Ethena - найуспішніший протокол DeFi в історії. Він зріс з менше, ніж $10M в TVL приблизно рік тому до $5.5B. Він інтегрований різними способами в @aave, @SkyEcosystemIE Maker / Sparklend, @MorphoLabs, @pendle_fiі @eigenlayer. Є так багато протоколів, що працюють з Ethena, що мені довелося змінювати обкладинку кілька разів, пригадуючи ще одне партнерство. Шість з десяти найкращих протоколів за TVL або працюють з Ethena, або є Ethena (Ethena - це #9). Якби Ethena зазнала невдачі, це мало б драматичні наслідки для багатьох з цих протоколів, особливо для AAVE, Morpho та Maker, які функціонально стали б неплатоспроможними, хоча в різних ступенях. Водночас це драматично збільшило використання DeFi загалом на мільярди доларів, подібно до впливу, який stETH мав на ETH DeFi. Так чи загибає Ethena, щоб знищити DeFi, як ми його знаємо, або він приводить DeFi в нове Відродження? Давайте зануримося в це

Як фактично працює Ethena?

Незважаючи на те, що вона вже понад рік на ринку, все ще поширена непорозуміння щодо того, як працює Ethena. Багато людей стверджують, що це нова Луна, а потім відмовляються пояснити більше. Як хтось, якийхто попередив про ЛунуЯ вважаю, що цей аргумент дуже неправильний, але я також вважаю, що недостатньо людей насправді розуміють деталі того, як працює Ethena. Якщо ви вважаєте, що ВИ ПОВНІСТЮ розумієте, як Ethena управляє позиціями Delta Neutral, кастодією та викупами, то будь ласка, пропустіть цей розділ, інакше це важливо прочитати, щоб повністю зрозуміти.

Загалом Ethena користується від фінансових спекуляцій і бикового ринку криптовалют так само, як і BTC, але набагато стабільніше. При зростанні цін на криптовалюти все більше трейдерів хочуть довгостроково інвестувати в BTC та ETH, а все менше трейдерів хочуть бути короткими. Через попит та пропозицію, трейдери, які відкривають коротку позицію, отримують виплати від тих, хто відкривають довгу позицію (більше в подробицях пояснення / прикладтутЦе означає, що трейдери можуть утримувати BTC, робити коротку позицію на таку саму кількість BTC, яку вони утримують у пункті, та мати нейтральну позицію, тобто якщо BTC зросте, прибуток і збиток кожної позиції знімається, поки трейдер отримує відсоткову ставку. Це все, що робить Ethena; вона використовує природний відсутність висококваліфікованих учасників у криптосфері, які хочуть отримувати дохід замість простого довгострокового BTC / ETH.

Однак великим ризиком цієї стратегії, як бачимо на прикладі злому FTX та його впливу на перше покоління дельта-нейтральних менеджерів, був ризик зберігання на біржах. У разі злому біржі всі гроші могли бути втрачені. Саме так великі менеджери, які ефективно та безпечно управляли капіталом, були драматично негативно позначені зломом FTX, найбільш помітно @galoiscapital, через жодної вини своєї. Ризик обміну був основною причиною того, чому було важливо, щоб Етена використовувала @CopperHQі @CeffuGlobal, постачальники кастодії, які діють як надійні посередники, утримуючи активи та забезпечуючи взаємодію Етена з біржами, не викладаючи Етену на кастодійний ризик цих бірж. Натомість біржі можуть покладатися на Copper та Ceffu, оскільки вони мають правові угоди з кастодіями. Загальний прибуток і збиток, тобто скільки Етена заборгує трейдерам, які утримують позиції, або скільки трейдери, які утримують позиції, заборгують Етені, періодично вирішується Copper та Ceffu, і Етена систематично перебалансує свої позиції на основі цих перебалансів.

Створення та викуп USDe / sUSDe є досить простим. USDC / інші основні активи можуть бути використані для покупки або створення USDe. Потім USDe можна вкласти, щоб отримати sUSDe, який заробляє дохід. sUSDe можна продати на ринку з відповідними комісіями за обмін або сконвертувати в USDe. Сконвертування зазвичай займає сім днів. Потім USDe можна обміняти на опорні активи 1:1 на $1. Ці опорні активи походять з резерву активів, а також з забезпечення, яке використовує Ethena (в основному BTC, ETH / похідні ETH). Оскільки є деяка кількість USDe, яка не вкладена (більшість з неї йде в Pendle або AAVE), дохід, отриманий від активів, що забезпечують ці не вкладені USDe, допомагає підвищити дохід sUSDe.

