Tác giả: Nghiên cứu viên Zeke của YBB Capital

Giới thiệu

Theo dữ liệu từ CoinGecko, tổng vốn hóa thị trường của stablecoins đã vượt qua mốc 200 tỷ đô la. So với lần cuối cùng chúng tôi đề cập đến lĩnh vực này, tổng vốn hóa thị trường tổng thể gần như tăng gấp đôi và phá vỡ các đỉnh lịch sử. Tôi từng ví stablecoins như một thành phần quan trọng trong thế giới tiền điện tử, là một nơi lưu trữ giá trị ổn định và là một điểm nhập cổng quan trọng trong các hoạt động trên chuỗi. Ngày nay, stablecoins đã chuyển vào thế giới thực, thể hiện hiệu quả tài chính vượt trội so với các hệ thống ngân hàng truyền thống trong thanh toán bán lẻ, giao dịch B2B và chuyển tiền quốc tế. Trong các thị trường mới nổi như châu Á, châu Phi và châu Mỹ Latinh, giá trị ứng dụng của stablecoins dần trở nên rõ ràng. Sự bao gồm tài chính cao mà chúng cung cấp cho người dân của các quốc gia đang phát triển giúp họ ngăn chặn hiệu quả sự lạm phát cao do các chính phủ bất ổn gây ra. Ngoài ra, stablecoins cho phép tham gia vào các hoạt động tài chính toàn cầu và tiếp cận các dịch vụ ảo tiên tiến như giáo dục trực tuyến, giải trí, điện toán đám mây và các sản phẩm trí tuệ nhân tạo hàng đầu.

Bước tiếp theo cho stablecoins là thách thức với các hệ thống thanh toán truyền thống ở các thị trường mới nổi. Trong tương lai gần, việc hợp pháp hóa và áp dụng nhanh chóng của stablecoins sẽ trở thành điều không thể tránh khỏi, và sự phát triển nhanh chóng của trí tuệ nhân tạo sẽ tiếp tục thúc đẩy nhu cầu sử dụng stablecoins (để mua sức mạnh tính toán và dịch vụ đăng ký). So với hai năm trước, điều duy nhất không thay đổi là Tether và Circle vẫn giữ vị thế dẫn đầu trong lĩnh vực này, trong khi nhiều dự án khởi nghiệp hiện đang tập trung vào các mảng hạ nguồn và thượng nguồn của stablecoins. Tuy nhiên, hôm nay, chúng ta sẽ tập trung vào các nhà phát hành stablecoins - ai trong không gian cạnh tranh gay gắt này trị giá hàng tỷ đô la sẽ chiếm lĩnh phần thị phần tiếp theo?

1. Evolution of Trends

Trong quá khứ, khi chúng ta thảo luận về phân loại stablecoin, thông thường chúng ta phân loại chúng thành ba loại:

• Stablecoin được Đảm bảo bằng Fiat: Những stablecoin này được bảo đảm bằng tiền tệ fiat (như đô la Mỹ hoặc Euro) như là dự trữ, thường được phát hành theo tỉ lệ 1:1. Ví dụ, mỗi USDT hoặc USDC tương ứng với một đô la Mỹ được giữ trong tài khoản ngân hàng của bên phát hành. Đặc điểm chính của stablecoin được đảm bảo bằng fiat là tính đơn giản và trực tiếp của chúng, và lý thuyết, chúng cung cấp sự ổn định về giá cao.
• Stablecoin Quản lý quá mức thế chấp: Những loại stablecoin này được tạo ra bằng cách thế chấp quá mức các tài sản mã hóa chất lượng cao khác biến động và dễ chuyển đổi (như ETH hoặc BTC). Để giảm thiểu rủi ro biến động giá tiềm ẩn, những loại stablecoin này thường yêu cầu tỷ lệ thế chấp cao hơn, có nghĩa là giá trị của tài sản thế chấp phải vượt quá đáng kể giá trị của stablecoin được phát hành. Các ví dụ điển hình bao gồm Dai, Frax và các loại khác.
• Các loại tiền ổn định thuật toán: Những loại tiền ổn định này hoàn toàn được điều chỉnh bởi các thuật toán kiểm soát nguồn cung và lưu hành của chúng, nhằm mục tiêu giữ cho giá của tiền ổn định được gắn với một đồng tiền tham chiếu (thường là đô la Mỹ). Thông thường, khi giá tăng, thuật toán sẽ phát hành thêm tiền, và khi giá giảm, nó sẽ mua lại tiền từ thị trường. Ví dụ nổi tiếng nhất là UST (tiền ổn định của Luna).

