecoins, ils offrent de nombreuses expériences similaires aux dépôts et billets bancaires - stockage de valeur pratique et fiable, un moyen d'échange et des options de prêt - tout en adoptant un modèle «dégroupé» et auto-custodique. Les stablecoins imitent leurs prédécesseurs fiduciaires, en commençant par des fonctionnalités de dépôt et de billet simples, mais les stablecoins adossés à des actifs gagneront probablement en importance à mesure que les protocoles de prêt décentralisés on-chain mûriront.

3. Comprendre les stablecoins à travers le prisme des dépôts bancaires

Avec ce contexte, nous pouvons évaluer trois types de stablecoins - adossés à des devises, adossés à des actifs et des dollars synthétiques adossés à des stratégies - à travers la perspective de la banque de détail.

3.1 Stablecoins adossés aux fiat

Les stablecoins adossés à des devises ressemblent aux billets de banque américains pendant l'ère des banques nationales (1865-1913). À cette époque, les billets de banque étaient des instruments au porteur émis par les banques, les règlementations fédérales exigeant un remboursement en valeur équivalente en dollars (par exemple, des obligations spécifiques du Trésor américain) ou en autres devises légales (« pièces »). Alors que la valeur des billets de banque variait en fonction de la réputation, de l'accessibilité et de la solvabilité de l'émetteur, la plupart des gens leur faisaient confiance.

Les stablecoins adossés à la monnaie fiduciaire suivent des principes similaires. Ce sont des jetons directement échangeables contre des devises fiduciaires, faciles à comprendre et fiables. Cependant, ils présentent des limitations comparables : les billets de banque étaient des instruments au porteur pouvant être échangés par n'importe qui, mais les détenteurs qui vivaient loin de la banque émettrice rencontraient des difficultés pour les échanger. Au fil du temps, les gens ont accepté le fait qu'ils pouvaient échanger leurs billets de banque avec d'autres personnes qui les échangeraient contre des dollars ou des pièces de monnaie. De même, les utilisateurs de stablecoins adossés à la monnaie fiduciaire font de plus en plus confiance au fait qu'ils peuvent trouver de manière fiable des fournisseurs de liquidité de stablecoin de haute qualité sur des plateformes comme Uniswap, Coinbase ou d'autres échanges.

Aujourd'hui, une combinaison de pressions réglementaires et de préférences des utilisateurs semble pousser la majorité des utilisateurs vers des stablecoins adossés au fiat, qui représentent plus de 94% de l'offre totale de stablecoins. Circle et Tether dominent l'émission de stablecoins adossés au fiat, émettant collectivement plus de 150 milliards de dollars de stablecoins indexés sur le dollar américain.

Pourquoi les utilisateurs devraient-ils faire confiance aux émetteurs de stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires?

Les stablecoins adossés à des devises sont des émissions centralisées, ce qui comporte intrinsèquement le risque potentiel d'une "course aux guichets" lors du remboursement. Pour atténuer ces risques, les émetteurs de stablecoins adossés à des devises subissent des vérifications par des cabinets d'experts-comptables réputés, obtiennent les licences nécessaires et se conforment aux normes réglementaires. Par exemple, Circle fait régulièrement l'objet de vérifications menées par Deloitte. Ces vérifications visent à vérifier que les émetteurs de stablecoins maintiennent des réserves suffisantes de devises ou de bons du Trésor à court terme pour couvrir les remboursements à court terme et que chaque stablecoin émis est adossé à 1:1 par un collatéral en devise.

La preuve vérifiable des réserves et l'émission décentralisée de stablecoins Fiat offrent des voies potentielles pour résoudre ces risques, mais l'adoption reste limitée. La preuve vérifiable des réserves améliore l'auditabilité et peut être mise en œuvre grâce à des mécanismes tels que zkTLS (Zero-Knowledge Transport Layer Security) et des technologies similaires, bien qu'elle reste encore tributaire d'autorités centralisées de confiance.

L'émission décentralisée de stablecoins adossés aux devises fiduciaires pourrait également favoriser la confiance, mais présente d'importants défis réglementaires. Par exemple, l'émission de stablecoins adossés aux devises fiduciaires décentralisées nécessiterait la détention en chaîne de titres du Trésor américain présentant des profils de risque similaires à ceux des Treasuries traditionnelles. Bien que cela soit encore irréalisable aujourd'hui, cela pourrait rendre les stablecoins adossés aux devises fiduciaires plus fiables.

3.2 Stablecoins adossés à des actifs

Les stablecoins adossés à des actifs sont des produits de protocoles de prêt sur chaîne, reproduisant la manière dont les banques créent de la nouvelle monnaie par le crédit. Les protocoles de prêt décentralisés sur-collatéralisés, tels que Sky Protocol (anciennement MakerDAO), émettent de nouveaux stablecoins adossés à des actifs hautement liquides sur chaîne.