До цього часу Ethena змогла легко обробляти великі суми виведень та великі суми депозитів, хоча іноді відбувалася проскальзування на парі USDe-USDC до 0,30%, що для стабільних монет є досить високим, але це далеко не є значним зниженням курсу, і далеко не є небезпечним для кредитних протоколів, тому чому люди так занепокоєні?

Ну, у разі великої потреби в знятті коштів, такої, як скажімо 50%

Як Ефена може "Зрадити"?

Враховуючи, що тепер ми розуміємо, що врожайність Ethena не є «фальшивою» і як вона працює на більш детальному рівні, які основні справжні побоювання щодо Ethena? Що ж, є значною мірою (#) сценарії. По-перше, ставки фінансування можуть стати негативними, і в цьому випадку Ethena в кінцевому підсумку втратить гроші, а не заробить їх, якщо її страховий фонд, який зараз становить ~ 50 мільйонів доларів, або приблизно достатньо, щоб отримати 1% прослизання / фінансування на поточному TVL. Це здається відносно малоймовірним, оскільки більшість користувачів, швидше за все, перестануть використовувати USDe у разі нижчої прибутковості, а це булобачив у минулому.

Іншим ризиком є ризик зберігачів, тобто ризик того, що Коппер або Сеффу спробують втекти з грошима Ефіни. Це пом'якшується тим, що зберігач не повністю контролює активи. Біржі не мають дозволу на підписання або контролю над жодним із гаманців, що містять базові активи. І Copper, і Ceffu є «омнібусними» гаманцями, що означає, що всі кошти інституційних користувачів об'єднуються разом у гарячих/теплих/холодних гаманцях із гарантіями управління (тобто контролю) та страхування від різних потенційних ризиків. Юридично це структуровано як трасти, віддалені від банкрутства, тому навіть якщо зберігач збанкрутує, активи, що зберігаються у зберігачів, не є частиною майна зберігача, і зберігач не має права на активи. На практиці все ще існують прості ризики зловживань і централізації, але насправді є численні запобіжники, щоб уникнути цієї проблеми, і я б вважав ймовірність того, що це станеться, еквівалентною події «чорного лебедя».

Третім і можливо найбільш обговорюваним ризиком є ліквідність. Для управління викупом Ethena повинна одночасно продати свою похідну позицію та свої позиції спот. У разі раптових і драматичних змін у ціні ETH / BTC це може бути складним / дорогим і потенційно дуже довгим процесом. Наразі Ethena має сотні мільйонів готових для забезпечення викупу 1:1 для значень USDe в USD, оскільки вона має значні стабільні позиції. Однак, якщо Ethena стане все більшою часткою загального обсягу відкритих позицій (тобто всі похідні заборгованості), цей ризик відносно серйозний і може призвести до зниження NAV для Ethena на кілька відсотків. Однак, в цьому випадку ймовірно його заповнить страховий фонд і сам по собі це не буде достатньо для спричинення катастрофічних невдач для використовують такі протоколи, що легко переходить до наступного розділу.

Які ризики пов'язані з використанням Ethena як протоколу?

Загалом ризики Ethena можна розділити на два основні ризики: ліквідність USDe та платоспроможність USDe. Ліквідність USDe – це фактична готівка, доступна та готова купити USDe за базовою вартістю 1 долар США або до 1% нижчою за цю суму. Платоспроможність USDe полягає в тому, що навіть якщо Ethena може не мати готівки на руках у певний момент (скажімо, після періоду тривалого зняття коштів), вона може отримати ці гроші, якщо їй буде надано достатньо часу для ліквідації активів. Візьмемо для прикладу, якщо ви позичите 100 000 доларів своєму другові, у якого є будинок вартістю 1 мільйон доларів. Звичайно, у вашого друга може не бути цих грошей, і він не зможе отримати їх завтра, але, якщо у нього буде достатньо часу, він, швидше за все, зможе отримати достатньо грошей, щоб повернути вам гроші. У цьому випадку ваш кредит здоровий, ваш друг просто не ліквідний, тобто його активи можуть довго продаватися. Неплатоспроможність за своєю суттю означає, що ліквідності не повинно бути, але обмежена ліквідність не означає, що актив є неплатоспроможним.