Trong những năm sau sự sụp đổ của UST, việc phát triển stablecoin chủ yếu tập trung vào các đổi mới nhỏ trong hệ sinh thái LST của Ethereum, với các cơ chế cân bằng rủi ro khác nhau được sử dụng để tạo ra một số stablecoin được đảm bảo quá nhiều tài sản. Thuật ngữ “stablecoin thuật toán” đã không được đề cập nhiều kể từ đó. Tuy nhiên, với sự xuất hiện của Ethena vào đầu năm nay, stablecoin đã dần hướng đến một hướng phát triển mới: kết hợp tài sản chất lượng cao với các chiến lược quản lý tài sản ít rủi ro để thu hút một số lượng người dùng lớn với lợi suất cao hơn. Điều này đã tạo ra một cơ hội để tạo ra một không gian trong một thị trường stablecoin khá cứng nhắc nếu không có. Ba dự án sẽ được đề cập dưới đây đều phù hợp với hướng đi mới này.

2. Ethena

Ethena là dự án stablecoin thế chấp fiat phát triển nhanh nhất kể từ sự sụp đổ của Terra Luna. Stablecoin gốc của nó, USDe, đã vượt qua Dai, đạt quy mô thị trường 5,5 tỷ USD, đứng thứ ba. Cách tiếp cận tổng thể của dự án dựa trên Delta Hedging sử dụng Ethereum và Bitcoin làm tài sản thế chấp. Sự ổn định của USDe đạt được thông qua việc Ethena rút ngắn Ethereum và Bitcoin trên CEX với số tiền tương đương với giá trị của tài sản thế chấp. Đây là một chiến lược phòng ngừa rủi ro được thiết kế để bù đắp tác động của biến động giá đối với giá trị của USDe. Nếu cả hai tài sản đều tăng giá, vị thế bán sẽ bị lỗ, nhưng giá trị của tài sản thế chấp cũng sẽ tăng lên, bù đắp tổn thất; Ngược lại, nếu giá giảm, vị thế bán sẽ có lãi, nhưng giá trị của tài sản thế chấp cũng vậy. Toàn bộ quá trình dựa vào các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán OTC để tạo điều kiện thuận lợi cho nó, có nghĩa là tài sản của giao thức được lưu ký bởi nhiều thực thể bên ngoài.

Các nguồn thu chủ yếu của dự án bao gồm ba điểm:

1. Phần thưởng đặt cược Ethereum: LST đặt cược của người dùng tạo ra phần thưởng đặt cược từ Ethereum.
2. Lợi nhuận giao dịch đầu cơ: Các giao dịch đầu cơ của Ethena Labs có thể tạo ra lợi nhuận từ tỷ lệ tài trợ hoặc chênh lệch cơ sở.
3. Phần thưởng cố định Liquid Stables: USDC hoặc các loại stablecoin khác được gửi tiền vào các sàn giao dịch như Coinbase có thể nhận được lãi suất gửi tiền.

Về bản chất, USDe là một sản phẩm quản lý tài sản chiến lược bảo mật dựa trên CEX có rủi ro thấp. Bằng cách kết hợp ba nguồn thu này, Ethena có thể cung cấp lợi suất hàng năm lên đến vài chục phần trăm khi điều kiện thị trường thuận lợi và thanh khoản cao (hiện đang khoảng 27%), cao hơn cả lợi suất APY 20% mà Anchor Protocol (ngân hàng phi tập trung của Terra) từng cung cấp. Mặc dù không phải là lợi suất hàng năm cố định, đây vẫn là một lợi suất phi thường đối với dự án stablecoin. Vậy, liệu Ethena có mang rủi ro cao tương tự như Luna đã từng có hay không?