Pour comprendre ce mécanisme, imaginez un compte chèque où les fonds représentent une partie de l'argent nouvellement créé, facilité par des systèmes complexes de prêt, de réglementation et de gestion des risques. Dans la finance traditionnelle, la majeure partie de l'offre monétaire circulante (offre monétaire M2) est créée par les banques grâce à l'émission de crédit. De même, les protocoles de prêt on-chain utilisent des actifs on-chain comme garantie pour générer des stablecoins adossés à des actifs.

Ce système est similaire à la banque de réserve fractionnaire, qui a été créée avec la loi sur la réserve fédérale de 1913. Au fil du temps, la banque de réserve fractionnaire a évolué, avec des mises à jour importantes en 1933 (création de la FDIC), 1971 (fin de l'étalon-or sous la présidence de Nixon) et 2020 (exigences de réserve réduites à zéro).

Chaque itération a renforcé la confiance dans le système de création de nouvelle monnaie par le crédit. Tout d'abord, les dépôts bancaires sont protégés par une assurance-dépôts fédérale. Deuxièmement, malgré des crises importantes telles que celles de 1929 et 2008, les banques et les régulateurs ont régulièrement amélioré leurs pratiques pour réduire les risques. Au cours des 110 dernières années, le crédit a progressé pour dominer l'offre monétaire aux États-Unis.

Les institutions financières traditionnelles utilisent trois méthodes pour émettre des prêts en toute sécurité :

1. Contre des actifs ayant des marchés liquides et des pratiques de liquidation rapides (par exemple, des prêts sur marge).
2. Par l'analyse statistique des prêts regroupés (par exemple, les hypothèques).
3. Avec des services de souscription soigneusement adaptés (par exemple, des prêts commerciaux).

Les protocoles de prêt décentralisés sur chaîne ne représentent qu'une petite partie de l'offre de stablecoins en raison de leur stade naissant et du long chemin à parcourir.

Les protocoles de prêt décentralisés les plus remarquables sont transparents, bien testés et conservateurs. Par exemple, le protocole Sky émet des stablecoins adossés à des actifs garantis par : des actifs exogènes en chaîne avec une faible volatilité et une liquidité élevée. Le protocole Sky impose des ratios de garantie stricts ainsi que des mécanismes de gouvernance et de liquidation pour garantir que les garanties puissent être vendues en toute sécurité, même dans des conditions de marché défavorables, protégeant ainsi la valeur de rachat des stablecoins adossés à des actifs.

Les utilisateurs peuvent évaluer les protocoles de prêt adossés à des garanties en fonction de quatre critères:

1. Transparence de la gouvernance.
2. La proportion, la qualité et la volatilité des actifs soutenant la stablecoin.
3. La sécurité des contrats intelligents sous-jacents.
4. La capacité de maintenir des ratios de garantie en temps réel.

Comme les fonds dans un compte courant, les stablecoins adossés à des actifs représentent de l'argent nouvellement créé soutenu par des prêts adossés à des actifs. Cependant, ces prêts sont plus transparents, vérifiables et compréhensibles que les pratiques bancaires traditionnelles. Les utilisateurs peuvent vérifier les garanties des stablecoins adossés à des actifs, contrairement aux systèmes bancaires traditionnels où les dépôts sont confiés aux cadres bancaires pour les décisions d'investissement.

De plus, la décentralisation et la transparence permises par la blockchain atténuent les risques abordés par les lois sur les valeurs mobilières. Cela est particulièrement important pour les stablecoins, car les stablecoins adossés à des actifs vraiment décentralisés peuvent échapper à la réglementation sur les valeurs mobilières, surtout lorsqu'ils sont soutenus uniquement par des garanties numériques plutôt que par des actifs réels. Ces garanties peuvent être sécurisées par le biais de protocoles autonomes plutôt que d'intermédiaires centralisés.

À mesure que davantage d'activités économiques passent sur la chaîne, deux tendances sont attendues: premièrement, une plus grande variété d'actifs sera utilisée comme garantie dans les protocoles de prêt sur chaîne; deuxièmement, les stablecoins adossés à des actifs représenteront une part plus importante de l'offre monétaire sur chaîne. D'autres formes de prêts pourraient éventuellement être émis en toute sécurité sur la chaîne, ce qui permettrait d'élargir davantage l'offre monétaire sur chaîne.

Tout comme la croissance du crédit bancaire traditionnel, l'assouplissement réglementaire des exigences de réserve et la maturation des pratiques de crédit ont nécessité du temps, de même la maturation des protocoles de prêt on-chain en nécessitera. Bientôt, il est raisonnable de s'attendre à ce que de plus en plus de personnes utilisent des stablecoins adossés à des actifs aussi facilement et en toute confiance que les stablecoins adossés à des devises.