Деякі протоколи, з якими працює Ethena, такі як EtherFi та EigenLayer, стикаються зі значними ризиками лише в тому випадку, якщо Ethena неплатоспроможна. Інші, такі як AAVE та Morpho, можуть зіткнутися зі значними ризиками, якщо продукція Ethena є неліквідною протягом тривалого періоду часу. Ончейн має лише близько 70 мільйонів доларів ончейн-ліквідності для USDe / sUSDe. Хоча, якщо ви використовуєте агрегатори, ви отримуєте котирування, що ви можете продати до 1 мільярда доларів USDe за USDC 1-1, це, ймовірно, пов'язано з величезним попитом на USDe, який існує на даний момент, оскільки це попит, заснований на намірах, ця ліквідність, у разі масового зняття коштів з Ethena, швидше за все, вичерпається. Коли ця ліквідність вичерпується, на Ethena покладається тиск, щоб керувати викупами, щоб відновити ліквідність, але це може зайняти час, часу, якого можуть не мати AAVE та Morpho.

Щоб зрозуміти, чому це відбувається, важливо зрозуміти, як AAVE та Morpho керують ліквідаціями. Ліквідації відбуваються, коли позиції з боргами на AAVE та Morpho є нездоровими, тобто вони перевищують необхідне відношення між сумою позики та заставою. Коли це відбувається, застава продається, щоб покрити боргові зобов'язання, зі збором плати та поверненням залишкових коштів користувачеві. Коротко кажучи, якщо ВАРТІСТЬ боргу (основна сума + відсотки) порівняно зі значенням застави наближається до попереднього відношення, позиція буде ліквідована. Коли це відбувається, ЗАСТАВА буде продана / конвертована в актив БОРГУ.

В даний час існує велика кількість людей, які використовують багато з цих протоколів кредитування для внесення sUSDe в якості ЗАСТАВИ, щоб позичити USDC як БОРГ. Це означає, що в разі ліквідації велика кількість sUSDe / USDe буде продана за USDC / USDT / DAI. Якщо це станеться одночасно з іншими різкими рухами ринку, дуже ймовірно, що USDe втратить прив'язку до долара (якщо масштаби ліквідацій, звичайно, дуже високі, десь близько позначки в 1 мільярд доларів). У цьому випадку може виникнути теоретичний ризик того, що буде нараховано значну безнадійну заборгованість, що у випадку з Morpho є нормальним, оскільки сховища використовуються для відокремлення ризику, хоча це негативно вплине на певні сховища заробітку. У випадку з AAVE, це негативно вплине на весь основний пул. Однак у цьому потенційному сценарії, який є виключно питанням ліквідності, може бути потенційна поправка до способу управління ліквідацією.

У випадку, якщо ліквідація призведе до безнадійної заборгованості, замість того, щоб негайно продати базовий актив на неліквідному ринку, а власникам AAVE доведеться сплачувати різницю, AAVE DAO може взяти на себе відповідальність за токени та позицію, але не продавати заставу негайно. Це дозволило б AAVE почекати, поки ціни та ліквідність від Ethena стабілізуються, що дозволить AAVE заробити більше грошей на процесі ліквідації (замість того, щоб бути чисто негативним), а користувачам отримати кошти назад (замість того, щоб нічого не отримувати назад, оскільки була б безнадійна заборгованість). Звичайно, ця система працюватиме лише в тому випадку, якщо долар США повернеться до попереднього значення, якщо цього не станеться, ситуація з проблемною заборгованістю буде ще гіршою. Однак, якщо існує потенційна ймовірність того, що токен буде коштувати нуль, який ще ніхто не знайшов, то дуже малоймовірно, що ліквідації зможуть отримати набагато більшу цінність, ніж очікування, різниця може становити 10-20%, оскільки окремі власники усвідомлюють і починають продавати позиції швидше, ніж можна буде змінити параметри. Цей вибір дизайну важливий для активів з потенційними проблемами ліквідності під час пінистих ринків, а також міг бути хорошим вибором дизайну для stETH до того, як було дозволено зняття коштів з Beacon Chain, і може стати чудовим способом збільшити казначейську/страхову систему AAVE у разі її успішної роботи.

Ризик неплатоспроможності відносно знижений, але не нульовий. Наприклад, скажімо, що одна з бірж, яку використовує Ethena, зазнає краху. Звичайно, застава Ethena знаходиться в безпеці у свого зберігача, однак вона раптово втратила свій хедж і тепер повинна спробувати хеджувати те, що, ймовірно, є турбулентним ринком. Існує також ризик того, що зберігач може зазнати краху, як зазначено @CryptoHayesколи я мав приємність поговорити з ним в Кореї. Незважаючи на всі заходи безпеки щодо Кастодіана, може статися серйозне вторгнення або інша проблема, криптовалюта все ще залишається криптовалютою, все ще існують потенційні ризики, навіть якщо вони надзвичайно малоймовірні і, можливо, покриваються страхуванням, ризик все ще не дорівнює нулю.