Lý thuyết, những rủi ro lớn nhất của Ethena đến từ CEXs và sự thất bại của người giữ tài sản, nhưng những sự kiện có kích cỡ lớn như vậy không thể dự đoán được. Một rủi ro khác cần xem xét là sự rút tiền hàng loạt. Việc rút số lượng lớn USDe sẽ yêu cầu đủ đối tác. Với sự tăng trưởng nhanh chóng của Ethena, tình huống này không phải là không thể. Nếu người dùng nhanh chóng bán USDe, điều này có thể dẫn đến việc giá USDe không còn phụ thuộc vào thị trường phụ. Để khôi phục giá, giao thức sẽ cần thanh lý và bán tài sản thế chấp để mua lại USDe, có thể biến những tổn thất chưa thực hiện thành tổn thất thực tế và cuối cùng làm trầm trọng thêm vào chu kỳ độc hại. [1] Tuy nhiên, kịch bản này có xác suất thấp hơn nhiều so với việc sụp đổ của cơ chế một tầng như UST, và hậu quả sẽ không nghiêm trọng nhưng nguy cơ vẫn tồn tại.

Ethena cũng trải qua một thời gian dài hoạt động thấp vào giữa năm. Mặc dù lợi nhuận giảm đáng kể và nghi ngờ về logic thiết kế của nó, nó không gặp phải bất kỳ rủi ro hệ thống nào. Là một sự đổi mới quan trọng trong làn sóng stablecoin hiện tại, Ethena đã cung cấp một logic thiết kế tích hợp các yếu tố on-chain và CEX, đưa một số lượng lớn tài sản LST từ mainnet đến các sàn giao dịch. Điều này tạo ra thanh khoản ngắn khan hiếm trong các thị trường tăng giá và cung cấp cho các sàn giao dịch các khoản phí đáng kể và thanh khoản mới. Dự án này đại diện cho một sự thỏa hiệp nhưng cung cấp một ý tưởng thiết kế rất thú vị, đạt được năng suất cao trong khi duy trì bảo mật tương đối tốt. Nhìn về phía trước, khi các DEX đặt hàng tăng lên và sự trừu tượng hóa blockchain trưởng thành hơn xuất hiện, vẫn còn phải xem liệu mô hình này có thể được sử dụng để tạo ra một stablecoin phi tập trung hoàn toàn hay không.

3. Thông thường

Usual là một dự án stablecoin RWA do Pierre PERSON, một cựu nghị sĩ người Pháp và cố vấn của Tổng thống Macron, tạo ra. Dự án đã thu hút sự chú ý đáng kể sau khi được niêm yết trên Binance Launchpool, với TVL của nó nhanh chóng tăng từ vài chục triệu đô la lên khoảng 700 triệu đô la. Stablecoin gốc của dự án, USD0, áp dụng hệ thống bảo lãnh dự trữ 1:1. Không giống như USDT và USDC, người dùng không trao đổi tiền mặt để đổi lấy một loại tiền ảo tương đương. Thay vào đó, họ trao đổi tiền mặt để đổi lấy các trái phiếu Trésor Mỹ tương đương, đó là điểm bán hàng cốt lõi của dự án - chia sẻ lợi nhuận thu được từ Tether.

Như được thể hiện trong sơ đồ, ở bên trái là logic hoạt động của stablecoins truyền thống được hỗ trợ bằng tiền tệ. Ví dụ, trong trường hợp của Tether, người dùng không kiếm được bất kỳ lãi suất nào khi họ tạo ra USDT với tiền tệ. Một mức độ nào đó, tiền tệ của Tether có thể được coi là ‘có được cái gì đó mà không cần phải trả giá’. Công ty mua các sản phẩm tài chính có rủi ro thấp (chủ yếu là trái phiếu Chính phủ Mỹ) với một lượng lớn tiền tệ, và chỉ trong năm ngoái, lợi nhuận đạt 6,2 tỷ đô la, sau đó được tái đầu tư vào các dự án có rủi ro cao hơn để tạo ra thu nhập passively.