3.3 Dollars Synthétiques Soutenus par une Stratégie

Récemment, certains projets ont lancé des jetons ancrés à 1 $, représentant une combinaison de stratégies de garantie et d'investissement. Ces jetons sont souvent confondus avec des stablecoins, mais les dollars synthétiques adossés à la stratégie (SBSD) ne devraient pas être catégorisés comme tels pour plusieurs raisons :

Les SBSD exposent les utilisateurs directement aux risques de trading d'actifs gérés activement. Ils sont généralement des jetons centralisés et sous-collatéralisés avec des caractéristiques de produits dérivés financiers. Plus précisément, les SBSD sont semblables à des actions libellées en dollars dans des fonds spéculatifs à capital ouvert - une structure difficile à auditer et qui peut exposer les utilisateurs aux risques des échanges centralisés (CEX) et à la volatilité des prix des actifs, en particulier lors de mouvements importants sur le marché ou de baisses prolongées.

Ces caractéristiques rendent les SBSD inadaptés en tant que magasin de valeur fiable ou moyen d'échange, les objectifs principaux des stablecoins. Bien que les SBSD puissent être construits de différentes manières, avec des niveaux de risque et de stabilité différents, ils représentent des produits financiers libellés en dollars que les investisseurs pourraient envisager d'ajouter à leurs portefeuilles.

Les SBSD peuvent être construits sur diverses stratégies, par exemple le trading sur la base ou la participation à des protocoles de génération de rendement tels que les protocoles de re-staking pour les services de validation actifs (AVS). Ces projets gèrent les risques et les rendements, permettant souvent aux utilisateurs de gagner un rendement sur les positions en espèces. En gérant les risques grâce au rendement, comme l'évaluation des AVS pour atténuer les risques, l'identification des opportunités à rendement plus élevé ou la surveillance des inversions dans les transactions sur la base, les projets peuvent créer des SBSD générateurs de rendement.

Avant d'utiliser un SBSD, les utilisateurs doivent comprendre parfaitement ses risques et ses mécanismes, comme ils le feraient avec tout nouvel outil financier. Les utilisateurs de DeFi doivent également prendre en compte les répercussions potentielles de l'utilisation de SBSD dans les stratégies DeFi, car le découplage peut entraîner de graves effets en cascade. Lorsqu'un actif se découple ou se dévalue fortement par rapport à son actif de référence, les dérivés qui reposent sur la stabilité des prix et des rendements constants peuvent soudainement devenir instables. Cependant, lorsque les stratégies comprennent des composants centralisés, fermés ou non auditable, la souscription des risques de toute stratégie donnée peut être difficile ou impossible.

Alors que les banques mettent également en œuvre des stratégies simples et gérées de manière active pour les dépôts, celles-ci ne représentent qu'une petite partie de l'allocation globale du capital. Il est difficile de mettre en place de telles stratégies pour soutenir largement les stablecoins, car elles nécessitent une gestion active, ce qui les rend difficiles à décentraliser ou à auditer de manière fiable. Les SBSD présentent des risques plus importants pour les utilisateurs que les dépôts bancaires. Si les dépôts des utilisateurs sont placés dans de tels instruments, ils ont des raisons valables d'être sceptiques.

En effet, les utilisateurs sont restés prudents à l'égard des SBSD. Bien qu'ils attirent les utilisateurs tolérants au risque, peu d'entre eux les négocient activement. De plus, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a pris des mesures de répression à l'encontre des émetteurs de « stablecoins » qui fonctionnent de manière similaire aux actions des fonds d'investissement.

4. Conclusion

L'ère des stablecoins est arrivée. À l'échelle mondiale, plus de 160 milliards de dollars de stablecoins sont utilisés pour des transactions. Ils se divisent en deux catégories principales : les stablecoins adossés à des devises et les stablecoins adossés à des actifs. D'autres jetons libellés en dollars, tels que les dollars synthétiques adossés à des stratégies, gagnent en reconnaissance mais ne répondent pas à la définition des stablecoins en tant que réserves de valeur et moyens d'échange.

L'histoire de la banque offre un aperçu précieux pour comprendre les stablecoins en tant que classe d'actifs - les stablecoins doivent d'abord se consolider autour d'une forme claire, compréhensible et facilement échangeable d'argent, tout comme les billets de la Réserve fédérale ont gagné la confiance du public aux XIXe et XXe siècles.

Au fil du temps, nous pouvons nous attendre à une augmentation de l'émission de stablecoins adossés à des actifs par des protocoles de prêt décentralisés et sur-collatéralisés, semblables à la façon dont les banques ont étendu la masse monétaire M2 par le crédit de dépôt. Enfin, nous devrions anticiper que DeFi continuera de croître, créant plus de SBSD pour les investisseurs tout en améliorant la qualité et la quantité de stablecoins adossés à des actifs.

Bien que cette analyse fournisse un contexte précieux, notre attention devrait rester sur le présent. Les stablecoins sont déjà l'option de transfert de fonds la moins chère, offrant une véritable opportunité de remodeler l'industrie des paiements. Cela crée des opportunités pour les entreprises établies et, plus important encore, pour les startups d'innover sur une toute nouvelle plateforme de paiement sans friction et sans frais.

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