Từ ETH đến SOL: Tại sao các L1 cuối cùng đều sẽ thua trước Bitcoin?

Tiêu đề gốc: Liệu các L1 có thể cạnh tranh với BTC như một loại tiền mã hóa?

Tác giả gốc: AvgJoesCrypto, Messari

Biên dịch: Đinh Đang, Odaily 星球日报

Lời người biên tập: Gần đây, Haseeb Qureshi, đối tác nổi tiếng tại Dragonfly, đã đăng một bài viết dài từ chối chủ nghĩa hoài nghi và ủng hộ tư duy cấp số nhân, bất ngờ kéo cộng đồng trở lại với câu hỏi cốt lõi nhất: Giá trị của L1, rốt cuộc còn lại bao nhiêu? Nội dung dưới đây được trích từ báo cáo sắp phát hành của @MessariCrypto “The Crypto Theses 2026”, do Odaily 星球日报 tổng hợp.

Tiền mã hóa là động lực cho toàn ngành

Việc tập trung lại thảo luận vào bản thân “tiền mã hóa” là cực kỳ quan trọng, vì phần lớn dòng vốn trong ngành crypto cuối cùng đều tìm kiếm sự tiếp xúc với “tài sản hóa tiền”. Hiện tại, tổng vốn hóa thị trường crypto là 3,26 nghìn tỷ USD, trong đó BTC chiếm 1,80 nghìn tỷ USD, tương đương 55%. Trong số 1,45 nghìn tỷ USD còn lại, khoảng 0,83 nghìn tỷ USD tập trung vào các chuỗi công khai L1. Nói cách khác, khoảng 2,63 nghìn tỷ USD, chiếm khoảng 81% toàn thị trường, đã được đầu tư vào các tài sản mà thị trường coi là tiền tệ hoặc cho rằng có thể nhận được premium hóa tiền trong tương lai.

Trong bối cảnh này, dù bạn là trader, nhà đầu tư, quản lý vốn hay nhà phát triển, thì việc hiểu cách thị trường trao hay rút premium hóa tiền là điều then chốt. Trong ngành crypto, không gì thúc đẩy biến động định giá nhiều bằng việc thị trường có sẵn lòng coi một tài sản là “tiền” hay không. Do đó, dự đoán những tài sản nào sẽ có được premium hóa tiền trong tương lai gần như là biến số quan trọng nhất khi xây dựng danh mục đầu tư.

Đến hiện tại, chúng ta chủ yếu tập trung vào BTC, nhưng cũng cần bàn về số tài sản L1 “có thể là hoặc có thể không là tiền” trong 0,83 nghìn tỷ USD còn lại. Như đã đề cập, chúng tôi dự đoán trong vài năm tới BTC sẽ tiếp tục hút thị phần từ vàng và các tài sản lưu trữ giá trị phi chủ quyền khác. Nhưng điều này cũng đặt ra câu hỏi: Không gian của L1 còn lại bao nhiêu? Khi thủy triều dâng lên, liệu mọi con thuyền (tài sản) đều nổi lên (hưởng lợi)? Hay BTC trong quá trình đuổi kịp vàng cũng sẽ hút về một phần premium hóa tiền từ các chuỗi công khai L1?

Để trả lời các câu hỏi này, trước tiên cần xem xét bức tranh định giá hiện tại của L1. Bốn L1 có vốn hóa lớn nhất—ETH (361,15 tỷ USD), XRP (130,11 tỷ USD), BNB (120,64 tỷ USD) và SOL (74,68 tỷ USD)—tổng vốn hóa đạt 686,58 tỷ USD, chiếm 83% tổng giá trị L1. Sau bốn cái tên này, khoảng cách vốn hóa khá lớn (ví dụ TRX là 26,67 tỷ USD), nhưng các L1 ở cuối bảng cũng có quy mô không nhỏ. Tổng vốn hóa các L1 ngoài top 15 vẫn là 18,06 tỷ USD, chiếm 2% tổng vốn hóa L1.