Ở phía bên phải là logic hoạt động thông thường của Usual, được xây dựng xung quanh khái niệm cốt lõi của Trở Thành Chủ Sở Hữu, Không Chỉ Là Người Dùng. Thiết kế dự án tái phân phối quyền sở hữu cơ sở hạ tầng cho các nhà cung cấp TVL, có nghĩa là tiền tệ của người dùng sẽ được chuyển đổi thành trái phiếu Mỹ siêu ngắn hạn (RWA). Quá trình này được thực hiện thông qua USYC, do Hashnote, một trong những công ty quản lý tài sản cơ sở trên chuỗi hàng đầu, hỗ trợ bởi đối tác DRW, quản lý. Lợi nhuận cuối cùng sẽ chảy vào quỹ giao thức, được sở hữu và quản lý bởi chủ sở hữu token của giao thức.

Token gốc của giao thức, USUAL, sẽ được phân phối cho người giữ USD0 đã bị khóa (sẽ được chuyển đổi thành USD0++), cho phép chia sẻ lợi nhuận và cân nhắc sớm. Quan trọng nhất là thời gian khóa cho token này là bốn năm, trùng với thời hạn đáo hạn của một số trái phiếu chính phủ Mỹ trung hạn (thường từ 2 đến 10 năm).

Lợi thế của Common nằm ở việc duy trì hiệu quả vốn trong khi phá vỡ sự kiểm soát mà các thực thể tập trung như Tether và Circle có đối với stablecoin. Nó cũng phân phối lại lợi nhuận đồng đều hơn. Tuy nhiên, thời gian khóa dài và năng suất tương đối thấp hơn so với những người khác như Ethena có thể gây khó khăn cho việc đạt được tăng trưởng quy mô lớn trong ngắn hạn. Đối với các nhà đầu tư bán lẻ, sự hấp dẫn có thể tập trung nhiều hơn vào giá trị của mã thông báo Thông thường. Mặt khác, về lâu dài, USD 0 có lợi thế rõ ràng. Thứ nhất, nó cho phép công dân của các quốc gia không có tài khoản ngân hàng Hoa Kỳ dễ dàng đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Thứ hai, nó cung cấp hỗ trợ tài sản cơ bản mạnh mẽ hơn, cho phép dự án mở rộng quy mô lớn hơn nhiều so với Ethena. Thứ ba, mô hình quản trị phi tập trung cũng có nghĩa là stablecoin sẽ không dễ dàng bị đóng băng, khiến nó trở thành một lựa chọn tốt hơn cho người dùng không giao dịch.

4. giao thức f(x)Phiên bản V2

f(x)Protocol là sản phẩm cốt lõi của Aladdindao, mà chúng ta đã thảo luận chi tiết trong một bài viết năm ngoái. So với hai dự án nổi tiếng đã được đề cập trước đó, f(x)Protocol ít được biết đến hơn. Thiết kế phức tạp của nó đã mang lại một số hạn chế, như sự dễ bị tấn công, hiệu quả vốn thấp, chi phí giao dịch cao và quy trình truy cập người dùng phức tạp. Tuy nhiên, tôi vẫn coi đây là một trong những dự án stablecoin đáng chú ý nhất ra đời trong thị trường gấu năm 2023. Ở đây, tôi sẽ cung cấp một cái nhìn tổng quan về dự án một lần nữa (để biết thêm thông tin chi tiết, bạn có thể tham khảo whitepaper cho f(x)Protocol V1).

