Стани Кулечов, засновник і генеральний директор Aave, опублікував аналіз, у якому попереджає про зростаючі труднощі на ринку приватного кредитування вартістю 1,8 трильйона доларів, оскільки постійно високі відсоткові ставки тиснуть на позичальників, а великі фонди стикаються з тиском на викуп активів, а ціни акцій провідних альтернативних менеджерів активів знизилися на 20–50 відсотків.
Оцінка Кулечова від 6 березня 2026 року окреслює сценарії від ізольованих дефолтів фондів до системного поширення, попереджаючи, що протоколи DeFi повинні впроваджувати надійні стандарти прозорості, щоб уникнути перетворення їх у “ліквідність для виходу” для інституційних інвесторів, які прагнуть позбавитися неликвідних активів.
Висока відсоткова ставка та основи приватного кредитування
Вартість капіталу
Федеральна резервна система США розпочала агресивний цикл підвищення ставок у березні 2022 року, підвищуючи їх з майже нуля до понад 5 відсотків до середини 2023 року — найшвидший цикл підвищення за чотири десятиліття. Відсоткові ставки залишалися високими до початку 2026 року з незначними зниженнями, створюючи тривалий тиск на позичальників, які взяли кредити в період низьких або середніх ставок.
Для компаній із зобов’язаннями це означає значно вищу вартість капіталу, яка накопичується з часом. Хоча позики та кредитування є нормальними етапами корпоративних фінансів, проблема виникає, коли підвищені витрати стають некерованими для позичальників протягом тривалого часу.
Структура приватного кредитування
Фонди приватного кредитування зазвичай працюють як закриті або напівліквідні інструменти, керовані менеджерами активів, які вкладають капітал у кредитні можливості для отримання доходу для інвесторів, таких як пенсійні фонди, страхові компанії, сімейні офіси та роздрібні учасники.
Закриті фонди забороняють викуп активів до настання терміну погашення, зазвичай 7–10 років. Напівліквідні фонди пропонують квартальні вікна викупу з обмеженнями, тоді як компанії з розвитку бізнесу забезпечують щоденну ліквідність через торгівлю на біржі. Ці структури функціонують як приватні банки, що видають кредити бізнесам і збирають відсотки.
Приватне кредитування переважно фінансує leveraged buyouts для приватного капіталу, корпоративні позики середнього ринку, кредитування з забезпеченням активами в авіації, судноплавстві та споживчих кредитах, а також кредитування нерухомості. Ринок зріс, щоб заповнити прогалини, залишені банками, що відступили від ризикованішого корпоративного кредитування, переважно через регулювання Basel III після 2008 року. Сьогодні приватне кредитування фінансує приблизно 80–90 відсотків leveraged buyouts у середньому сегменті США.
Сигнали ринкового стресу
Тиск на викуп та реакція менеджерів
Останні місяці показали значний стрес у приватному кредитуванні. Основний приватний кредитний фонд Blackstone, BCRED, з активами близько 82 мільярдів доларів, отримав у першому кварталі 2026 року заявки на викуп на суму 3,7 мільярда доларів — приблизно 8 відсотків чистої вартості активів. Blackstone влив у підтримку ліквідності 400 мільйонів доларів власних коштів, і фонд майже закрив можливість викупу.
Фонд HPS Corporate Lending від BlackRock, обсягом 26 мільярдів доларів, отримав заявки на викуп на 1,2 мільярда доларів, що вимагало обмеження викупів, з приблизно 580 мільйонами доларів, які не вдалося задовольнити.
Роздрібний приватний кредитний інструмент Blue Owl зазнав викупів на 2,9 мільярда доларів у четвертому кварталі 2025 року, причому заявки сягнули 15 відсотків NAV, переважно через експозицію до кредитування програмного забезпечення. Деякі фонди зафіксували зростання показників дефолтів по позиках до 9 відсотків.
Перекарбування ринку
Ринок почав переоцінювати експозицію приватного кредитування. ETF VanEck BDC Income знизився приблизно на 15 відсотків за рік. Акції Blue Owl Capital впали приблизно на 50 відсотків за рік, з яких близько 30 відсотків — у 2026 році. Акції Apollo, Blackstone, Ares і KKR знизилися приблизно на 20 відсотків через побоювання щодо приватного кредитування.
Середній фонд розвитку бізнесу тепер торгується з приблизним дисконтом до NAV близько 20 відсотків і пропонує доходність 10–11 відсотків — що є історично незвичайним, оскільки ці фонди зазвичай торгувалися з преміями. Цей дисконтування сигналізує про побоювання ринку щодо переоцінки портфелів кредитів, зростання дефолтів або наростання ризиків ліквідності.
Основні менеджери приватного кредитування за активами під управлінням
Apollo: приблизно 460 мільярдів доларів
Blackstone: приблизно 330 мільярдів доларів
Ares: приблизно 280 мільярдів доларів
KKR: приблизно 220 мільярдів доларів
Carlyle: приблизно 190 мільярдів доларів
Blue Owl: приблизно 170 мільярдів доларів
Аналіз сценаріїв і системний ризик
Масштаб і потенціал поширення
Загальні викупні суми у постраждалих фондах сягнули приблизно 7 мільярдів доларів і більше, що становить 5–10 відсотків NAV для відповідних інструментів. Хоча публічні альтернативні менеджери активів знизилися на 20–30 відсотків, загальний ринок приватного кредитування залишається розміром 1,8–2 трильйони доларів. Найбільші фонди мають обсяг від 20 до 80 мільярдів доларів, порівняно з глобальним ринком облігацій у 130 трильйонів і банківськими активами у 180 трильйонів доларів.