Quan trọng hơn, vốn hóa của L1 không hoàn toàn tương đương với “premium hóa tiền” thuần túy. Khung định giá của L1 chủ yếu gồm ba loại:

(i) Premium hóa tiền (Monetary Premium)

(ii) Giá trị kinh tế thực (REV)

(iii) Nhu cầu bảo mật kinh tế (Economic Security Demand)

Vì vậy, vốn hóa một dự án không chỉ được quyết định bởi việc thị trường coi nó là tiền tệ.

Động lực định giá L1 là premium hóa tiền, không phải thu nhập

Mặc dù có nhiều khung định giá, thị trường ngày càng có xu hướng đánh giá L1 từ góc nhìn “premium hóa tiền” thay vì “dựa trên thu nhập”. Trong vài năm qua, tất cả L1 có vốn hóa trên 1 tỷ USD đều có chỉ số P/E tổng thể duy trì trong khoảng 150-200 lần. Tuy nhiên, con số này khá sai lệch do có sự đóng góp của TRON và Hyperliquid. Trong 30 ngày qua, TRX và HYPE chiếm 70% tổng thu nhập nhóm này, nhưng chỉ chiếm 4% tổng vốn hóa.

Khi loại bỏ hai giá trị ngoại lệ này, câu chuyện thực sự mới hiện ra. Dù thu nhập liên tục giảm, định giá L1 vẫn tăng. Hệ số P/E đã hiệu chỉnh thể hiện xu hướng tăng rõ rệt:

· 30/11/2021: 40 lần

· 30/11/2022: 212 lần

· 30/11/2023: 137 lần

· 30/11/2024: 205 lần

· 30/11/2025: 536 lần

Nếu nhìn từ góc độ REV, có thể cho rằng thị trường đang định giá tăng trưởng thu nhập trong tương lai. Tuy nhiên, lập luận này không đứng vững, vì ngay trong nhóm này (đã loại TRON và Hyperliquid), thu nhập L1 hầu như mỗi năm đều giảm:

· 2021: 12,33 tỷ USD

· 2022: 4,89 tỷ USD (giảm 60% so với cùng kỳ)

· 2023: 2,72 tỷ USD (giảm 44% so với cùng kỳ)

· 2024: 3,55 tỷ USD (tăng 31% so với cùng kỳ)

· 2025: Dự phóng 1,70 tỷ USD (giảm 52% so với cùng kỳ)

Theo quan điểm của chúng tôi, giải thích đơn giản và trực tiếp nhất là: các định giá này chủ yếu được thúc đẩy bởi premium hóa tiền, chứ không phải thu nhập hiện tại hoặc tương lai.

L1 liên tục thua kém Bitcoin

Nếu định giá của L1 chủ yếu được thúc đẩy bởi kỳ vọng của thị trường về premium hóa tiền, thì câu hỏi tiếp theo là: Điều gì đã hình thành nên kỳ vọng này? Một cách đơn giản là so sánh với hiệu suất giá của BTC. Nếu biến động premium hóa tiền chủ yếu phản ánh xu hướng của BTC, thì hiệu suất của các tài sản này sẽ giống hệ số “β” của BTC; ngược lại, nếu premium hóa tiền đến từ các yếu tố đặc thù của từng L1, thì tương quan với BTC sẽ yếu hơn, hiệu suất cũng đặc biệt hơn.

Đại diện cho L1, chúng tôi chọn 10 token L1 vốn hóa lớn nhất (loại trừ HYPE), thống kê hiệu suất so với BTC kể từ 1/12/2022. 10 tài sản này chiếm khoảng 94% vốn hóa L1, đại diện cao. Trong thời gian này, có 8 tài sản có lợi nhuận tuyệt đối thấp hơn BTC, trong đó 6 tài sản tụt lại hơn 40%. Chỉ có 2 tài sản vượt trội hơn BTC: XRP và SOL. Tuy nhiên, lợi nhuận vượt trội của XRP chỉ là 3%, và với lịch sử chủ yếu được dẫn dắt bởi dòng tiền nhỏ lẻ, chúng tôi không đánh giá quá cao. Thực sự có mức vượt trội đáng kể chỉ có SOL, vượt BTC 87%.