Trong phiên bản V1, f(x)Protocol giới thiệu khái niệm về “đồng tiền ổn định nổi”, mà bao gồm việc phân tách tài sản cơ bản stETH thành fETH và xETH. fETH là một “đồng tiền ổn định nổi”, có nghĩa là giá trị của nó không cố định, mà dao động một cách nhẹ nhàng theo biến động giá của ETH. Ngược lại, xETH là một vị thế ETH đòn bẩy hấp thụ hầu hết sự biến động giá của ETH. Điều này có nghĩa là người nắm giữ xETH sẽ chịu nhiều rủi ro và phần thưởng từ thị trường hơn, nhưng họ cũng giúp ổn định giá trị của fETH, khiến nó trở nên ổn định hơn.

Trước đây trong năm nay, dựa trên khái niệm này, một hồ chứa cân bằng lại được thiết kế. Trong khung này, chỉ có một stablecoin với thanh khoản cao và được gắn kết với USD: fxUSD. Tất cả các token phái sinh ổn định khác trong các cặp giao dịch đòn bẩy không còn thanh khoản độc lập và phải tồn tại trong hồ chứa cân bằng lại hoặc là một phần của fxUSD.

Một giỏ LSDs: fxUSD được hỗ trợ bởi nhiều sản phẩm tài chính dựa trên việc đặt cược lớn (LSDs) như stETH và sfrxETH. Mỗi LSD có cơ chế cặp ổn định/đòn bẩy riêng.

Minting and Redemption: Khi người dùng muốn đúc fxUSD, họ có thể cung cấp LSD hoặc rút stablecoins từ hồi quy tương ứng. Trong quá trình này, LSD được sử dụng để đúc phái sinh ổn định của LSD đó, sau đó được lưu trữ trong quỹ dự trữ fxUSD. Tương tự, người dùng có thể đổi fxUSD thành LSD.

Nói một cách đơn giản, dự án này có thể được xem như một phiên bản cực kỳ phức tạp của Ethena và stablecoin được bảo vệ ở giai đoạn đầu. Tuy nhiên, quá trình cân bằng và bảo vệ là phức tạp hơn nhiều trên chuỗi. Đầu tiên, tính biến động được chia tách, sau đó giới thiệu các cơ chế cân bằng khác nhau và yêu cầu biên độ đòn bẩy. Tác động tiêu cực đối với khả năng tiếp cận của người dùng đã vượt qua sức hấp dẫn tích cực.

Trong phiên bản V2, trọng tâm thiết kế đã chuyển sang loại bỏ sự phức tạp được giới thiệu bởi đòn bẩy và cung cấp hỗ trợ tốt hơn cho fxUSD. Trong phiên bản này, xPOSITION đã được giới thiệu. Bộ phận này về cơ bản là một công cụ giao dịch đòn bẩy cao - một sản phẩm vị thế dài không thể đổi chỗ với giá trị beta cao (tức là, nó rất nhạy cảm với sự thay đổi giá cả trên thị trường). Chức năng này cho phép người dùng tham gia giao dịch đòn bẩy cao on-chain mà không cần lo lắng về thanh lý cá nhân hoặc thanh toán phí tài trợ, điều này mang lại rõ ràng những lợi ích.

Tỷ lệ đòn bẩy cố định: xPOSITION cung cấp một tỷ lệ đòn bẩy cố định, có nghĩa là tiền đảm bảo ban đầu của người dùng sẽ không phải tuân theo các yêu cầu bổ sung do biến động thị trường, và không xảy ra thanh lý bất ngờ do thay đổi đòn bẩy.

Không rủi ro thanh lý: Các nền tảng giao dịch đòn bẩy truyền thống có thể khiến vị thế của người dùng bị thanh lý bắt buộc do biến động thị trường đột ngột. Tuy nhiên, thiết kế của giao thức f(x)Protocol V2 tránh được rủi ro này.

Không có Phí Tài Trợ: Thông thường, đòn bẩy liên quan đến chi phí bổ sung, chẳng hạn như lãi suất phải trả khi vay tài sản. Tuy nhiên, xPOSITION loại bỏ nhu cầu của người dùng phải trả các khoản phí này, từ đó giảm chi phí giao dịch tổng thể.