Кулечов окреслив три сценарії з посиленням:
Сценарій А: Один великий фонд зазнає дефолту (~50 мільярдів доларів)
Інвестори втрачають капітал, деякі компанії втрачають фінансування, і кредитні спреди розширюються. Система, ймовірно, поглине удар.
Сценарій В: Кілька фондів одночасно зазнають краху
Кредитні ринки заморожуються, компанії з leveraged не зможуть рефінансуватися, і дефолти поширюються. Це може спричинити спад у кредитному циклі.
Сценарій С: Колапс приватного кредитування + leveraged loans
Розгортається широка криза корпоративних кредитів: угоди приватного капіталу провалюються, і банки стають вразливими. Це буде справжньо системним.
Шлях поширення кризи у публічні ринки
Хоча фонди приватного кредитування залишаються відносно малими у ширшій фінансовій картині і навряд чи самі по собі становитимуть системний ризик, найбільша тривога полягає у втраті довіри, що починається на ринках приватного кредитування — особливо щодо кредитування бізнесів, вразливих до AI-руйнування, — і потім поширюється на ринки державних облігацій. Цей шлях поширення цілком можливий, оскільки більші корпорації на ринках облігацій більш вразливі до автоматизації та AI-руйнування, ніж більш вузькоспеціалізовані, високоростучі бізнеси, які зазвичай фінансує приватне кредитування.
Наслідки для RWAs і DeFi
Поточна експозиція та ризики
Багато фондів приватного кредитування були розподілені серед роздрібних інвесторів через публічно торговані BDC, ETF приватного кредитування або напівліквідні фонди. Ці інструменти мають спільні характеристики: квартальні або місячні вікна викупу, обмеження зазвичай до 5 відсотків NAV за квартал і цільову доходність 8–11 відсотків. Останні події з обмеженнями показали, що політики викупу можуть бути посилені на розсуд менеджера при погіршенні ситуації.
Кулечов виявив структурний ризик у тому, як пакуються активи приватного кредитування для DeFi: багато роздрібних користувачів можуть не повністю розуміти підлягаючі експозиції перед вкладенням капіталу. Приклади показують, що користувачі DeFi вкладають кошти у високодоходні стратегії RWAs, лише щоб згодом дізнатися, що підлягаюче експозиція несе значний ризик тривалості.
Можливості та запобіжники
Хоча реальні активи є найбільшим короткостроковим шансом для DeFi, Кулечов висловив занепокоєння, що інституційні спекулянти можуть розглядати DeFi як канал для виведення неликвідних і проблемних продуктів, які вже відкинула Уолл-стріт, фактично використовуючи учасників DeFi як “ліквідність для виходу”. Це ризик посилюється тим, що оцінка можливостей розподілу RWAs є значно складнішою, ніж у нативних DeFi-інструментах, через відсутність прозорості або можливості перевірки на блокчейні.
Однак, приватне кредитування, реалізоване на блокчейні, пропонує щось, чого традиційна фінансова система не може: гарантії, закріплені смарт-контрактами. Вікна викупу, обмеження на зняття, коефіцієнти застави та правила розподілу можуть бути закодовані незмінно, що означає, що менеджери фондів не зможуть довільно змінювати умови після залучення капіталу. У традиційному приватному кредитуванні інвестори дізнавалися, що політики викупу можна посилювати на розсуд менеджера, тоді як у блокчейні ці правила є прозорими з першого дня і забезпечуються кодом.
Вимоги до успішної інтеграції RWAs
Щоб RWAs успішно впроваджувалися у DeFi і щоб DeFi міг масштабуватися значущо через реальні активи, галузі потрібно цілеспрямовано структурувати можливості, що поєднують традиційні фінанси та onchain-ринки. Це вимагає:
-
Надійних стандартів прозорості
-
Правильного розкриття ризиків
-
Незалежної перевірки підлягаючих застав
-
Рамок управління, що захищають учасників onchain від асиметричної інформації
Без цих запобіжників ризик конвергенції традиційних фінансів і DeFi може стати експлуатаційним, а не додатковим. Кулечов наголосив, що DeFi не має стати “ліквідністю для виходу” Уолл-стріт.
FAQ: Труднощі приватного кредитування і наслідки для DeFi
Q: Що спричиняє поточні труднощі на ринку приватного кредитування?
A: Постійно високі відсоткові ставки — з моменту початку циклу підвищення ставок ФРС у 2022 році — створили некеровані витрати на обслуговування боргу для позичальників. Це спричинило тиск на фонди щодо викупу активів, зниження цін акцій альтернативних менеджерів активів і знижки до NAV для BDC, з деякими фондами, що обмежують викуп.
Q: Чи може криза приватного кредитування спричинити широку фінансову кризу?
A: Одиночний великий дефолт фонду ймовірно буде поглинутий, але одночасні крахи кількох фондів можуть заморозити кредитні ринки і спричинити спад. Найбільший системний ризик — поширення кризи у публічні облігаційні ринки, особливо враховуючи експозицію великих корпорацій до AI-руйнування.
Q: Як це впливає на інвесторів DeFi, що розглядають можливості RWAs?
A: Користувачі DeFi, що вкладають капітал у високодоходні стратегії RWAs, стикаються з структурними ризиками, включаючи потенційне використання як “ліквідність для виходу” інституціями, що прагнуть позбавитися проблемних активів. Однак приватне кредитування на блокчейні може запропонувати кращий захист через гарантії, закріплені смарт-контрактами.
Q: Які запобіжники потрібні DeFi для відповідальної інтеграції RWAs?
A: Галузь потребує надійних стандартів прозорості, правильного розкриття ризиків, незалежної перевірки застав і рамок управління, що захищають учасників onchain від асиметричної інформації, щоб забезпечити додаткову цінність, а не експлуатацію.