Які ризики не використовувати Ethena?

Тепер, коли ми обговорили ризики Ethena, які є ризики для протоколів, які не використовують Ethena? Давайте подивимося на деякі статистичні дані. Половина TVL Pendle (на момент написання) припадає на Ethena. Для Sky / Maker 20% доходу якимось чином припадає на Ethena. Приблизно 30% TVL Morpho походить від Ethena. Ethena зараз є одним з найбільших джерел доходу та нових стабільних монет для AAVE. Найбільш помітні платформи, які не використовують Ethena або взаємодіють з його продуктами якимось чином, в цілому залишились в пилу.

Є декілька цікавих паралелей між прийняттям Ethena та Lido серед протоколів. Близько 2020 та 2021 років боротьба за найбільший позиковий протокол була набагато конкурентнішою. Однак, Compound був набагато більше спрямований на мінімізацію ризику, можливо, до абсурдного екстремуму. AAVE впровадив stETH вже в березні 2022 року. Compound почав обговорення про додавання stETH в 2021 році, але не зміг зробити це до липня 2024 року, коли була подана офіційна пропозиція. Це було також приблизно в той же час, коли AAVE почав обігнути Compound. Незважаючи на те, що Compound все ще відносно великий з $2 млрд в TVL, він тепер становить лише одну десяту частину розміру AAVE, який колись володів над ним.

До певної міри, це також можна побачити з відносними підходами @MorphoLabsvs @AAVELabsдо Ethena. Morpho розпочав інтеграцію Ethena в березні 2024 року, тоді як до інтеграції sUSDe AAVE знадобилося до листопада. Це різниця в 8 місяців, і протягом цих 8 місяців Morpho значно зріс, а AAVE втратив свій відносний контроль над позичальним простором. З моменту інтеграції Ethena AAVE TVL збільшилася на 8 млрд доларів США, а доходи для користувачів продукту значно зросли. Це призвело до взаємозв'язку «AAVETHENA», де продукти Ethena створюють більш високий дохід, що стимулює більше вкладень, що створює більше попиту на позики і так далі.

«Безрискова» ставка для Ethena, або її «нормальна» ставка, становить приблизно 10%. Це значно перевищує значення FFR, яке наразі становить приблизно 4,25%. Введення Ethena до AAVE, особливо sUSDe, функціонально збільшує рівноважну ставку для позик, оскільки тепер «базова» ставка AAVE успадковує базову ставку Ethena, навіть якщо не зовсім 1-1, воно буде дещо близьким. Це можна побачити ще до введення stETH до AAVE, що зробило ставку позики ETH приблизно еквівалентною ставці заробітку stETH.

Коротше кажучи, протоколи, які не використовують Ethena, ризикують мати нижчу прибутковість і, отже, нижчий попит в обмін на уникнення того, що, ймовірно, є мінімальним ризиком серйозного депега або обвалу ціни USDe. Деякі системи, такі як Morpho, можуть бути краще адаптовані в тому сенсі, що вони можуть уникнути потенційних колапсів, враховуючи їх розрізнену природу, і з цієї причини зрозуміло, що більшим системам, заснованим на басейнах, знадобилося більше часу, щоб прийняти Ethena. Тепер, коли більша частина цього була озираючись назад, я хотів би запропонувати щось, що заглядає в майбутнє. Останнім часом Ethena переходить на інтеграцію DEX. Більшість perps DEX страждають від нестачі короткого попиту, користувачі IE, які хочуть перейти на короткі позиції. Загалом, єдиним типом користувачів, який може робити це стабільно в масштабі, є дельта-нейтральні трейдери, з яких Ethena є найбільшою. Я вважаю, що платформи, які можуть успішно інтегрувати Ethena, зберігаючи при цьому хороший продукт, можуть відійти від своїх конкурентів дуже подібно до того, як Morpho відірвалася від своїх менших конкурентів, тісно співпрацюючи з Ethena.

Попередження:

1. Цю статтю підготовлено з [DC | В SF]. Усі авторські права належать оригінальному автору [DC | У СФ]. Якщо є заперечення проти цього передруку, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманда і вони негайно займуться цим.
2. Відмова відповідальності: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно думкою автора і не становлять жодної інвестиційної поради.
3. Команда Gate Learn здійснює переклади статей на інші мови. Копіювання, поширення або плагіат перекладених статей заборонені, якщо цього не зазначено.