Trong giao thức mới của hồ bơi ổn định, người dùng có thể gửi USDC hoặc fxUSD chỉ với một cú nhấp chuột, cung cấp hỗ trợ về thanh khoản cho sự ổn định của giao thức. Khác với hồ bơi ổn định phiên bản V1, hồ bơi ổn định V2 phục vụ như một điểm neo giữa USDC và fxUSD. Người tham gia có thể thực hiện cơ hội lợi nhuận từ chênh lệch giá trong hồ bơi fxUSD - USDC AMM, giúp fxUSD duy trì sự ổn định. Các nguồn thu nhập của giao thức đến từ việc mở vị trí, đóng vị trí, thanh lí, cân bằng lại, phí vốn, và lợi tức từ tài sản đảm bảo.

Dự án này là một trong số ít dự án stablecoin không over-collateralized và hoàn toàn phi tập trung. Đối với stablecoin, nó vẫn hơi phức tạp và không phù hợp với nguyên tắc thiết kế tối giản của stablecoin. Người dùng phải có một số kiến thức để cảm thấy thoải mái khi bắt đầu. Trong điều kiện thị trường cực đoan, khi có sự kiện xảy ra, các thiết kế khung bảo vệ khác nhau cũng có thể gây hại tiềm ẩn cho lợi ích của người dùng. Nhưng mục tiêu cuối cùng của dự án cũng phù hợp với tầm nhìn của các đam mê tiền điện tử về stablecoin: một stablecoin hoàn toàn phi tập trung được hậu thuẫn bởi tài sản tiền điện tử hàng đầu.

Kết luận

Stablecoin sẽ luôn là một chiến trường và chúng đại diện cho một lĩnh vực đầy thách thức trong không gian tiền điện tử. Trong bài viết năm ngoái “Trên bờ vực của cái chết, nhưng sự đổi mới trong sự ổn định không bao giờ dừng lại”, chúng tôi đã giới thiệu ngắn gọn về lịch sử và sự phát triển của stablecoin và bày tỏ hy vọng về các stablecoin phi tập trung, không được thế chấp quá mức thú vị hơn. Một năm rưỡi sau, ngoài f(x) Protocol, chúng tôi chưa thấy bất kỳ công ty khởi nghiệp nào theo đuổi hướng đi này, nhưng thật may mắn khi Ethena và Usual đã cung cấp một số giải pháp trung gian. Ít nhất, bây giờ chúng ta có một số tùy chọn stablecoin lý tưởng và thân thiện với Web3 hơn.

Về YBB

YBB là quỹ web3 tập trung vào việc xác định các dự án định hình Web3 với tầm nhìn tạo ra một môi trường trực tuyến tốt hơn cho tất cả cư dân internet. Được thành lập bởi một nhóm những người tin vào công nghệ blockchain và đã tích cực tham gia vào ngành này từ năm 2013, YBB luôn sẵn sàng giúp đỡ các dự án ở giai đoạn sớm phát triển từ 0 đến 1. Chúng tôi đánh giá cao sự đổi mới, đam mê tự thúc đẩy và các sản phẩm hướng đến người dùng trong khi nhận ra tiềm năng của tiền điện tử và các ứng dụng blockchain.

Trang web | Twi: @YBBCapital

Tham khảo:

1. Thông tin của Mario về Web3: Phân tích chi tiết về thành công và rủi ro của Ethena
2. @protocol_fx_667/fxusd-the-nuts-and-the-bolts-335408276073”>fxUSD: The Nuts and the Bolts
3. Usual là gì?

Disclaimer:

1. Bài viết này được tái bản từ [ YBB Capital]. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [YBB Nhà nghiên cứu Zeke]. Nếu có ý kiến ​​phản đối về việc tái bản này, vui lòng liên hệ tới Gate Learnđội, và họ sẽ xử lý ngay lập tức.
2. Liability Disclaimer: Quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ thuộc về tác giả và không hợp thành tư vấn đầu tư.
3. Đội ngũ Gate Learn đã dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác. Việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn bản dịch là không được phép trừ khi được đề cập.