Nhưng phân tích sâu hơn sẽ thấy, mức “vượt trội” của SOL có lẽ không ấn tượng như bề ngoài. Trong cùng thời kỳ SOL vượt BTC 87%, hệ sinh thái Solana bùng nổ theo cấp số nhân: TVL DeFi tăng 2.988%, phí giao dịch tăng 1.983%, khối lượng giao dịch DEX tăng 3.301%. Theo bất kỳ tiêu chuẩn hợp lý nào, quy mô hệ sinh thái Solana kể từ cuối 2022 đã tăng từ 20-30 lần, nhưng giá SOL chỉ vượt BTC 87%.

Hãy đọc lại câu này.

Để thực sự có mức lợi nhuận vượt trội đáng kể so với BTC, một L1 không chỉ cần tăng trưởng sinh thái 200% hay 300%—mà phải tăng trưởng tới 2.000%-3.000% mới chỉ vừa đủ đạt mức vài chục phần trăm vượt trội.

Tổng hợp lại, chúng tôi cho rằng: Dù thị trường vẫn định giá L1 dựa trên kỳ vọng “có thể nhận được premium hóa tiền trong tương lai”, nhưng niềm tin vào kỳ vọng này đang dần phai nhạt. Trong khi đó, premium hóa tiền của BTC với vai trò là “tiền mã hóa” không hề bị lung lay, thậm chí khoảng cách dẫn đầu giữa BTC và các L1 ngày càng lớn.

Dù tiền mã hóa không cần phí giao dịch hoặc thu nhập để hỗ trợ định giá, nhưng với L1, các chỉ số này lại rất quan trọng. Khác với BTC, câu chuyện của L1 phụ thuộc vào việc xây dựng hệ sinh thái (ứng dụng, người dùng, throughput, hoạt động kinh tế, v.v.) để hỗ trợ giá trị token. Tuy nhiên, nếu hệ sinh thái của một L1 đang giảm sút hàng năm (có thể phần nào phản ánh qua doanh thu và phí giao dịch giảm), thì nó đã mất đi lợi thế cạnh tranh duy nhất so với BTC. Không có tăng trưởng kinh tế thực, câu chuyện “crypto hóa tiền tệ” của nó sẽ ngày càng khó được thị trường chấp nhận.

Triển vọng tương lai

Nhìn về tương lai, chúng tôi không cho rằng xu hướng này sẽ đảo chiều vào năm 2026 hoặc xa hơn. Ngoại trừ một số ít ngoại lệ, chúng tôi dự báo mảng L1 sẽ tiếp tục mất thị phần, bị BTC chèn ép mạnh mẽ hơn nữa. Vì định giá của chúng chủ yếu dựa vào kỳ vọng premium hóa tiền trong tương lai, nên khi thị trường dần xác định BTC là nhân tố chủ đạo cho câu chuyện “tiền mã hóa”, định giá của L1 sẽ liên tục bị thu hẹp. Dù BTC trong vài năm tới cũng sẽ đối mặt với thách thức, nhưng các vấn đề này vẫn còn xa vời và nhiều biến số, chưa thể tạo ra sự hậu thuẫn hiệu quả cho premium hóa tiền của các L1 cạnh tranh.

Đối với L1, ngưỡng chứng minh giá trị bản thân đã nâng cao. Câu chuyện của chúng không còn đủ hấp dẫn so với BTC, cũng không thể trông chờ vào sự cuồng nhiệt của thị trường để duy trì định giá lâu dài. Thời đại “chỉ cần kể câu chuyện về khả năng trở thành tiền trong tương lai” là có thể có vốn hóa hàng nghìn tỷ USD đang dần khép lại. Các nhà đầu tư hiện đã có dữ liệu suốt 10 năm qua để chứng minh: Premium hóa tiền của L1 chỉ được duy trì khi hệ sinh thái có mức tăng trưởng cực cao. Một khi tăng trưởng chững lại, L1 sẽ tiếp tục thua kém BTC, và premium hóa tiền cũng sẽ tiêu tan theo.